道阻且长 行则将至
回顾2018
宏观经济调整 债市表现亮眼
宏观经济：典型的调整年
自2018年伊始，市场对于宏观经济的分歧就始终存在。尤其是2018年一季度宏观经济数据小幅反弹之后，市场分歧更是进一步扩大。2018全年来看，除了制造业投资之外，整体投资增速持续下行，通胀震荡上行。此时再看投资时钟，大类资产的表现或许已经更早地给了我们提示和信号。2018年全年，债券资产表现亮眼，各类债券指数不但跑赢权益类资产，也跑赢了黄金、原油等实物资产和通货膨胀。
图一：各项投资增速（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图二：CPI增速变化（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图三：美林投资时钟
图四：2018年各类资产表现（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
债市：风险随经济调整而上升
社融数据在年初出现较大幅度收缩，金融去杠杆对实体融资的影响达到临界值。我们看到二级市场信用利差在2018年初达到历史高位，债券一级市场在2018年初明显承压，企业一级市场发债成本高企。
此外，尽管2018年债市整体表现出色，但局部风险不容忽视。随着宏观经济的调整，2018年违约债券个数急剧上升。截至2018年11月30日，共有94只债券违约，总规模近千亿。
图五：社融规模下行
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图六：二级信用利差一度达到历史高位（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图七：2018债券融资规模
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图八：违约数量创历史新高
数据来源：Wind，截至2018.11.30
政策：从纠结到最终转向
去杠杆政策一直延续到2018年初。但伴随着经济数据调整，2018年7月国务院常务委员会提出财政金融政策要“根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性”，重点包括“积极财政政策要更加积极”、“稳健的货币政策要松紧适度”、“加快今年 1.35 万亿元地方政府专项债券发行和使用进度”和“在推动在建基础设施项目上早见成效”等方面。积极的财政政策尤其强调减税。代表政策基调开始转暖。
随着央行MLF和降准操作陆续进行，资金市场利率明显下行，全年维持相对低位。实体融资成本在4月第二次降准之后明显回落，二级市场信用利差也随之收敛，接近2016年低位水平。
图九：资金市场利率明显下行（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图十：二级市场利差收敛（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
展望2019
经济尚在筑底 债市仍可看好
2019年全球经济依然面临挑战，中短期内国内经济预计仍在寻底过程。
海外： 下行风险不容忽视
2019年，全球经济整体走弱可能拖累国内经济表现。在全球性的贸易摩擦阴影下，海外经济体明年潜在的下行风险不可忽视。海外主要经济体PMI进入下行周期，预示2019年全球需求可能转弱，可能拖累我国经济的增长。另外，尽管2018年内人民币兑美元贬值在一定程度上缓解了贸易摩擦的影响，但人民币兑新兴市场货币却表现相对强势，这有可能降低我国对新兴经济体的贸易优势。
图十一：世界主要经济体PMI进入下行通道
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图十二：人民币兑新兴市场货币表现强势
数据来源：Wind，截至2018.11.30
国内：政策已见底 经济待回暖
2018年下半年起，货币、财政政策已经全面回暖，政策底开始显现，相对而言经济数据则表现滞后。
固定资产投资中，基建投资在调整统计口径后见底反弹，但未来持续性仍需要进一步观察。房地产投资增速上行乏力，扣除土地成本后下行压力较大。制造业投资2018年持续反弹，背后有利润驱动的原因，也有统计口径调整的原因。由于2019年可能面临全球性的经济下行，因此从目前企业利润和库存情况来看，制造业固定资产投资增速在2019年能否持续同样有待进一步验证。
从通胀来看，食品价格整体进入下行通道，同时非食品价格上行风险有限。由于上游大宗商品价格整体下行，2019年核心通胀预计将在低位运行，通胀无忧。
消费方面，短期来看汽车类消费前期透支较多，随着税收优惠政策退出，短期内或对消费增速形成拖累。另外，随着全球经济的放缓，国内人均可支配收入增长也可能受到拖累，而在2013和2016年的房贷（中长期贷款）高增长后，未来对于消费性支出的挤占作用将逐步显现。
另外需要关注的是，长期来看，我国的人口年龄结构正在逐步发生改变，80后正成为消费的主体人群。人口结构的变化有可能带来消费结构的改变，消费增长可能需要一些新的动能。
图十三：房地产开发投资完成额增速（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图十四：房地产销售额增速（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图十五：制造业固定资产投资增速（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
图十六：社会消费品零售总额增速（%）
数据来源：Wind，截至2018.11.30
总体来看，2019年国内宏观经济环境有可能会延续2018年下半年的调整走势，外围经济恶化可能成为额外的风险因素。
债市投资策略：行则将至
2019年债市表现还需要重点观察宏观调控上货币政策和宽信用的拐点，以及经济基本面上关键指标，例如投资和盈利的拐点。结合历史观察目前国内市场所处的时期，债市拐点信号似乎尚未出现。资金利率，尤其是长端利率仍有下行的空间，债券的未来表现仍可期待。
图十七：债市拐点似乎并未出现
数据来源：Wind，汇丰晋信整理，截至2018.11.30
短期来看，影响债市的正负面因素叠加，可能导致市场分歧加大。
从负面因素来看，信用利差进一步压缩空间有限，同时中美短端利差倒挂，使得当前债券估值水平并不低。
但从正面因素来看，货币环境维持充裕，2019年变相或全面的降准、降息依然可期，同时宏观数据仍待改善，这些都为债券牛市下半场提供了基础。而在估值方面，收益率曲线偏陡峭，表明长端利率仍有下行空间，未来或是机会。
另外需要注意的是，信用债价格近期虽然出现较为明显的抬升，但从信用利差角度来看，市场对中低评级债券依然谨慎。随着全球经济走弱，2019年债市违约风险或仍将继续发酵，但速度可能有所减慢。
因此在策略上，我们继续整体看好2019年债市，但需要注意一季度市场分歧可能加大。品种配置上依然坚持长端利率搭配高评级信用债，维持久期超配。同时信用债的风险依然需要重视。
（来源：汇丰晋信基金的财富号 2019-01-06 19:58） [点击查看原文]
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