红刊财经 赵康杰
2018年上半年，基建投资延续2017年的疲软态势，加速下行。不过，受益于下半年政策转向，基建投资增速在2019年有望呈现抬头迹象。徐志私募证券投资基金经理徐志在接受《红周刊》专访时，预计2019年基建投资增速应该会上升至10%。他认为，PPP项目愈发规范、企业收入结构持续改善，将为基建龙头央企集中度提升提供可能。此外，通过对标法国建筑服务龙头万喜集团可以看到，国内基建行业的估值存在明显的改善空间。
2019年基建投资增速可能上升至10%
《红周刊》：您如何看待2019年基建行业的整体情况？
徐志：对于明年全年的基建投资增速，我个人预计会有逐渐上行的可能。2017年，基建增速开始缓慢下行，这一趋势一直延续至2018年上半年。2018年1-8月基建投资累计同比增长4.2%，再创新低。不过，也正是从下半年开始，基建项目审批提速迹象显现。
基建在政策上有一定的“逆周期性”。2015年-2016年，经济增速下滑，基建开始启动，直到2016年底经济出现复苏。基建最高增速在2016年可以达到20%以上，但在2018年年中出现断崖式下跌后，直接跌至5%以下。政府应该是看到了一些不太好的苗头，多次发文促进基建投资“补短板”，基建地方债也开始加速发行。我估计明年基建投资同比增速应该会逐渐升到10%以上，这样才能对经济产生一定的拉动作用。
《红周刊》：为什么国际资本市场往往给予基建股溢价，但国内基建股却无法享受这种“待遇”？
徐志：这与基建公司收入结构有很大关系，如果国内基建股要享受估值溢价，公司的收入结构要发生改变，不能只做施工类项目，而要让特许经营作为公司主要的业绩贡献点。特许经营模式在国内基建行业刚开始摸索，2016年这一模式正式落地后，2017年PPP（政府和社会资本合作）出现诸多乱象，2018年监管部门开始PPP大整顿；但长期来看，特许经营模式是非常好的模式。
比如，基建公司签订一个高速公路项目后，通过前期为该项目垫资，未来取得该项目的部分特许经营权（权益占比），这就能够保证未来一段时间内，基建公司将有源源不断的收入。稳定的利润贡献自然也就会让基建股享受较高的估值溢价，从目前情况来看，在国内的建筑央企中，中国铁建的特许经营权项目还是比较多的。
《红周刊》：随着这种收入结构的改变，将会为国内基建行业竞争格局带来哪些改变？
徐志：首先，PPP项目并不是任何一家建筑企业都能够承接的，小建筑商根本没钱垫资，在和地方政府打交道的过程中，他们也没有实力讨价还价。因此，当特许经营模式成熟后，未来很可能就是几家大的基建央企有实力抢占这部分的市场份额，未来基建行业的集中度也会因此得到提升。
不过，现在国内的PPP模式并不成熟，这部分的利润贡献在各家建筑央企的构成占比也太小。例如，2017年中国建筑营业收入1.05万亿元，同期PPP项目累计权益投资额为572亿元，占比仅为5.45%。而且，国内地方政府往往太过强势，特许经营权的“蛋糕”能否甘愿分给这些建筑央企还说不太好。所以，对于PPP模式对于某家建筑央企的影响，现在判断还有些太早，但是这种模式确实可以成为整个基建行业超长期潜在利润的贡献点。
基建股估值有改善空间
《红周刊》：在判断一家基建公司的基本面时，您经常会选用哪些指标？
徐志：首先是期间费用率，通过费用率的比较，中国建筑在国内建筑央企当中应该算是比较不错的，其期间费用基本维持在4%，其他公司大约在6%-7%左右。此外，净资产收益率（ROE）也是我衡量基建股比较重要的指标，中国建筑的ROE常年维持在15%-17%左右，其他基建公司基本都在11%-12%左右。我个人认为，中国建筑算是几家建筑央企当中经营情况比较好的一家。而从资产周转率角度看，除了中国交建稍微低一些，其他几家公司都差不多。利润率则反映了经营表现、费用控制、融资成本等各方面的综合情况，也是我在衡量基建股时经常参考的指标。
《红周刊》：您在通过这些指标衡量基建股基本面时，能否找到其他海外的参考标的？
徐志：可以对标法国建筑服务龙头万喜集团。我们可以看到，万喜的利润率更高，长期徘徊在4%-5%；万喜的净资产收益率常年维持在16%以上；在手握大量的特许经营权的情况下，万喜的杠杆率比较低；公司的估值也一直在15倍PE和2倍PB以上。
当然，我们不能简单地用国内基建公司和万喜作对比。例如中国建筑当中，有大约一半的利润在房地产业务，旗下中海地产的利润率甚至比万喜还要高，能达到20%左右。同时，万喜的特许经营权业务贡献了超过60%的业绩占比，而国内的基建公司基本上就是在做简单的施工，因此从估值角度，国内基建股应该相较万喜打一个折扣。不过，即便如此，万喜现在的PE为15倍，而中国建筑的PE只有6倍，但两家公司的ROE相当，都为16%左右。从这个角度来看，中国建筑和万喜的估值差很可能隐含了市场估值失灵的可能性。万喜的估值高于中国建筑是合理的，但是能不能高出这么多，我认为是有疑问的。
《红周刊》：现在市场中有很多投资者诟病建筑央企的高收入和低利润，在您看来，这种低利润率的巨无霸型企业的投资价值体现在哪里？
徐志：这个问题就是仁者见仁，智者见智了。我倒认为，低利润率恰恰是基建央企抵挡竞争对手最为主要的“护城河”。很多小建筑商没有规模优势，低利润率非常容易导致亏损。我认为衡量基建股，最主要还是应该看ROE，这个指标相较于利润率能更好地反映出一家公司的基本面情况。
通过观察我们其实可以发现，几大建筑央企的市场集中度在近年来一直处于上升周期。例如，按照新签订单合同，中国建筑在2009年的市场占有率大约在3%-4%，现在这一数字提升至11%-12%左右——低利润率不仅没有阻碍公司盈利，反而使整个行业呈现出强者恒强的“马太效应”。（文章列举个股仅作举例，不做买入推荐；被采访者所管理基金持有文中标的）
（本文已刊发于2018年12月29日出版的《红周刊》）
（来源：红刊财经的财富号 2019-01-01 09:35） [点击查看原文]
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