本栏为中泰资管明星投资主办人谈投资逻辑、理念、策略、方法,不荐股。每周四更新

2018年,是跌宕起伏的一年,投资者也经历了一个跌宕起伏的历程。我们有一个明亮的上半年,也有一个晦暗的下半年。在黯淡的2018年里,我们的结果不算糟糕,但心理落差不小。同样是投资者中的一员,我非常能体会这样一种心境。感谢投资者的信任与支持。后续,我和我的小伙伴们依然会用不懈的努力为投资者的长期复利增值服务。

每逢年尾,我们希望对自己做一个总结,盘点得失,以利将来。这信是写给投资者的,更多也是写给自己的。希望能更好地走以后的路。然而,我们也深知,投资始终要面对的是对不确定性的应对。在一年甚至更长的时间尺度,运气始终是投资的一部分。她有时扶助,有时使绊。因此,简单的基于结果的总结经常会流于刻舟求剑,我们希望努力避免这一点。

感恩市场

尽管过去一年,市场虐我不轻,我还是要感恩市场。在我看来,二级市场虽然有诸多弊病,但我依然认为二级市场是最为公平的领域之一。另一个或许就是高考了,虽然也是同样的谤誉丛生。A股市场有公开透明的价格,相对规范的信批----更重要的是你有选择权。有时候,能看见黑暗是因为暗得不够彻底。资本市场虽有不足,进步依然可见。2019年,放下抱怨也许是平心静气面向未来的开始。借用顾准的话“观察,而不是愤慨,可观察和记录的就多”共勉。

评估风险当量

过去,我们一直强调主动承担划算(有价值)的风险,我们的产品也一直践行了这个做法。在过去一年我们经受了极大的挑战:蓄积的股权质押堰塞湖,快速的金融去杠杆,经济下行,经济下行周期中金融机构顺周期性(在经济下行期金融机构自然而然的惜贷抽贷行为)等多个效应叠加导致的lollapalooza效应(多重效应导致的放大效应)。

我们没有在初期有效评估风险的当量;讨论风险的承担是否有价值继而变得困难。这也是我们要面对的重大的问题,需要我们更加敏锐、勤勉地评估风险。评估风险,过敏和脱敏是一对矛盾。心态平和,放空或许是好的开端。好消息是,此类“lollapalooza效应”虽非罕见,但也不频繁。

信号和噪声

区分信号和噪声是个重要而有趣的话题。区分信号和噪声非常依赖于基础概率。举个例子,大众经常利用后见之明指责中情局玩忽职守,在信号那么明显的条件下却没有发出预警。其实很多时候事实并非如此,只是基础概率改变了。

911之后,每一驾稍微偏离航线的飞机都被担心是潜在的劫机撞楼,事实上当时确实也发出了几个虚惊一场的预警。对于信号的过敏和脱敏只在一线之间,只需要一个重大事件改变基础概率。然后,随着时间的推移,信号继续隐藏在茫茫的噪声之中。

具体到2018年,“吴小平”们的言论引起了持久而广泛的焦虑。其实过往此类言论也散落于各处,并不鲜见,只是从来没有引起过广泛关注罢了。而此次引发这么大的公众反响,为什么?在特定宏观背景下,基础概率改变了,从而贝叶斯条件概率大幅攀升。在市场经济共识的时代背景下,不值一提的出位之论引发了轩然大波,投资者的情绪波动剧烈。

同样的,牛市氛围中你看到的都是牛市信号,熊市也从来不缺熊市信号,虽然两者都有很多的误报信号。这也启发我们要保持冷静客观,要充分估计市场(牛市、熊市)的长期性,复杂性,不要轻易被金融语境控制。我们此前强调的勿仓位倒置也不能过于简化:一方面是,估值、投资机会和点位本身并非一一对应,有结构分化的差别;另一方面也要考虑到均值回复的长期性,复杂性。

审慎地界定你的知识

过去这三年,经历的事特别密集,借助于迅捷的互联网,投资者学习了许多似是而非的知识。学习了修昔底德陷阱、文明的冲突、长臂管辖,然而依然做不好投资。价值投资知不易,行更难。投资不在于知识的多寡,而在明确“知”与“不知”。在一些时髦议题上建立独立有指导意义的观点是困难的,他会随着舆论走向左右摇摆。

得失心

减少得失心,得与失都是结果,确实如老巴所言,看着记分牌,无助于打好球。

梳理过去,我们希望能在新的一年里继续完善我们的投资,更好地为投资者服务。

展望2019,我们的看法比较乐观,尽管坚冰消融尚需时日,但一些好的迹象慢慢汇聚,最终会汇聚成黎明。

第一,11月初的民营企业家座谈会对于“民营企业退场论”是一次有力廓清。相应的,易纲行长提的所有制中性也会得到越来越广泛的体现。

第二,过去从金融自由化到后来金融去杠杆堵偏门导致的民营企业融资恶化,涝旱急转有望得到改变。进程更缓,至少在边际上有望改善。

第三,宽松的货币条件有望延续,利率下行,机会成本降低,部分股票的分红收益率价值凸显。我们依然要密切关注信用传导。此前行之有效的两大信用传导中介房地产和基建都已大不如前。这也意味着我们需要更多的耐心。

第四,借用我同事的话说:估值水平从来不是判断短期走势的有效指标,却是判断长期获利潜力的有效指标。而当前,A股的估值水平显然具有较好的风险收益比。

第五,与17年底不同,18年底市场参与者普遍对后市谨慎悲观,大众情绪并非明确的反向指标,但确实是风险释放的标志。当前,市场对经济下行高度共识,更坏的预期当来自经济超预期下行。

第六,贸易摩擦没有休止符,但从释放的善意姿态来看,或许有一个间奏,适度的缓和,这有助于风险偏好的修复。

总体上说,我们认为2019估值恶化的可能性较低,故而能够提供温和的选股机会。我们希望通过我们的努力为投资者提供长期增值服务。祝愿大家在新的一年平安喜乐,收获满满。

作者简介

徐志敏,中泰资管权益投资部总经理、星河系列投资经理。

复旦大学理学硕士,12年证券从业经历。曾任国泰君安君得鑫、君得悦、君享阿尔法对冲投资经理。三年累计收益在同期券商集合理财中名列前茅。荣获中国基金报首届“十佳券商投资经理”,第五届中国基金业英华奖“三年期权益类资管最佳投资主办”, 2018年中国资管金鼎奖最佳权益投资经理,星河1号获得2017年度金牛券商集合资管计划奖以及2018年中国绝对收益产品君鼎奖。

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