文|朱昂
导读：我曾经在去年访谈了富国转型机遇的基金经理曹文俊。由于出身周期研究员，之后又在做基金经理助理的时候，师从一位成长股金牛基金经理，打造了他自上而下和自下而上相结合的投资风格。最近，我们就2019年A股市场的投资机会，以及产品回顾又做了一次访谈。
曹文俊认为，2019年A股市场机会比2018年要大。股票定价三要素中的估值和风险偏好都在历史最低水平附近。美不中足的是，盈利面临下调的风险。从个股筛选上，他开始对市场保持积极的心态，同时避免盈利面临较大下修风险，基本面和宏观经济关联度较大的公司。
曹文俊也根据自己的风格将个股分成：成长、价值、周期和主题四个象限。对于2019年，他预计的个股配置将分布在45%价值风格、45%成长风格以及10%主题风格上，避免对于周期股的配置。
最后，曹文俊也谈到了自己做基金经理最痛苦的阶段。自上而下和自下而上有时候会有矛盾点出现。在作为一个基金经理时，需要思考自己做投资时和市场的共同点以及分歧点。一个基金经理做的很顺或者非常不顺，都是需要注意风险的时候。前者意味着自己的认知已经被市场所反映，未来预期差大幅消失；后者意味着自己和市场有巨大分歧，需要考虑自己思维的风险点。
以下是我们的访谈全文，希望给大家带来帮助！
关键词1：估值和风险偏好处于历史底部
1.你是一个自上而下和自下而上结合的基金经理，能否谈谈你对于市场自上而下的看法？
曹文俊：我自己对于市场的总结是，目前处于经济增速从高位往下走的中早期位置。2018年经济基本面其实在上半年景气度还是比较高的，到了三季度开始出现了比较剧烈的下滑。经济基本面看，目前还处于一个下行的过程。
从二级市场影响股票的三个要素看，估值处于极低的水平，风险偏好处于极低的水平，但是盈利预期的调整还不到位。所以股票定价三要素中，两个要素是比较确定在低位，进一步往下的空间不大。盈利预测方面，我们要警惕进一步的下调。
整体对于二级市场操作上，2019年会比2018年容易。自上而下的行业和公司选择上，我会首先选择和宏观经济相关度比较弱的，早周期以及政策对冲类的行业。比如房地产、基建、5G都属于政策对冲类的行业。另一个思路是，选择受益于成本端下降的行业。2019年PPI下行是比较确定的方向。
2.我们能否就具体的定价三要素目前所处的情况具体分析一下，首先说说目前估值所处的位置？
曹文俊：目前的估值中枢处于2000年以来下均值下的一个标准方差水平。处于历史最低前20%的位置。按照绝对估值水平看，A股总体TTM估值水平在历史最低值附近。这个估值水平历史上仅仅出现过两次。一次是2008年金融危机中阶段性出现过，但持续的时间很短。另一个是2012到2014年初，那时候估值一直在12到13倍之间，持续的时间比较长。
2012到2013年有特殊的金融背景，和现在不太一样。从2010到2014年上半年，当时整个信托规模快速增长，从2010年的1万亿增长到了2014年的4万亿。当时的信托产品有刚性兑付特征，提供的无风险收益率很高。相比之下，股票作为风险资产的收益率就没有那么有吸引力。所以当时的高净值客户都去买信托产品。
但是进入2014年二季度之后，整个信托产品的规模增长开始停滞了。里面有主观和客观因素。主观因素上，银行看到了信托规模越来越大，出现问题，主动开始调整。客观因素上，当时信托的刚性兑付慢慢被打破。
之后大量的资金从信托市场出来进入股市，开启了一轮大牛市。
目前信托提供的收益率只有7%左右，相比当时跌了很多。从大类资产对比的性价比角度，股票具有吸引力。
数据来源：富国基金
3. 我们再说说目前风险偏好的情况？
曹文俊：我们用股权风险溢价（ERP）来度量风险偏好水平，当前股权风险溢价处于2002年以来向上两倍标准差的位置，换言之风险偏好处于历史前5%低的位置。这么弱的风险偏好，历史上2008年4季度出现过一次，2011年年末出现过一次，剩下情况也是现在。从风险偏好看，也是到底了。后面没有进一步系统性风险蔓延，目前就是在极值附近。
数据来源：富国基金
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关键词2：盈利调整不充分
4.我们最后说说盈利，你认为盈利调整还不充分？
曹文俊：这点是美中不足的。盈利预期的调整，并不充分。盈利开始变差，是三季度开始发生的事情。很多行业的盈利还没有真正开始下调。比如大多数的重化工业，盈利水平还是在高位。中下游的已经开始不行了。
有两个行业在2018年很有代表性。一个是工业自动化机器人本体，在去年1-5月行业增长35%，但是6月开始大幅下滑，到了9月份开始负增长，四季度每个月都是负增长。2017年行业增速还有60%。这个历史上很少出现。这个行业的订单周期比较短，调整就非常迅速。后面预期不好，马上订单就没有了。第二个是白酒，去年上半年也是表现很强。一直到6-7月份，整体供给关系还是偏向紧张。到了9月10月，三季报披露出来，次高端需求明显走弱了，再往后我们看到高端和次高端白酒的需求都撑不住了。白酒是典型的后周期行业，历史上经济开始下行传递到白酒行业的需求转弱一般需要两到三个季度，但这轮周期的传递非常快速，反映消费信心的快速下行。
从各种蛛丝马迹看，企业信心、消费信心等在金融去杠杆和外部问题升级中，都出现了较大下滑。
虽然政策上面在2018年10月之后已经有了转向，但是我自己判断2019年整体数据的改善，包括社会融资总额、M2的增长等，都还需要等待。目前经济和以前相比有两个大的差别。
第一，全球大环境并非简单库存周期的调整，而是一个大的景气繁荣到尾声开始往下走的阶段。在这种情况，周期向下的力量会比较大。
第二，国内政策对冲手段，可以运用的手段比以前少很多。我判断政策会有对冲，力度很难很大。最终的结果是，能改变向下的速度，但不能改变方向。
基于以上判断，我会自上而下尽量找和经济关联度不高的公司。在盈利预期往下调整时，风险会比较小的公司。
5.从估值便宜角度和盈利确定性角度看，你在个股选择中哪个维度会更加优先？
曹文俊：我还是找盈利确定性优先的。价格便宜的公司，有可能是估值陷阱。盈利预测如果不断往下修，这些公司可能并不是真正便宜，而是大家盈利预测看错了。特别是商业模式中，资产偏重的，经营杠杆偏高的公司。这些企业的下行风险不仅仅是收入端的问题，随着行业供给关系改变，毛利率也会大幅下修。历史上看，这些行业不适合做左侧，适合做右侧。你做左侧，万一判断误差在2个季度，有可能盈利冲击比估值保护的安全垫要多。
关键词3: 市场机会大于风险
6. 整体上看，虽然2019年经济面临继续下行风险，但估值和风险偏好都在低位，不利的因素大部分包含在价格中了。所以2019年你觉得资本市场会比2018年表现要好？
曹文俊：2019年大环境比2018年要好很多。我们从大方向看，中国市场的整体财富存量是足够的，资金并不缺，缺的是好的资产。现在银行理财收益率比一年前低很多了，货币基金收益率比去年低很多了。去年三季度，网贷P2P暴雷之后，很多资金回到银行的理财渠道。
股票市场目前还是缺少赚钱效应，没有特别好的资产。我最近看了两个指标。一个是基金目前新发行指标，目前这个位置和2012到2013年差不多，处于过去10年地量水平。另外一个是沪深300的周度换手率指标，目前从2004年以来是最低的1%水平。
数量来源：富国基金
每一次市场底部的时候，基金产品卖的都很差，投资者也不换手了。从这两个数据看，目前市场也是处于安全区域，这个位置投资二级市场股票型产品，大概率投资者会赚到钱。
关键词4：以持续超额收益为投资目标
7. 作为一个基金经理，你的投资目标是什么？
曹文俊：用一句话总结我的投资目标：持续的Alpha。在保持组合稳定性相对靠前的情况下，获得持续的Alpha。我不追求阶段性排名要多么出类拔萃，整体组合稳定性，考虑在第一位。在这个前提下，不断去积累Alpha。
自下而上选股，我主要把选股和风控合二为一考虑，包括了流动性管理。我把股票分为三大类，第一类是核心战略性品种，持仓权重在5%以上；第二类是配置型品种，持仓权重在3-5%以上；第三类是弹性品种，持仓权重在1-3%之间。
我的组合持仓一般在30-40只股票，其中核心战略品种3-5只，这些公司需要自上而下大逻辑和自下而上的优秀质地，能提供风险调整后的收益，是组合的基石。配置型品种就比较多，自上而下大逻辑比较通顺，但是自下而上有一些小瑕疵，有些公司的匹配性比较差，不是所有业务都和大逻辑匹配。还有一些公司匹配度可以，但是经营管理能力不够优秀。还有一些就是弹性品种，这些品种一般流通市值小，主题色彩浓，在牛市中贝塔比较大，但安全边际比较弱。弹性品种我作为组合的贝塔调节器来使用。
从选股逻辑看，做选股的风险指标和流动性管理，是第一道关。这个时候追求Alpha的同时，理解在哪些领域暴露风险。
到目前来看，2019年市场属于相对偏中低风险偏好的。估值和风险偏好，这两个维度，对于盈利预期下修，有一定补偿。但是在经济在比较清晰能看到见底结束之前，总体以组合稳定性和风险控制，放在比较重要的位置。
关键词5： 风险控制，懂得纠错
8.你接下来要发的这个新产品，将如何进行组合的风险控制管理？
曹文俊：我接下来发行的富国优质成长，会按照CPPI策略来做，用类保本的思维提供绝对收益。产品设置中有几个重要的假设，根据时间长度来设定回撤目标。按照现在市场氛围和客户低风险偏好要求，新产品回撤的幅度在前半年，控制在2%以内。
我们的做法是，按照组合里面风险资产和无风险资产，获取绝对收益并且控制风险。风险资产主要是权益类资产，无风险资产就是金融类资产。单个股票止损线设立在10%。你有多少安全垫，对应你的权益仓位最高能调到多少。建仓期内，权益仓位不能超过20%。建仓期结束后，权益仓位下限是45%。
整体组合这个角度，我做法和以前也是一样的。先自上而下有一个大的策略判断，有一个大的基础上面，进行分类。不同宏观背景下，对应到估值的收缩，最终体现出不同的投资风格。价值风格是属于短久期，低风险暴露，比较适合熊市或者流动性偏紧的市场。主题属于久期比较长，高风险暴露，比较适合牛市的后半段。
数据来源：富国基金
9. 能否谈谈在你的成长、价值、主题和周期四个象限中，未来准备如何配置？
曹文俊：2019年我在四个象限中的配置是：45%价值，45%成长，10%主题。价值上选取偏向低风险，低收益回报的品种。成长会选取相对进取一些品种。现在有很多股票，和历史相比还是在估值很低位置，内生增长持续性也比较强。
2019年在流动性上，我判断肯定比2018年改善，但不可能出现2014年底流动性的爆发。所以主题环境会比去年要好，但整体环境只能适度参与。
10. 最后一个问题，想问问你做投资中，最痛苦的经历是什么，当时是怎么克服的？
曹文俊：我最痛苦的经历是2014年四季度，这个和我的投资方法有一定关系。我是自上而下和自下而上相结合，有时候会有一定的矛盾点。纯自上而下或者自下而上都各有各的好处。
纯自下而上是相信把时间维度拉长，整个库存过程是均值回归的。投资者只要盯住行业中的好公司，抓住Alpha就行了。大的环境只要不是毁灭性的，总能做的出来。
纯自上而下，可以完全淡化选股，抓住宏观和行业的Beta就行。比如供给侧改革出来的时候，就买入类似于煤炭，钢铁等相对同质化程度比较高的一批公司。投资者对行业的暴露做到极致就足够了。
这两种方法各有执念。一个是对公司的执念，一个是对短期Beta的执念。把他结合在一起，有的时候会有矛盾的。
2014年10月的时候，当时我的业绩还在前市场三分之一，接了一个规模较大基金后，继续买入一批小市值股票。当时对于自上而下流动性的变化没有做过多考虑。但是最后两个月出现了大市值股票暴涨，小市值股票暴跌的情况，对于我的影响比较大。
我的一位导师曾经跟我说过，在你做投资特别顺，或者特别不顺的时候，都要小心。特别不顺，说明你和市场的分歧是很大的。这时候你要想清楚分歧点在哪里，你有多大把握自己是对的。特别顺的时候，说明大家都往你的方向在想。这时候你也要小心，随着收益的兑现，未来还有没有预期差？你的理解中，还有什么地方能够超越市场？还是你只是享受了市场的Beta而已。
无论是顺境，还是逆境。对于自己挑战还是蛮多的。这个方法论，不像你程序编程。主动权益成分还是比较大的。你要把自下而上的逻辑要和自上而下逻辑对应起来，否则就是脱节了。每个阶段，最好都能对应起来。
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