红刊财经 李佳亮
2018年市场行情普遍不好，真正能够做到低位买入高位卖出的，都是很有天赋的人。笔者刚入市时也曾经发过这样的春秋大梦，但要做到实在不易，还不如老老实实做价值投资+套利。今天笔者想跟大家分享的是，什么时候应当满仓坚定做多？什么时候又该留出一些仓位来做套利？
资本市场上，我们经常会问赚的钱到底来自哪里？笔者觉得赚钱的来源主要有以下几点，第一是企业的ROE（净资产回报率）；第二是市场估值；第三是货币政策；第四是中国与美国利差。市场估值低、货币政策放水、中国与美国利差扩大、企业利润加速增长，当资本市场出现上述因素时，比例越高那么赚钱的概率就越高，赚钱的赔率也将越高。
净资产回报率
净资产收益率指标反映的是股东权益的收益水平，用来衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。
举个例子，假设A有1亿本金，贷款1亿办了一家企业，2017年扣除成本、利息和税后的净利润是2000万，那么该公司的净资产回报率为2000万/本金1亿。可以看出，如果一个项目很赚钱，企业会倾向于举债来扩大生产，获得更高的净资产收益率，但是由于一个行业很赚钱，所有企业都采用一样的方法，最终的结果就是净资产回报率下降。所以在选用这个指标时，要尽量用比较长的时间来观察企业，笔者认为，10年以上的ROE能维持在15%以上的公司大概率是非常优秀的公司。
下图是最近10年来A股净资产收益率连续保持在15%以上的公司，只有30家，相对于A股3000多家上市公司，占比1%，可以看出长期优秀的公司多么稀缺。这30家公司最近10年的中位数收益为212%，差不多复利为16%，时间一拉长，平均复利就和企业的长期净资产收益相当。
估值：赚市场波动的钱
二级市场的好处是流动性，不好的地方也是流动性。在估值高位时往往人气最旺，当估值低位时往往人气最差，这也是散户亏钱最大的原因。
为什么会出现这样的特征呢？因为人性的弱点往往是看到别人炒股赚钱了就来跟风，所以2015年时，在小区里都可以听到保安和清洁阿姨在讨论股票。2018年亏损较大，现在小区里大家讨论的都是如何给孩子辅导作业。
那么，估值什么时候低，什么时候又高呢？其实不难判断。只是人性比较难以克服，比如现在是低估区域，很多人现在手里有钱却不敢买了。针对这一点，现在不少人提倡的基金定投是很好的应对方法，因为相同金额的定投在估值高时买到的份额较少，在估值较低时能买到的份额较多，长期能起到拉平估值波动的作用。
货币政策
货币政策会影响市场无风险利率，当货币收紧时，10年期国债的到期利率水平上升；当货币政策放松时，10年期国债的到期利率水平下降。
由于国债等同于没有信用风险，所以国债收益率理论上是低于股票的隐含收益率，因为它的风险比较低。股票由于波动较大，风险也较大，所以在市场定价上，必须有个相对国债收益率高一些的隐含收益率作为对风险的补偿，这样才有吸引力。这和p2p的收益率高过银行理财是同样的道理，在国债收益率较高时，而股票的隐含收益率较低的话，那么机构投资者就会卖掉股票买入债券，因为这时候债券性价比会比较高。格雷厄姆的股债动态平衡模型其实就是用这个原理做出来的。
中国与美国利差
当中国与美国利差较小时，人民币的贬值压力会比较大，比如2018年资金外流的压力较大，当中国与美国利差比较大的时候，资金会从境外流到境内，这对推动国内资产价格往上走是有好处的。
沪深300市盈率低于10倍时买入会是什么样子？
一般来说沪深300的隐含收益率高于10%或者无风险收益率2倍以上时，就适合满仓投资股票，因为这时你有一定的选股能力，要选到比无风险利率高三倍的股票并不困难，高出来的收益完全足够覆盖股票市场波动的风险，所以值得这么操作。
为了更好地说明此事，我们来做一个实验。以沪深300低于10倍市盈率第一次出现的2012年8月31日作为买点，以沪深300指数复权来做比较。2012年8月31日沪深300指数2204点，在2013年6月28日钱荒时曾经出现2023点的低点，也就是按这个方法来买入大约最大浮亏是10%，但是长期持有到现在指数涨了38%，这还不包括每年的分红大约2%以上,如果算上分红大约收益在60%左右，6年多60%左右的收益大约是年化8%左右的回报，现在的沪深300估值和当时入市时差不多，所以8%左右的复利基本就是沪深300上市公司内生性增长的价值。
当然如果能在2015年沪深300市盈率接近20倍的时候大幅度减仓甚至清仓转为债券或理财产品的话，那么收益会更加高，比如在2012年8月买入长期持有不到三年的时间就有了一次翻倍的机会。这个下面再来讨论，这里只论证当沪深300市盈率低于10倍的时候，实际上买入后的风险并不高。
可能有人会问，这只是在A股市场，全球是不是也是这样呢？格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中曾提到过，低于10倍的市场平均市盈率是一个比较好的买点。全球来看，宽基指数低10倍都是一个比较好的投资区域，长期看，是能够获得超越市场其他大类资产的回报的。西格尔教授曾经追溯了上百年的大类资产回报率，也证明了股票类的资产的回报率最高的，在比较低的位置去持有一个长期回报率最高的资产，从长期来说是能够获得可观的回报的。
沪深300隐含收益率高于无风险利率2倍时买入又是什么样子？
由于沪深300低于10倍的时间点很少，但这种情况在标普500上是却是长期存在的，所以我们可以把条件适度放宽到沪深300隐含收益高于无风险利率2倍时，中国的银行活期理财产品收益长期高于10年期国债，所以用10年期国开债来代替10年期国债。
由于历史上出现了很多次沪深300隐含收益高于无风险利率2倍的时候，为了方便计算，用10年期国开债的中位数来代表最近几年的无风险利率，也就是4.2%，2倍就是8.4%。当沪深300市盈率低于100/8.4=11.9倍市盈率时，或许可以采取满仓策略。
接下来看一下这个策略在历史上的情况。如下表所示，整体收益有所下降，但是买入后的回撤也较小，当然毕竟低于10倍的时间点很少，适当高一点的买入门槛可以避免踏空风险，对于选股能力相对强一点的人来说，这点估值上的差别并不是很大。
2018年6月28日，当时沪深300市盈率开始低于12倍市盈率，当时10年期国开债利率大约是4.3%，所以开始满足2倍以上的无风险利率条件，笔者开始进入满仓操作阶段。
整体来说，何时满仓操作笔者最重要的关注点是股票相对于无风险收益的赔率。当赔率高于2倍以上时，笔者倾向于满仓进行操作，因为对个股的精选，这时在市场上要挑到平均估值10倍以下，平均股息4%以上的个股难度并不大，长期来说是一个相对的底部区域，至于什么时候是最低点，并不好判断。
做投资只要能在相对低的位置以比较好的价格买入好公司，后面要获得相对高收益就不是很难，而且在这样的区域满仓面临的加撤风险相对可控，而系统性的杀跌要关注，特别是在股票隐含收益低于无风险利率时，要坚决清仓。
所以，这基本上就是今天我们要讨论的主题，当宽基指数沪深300隐含收益高于无险风国债2倍时，将不会过度关注净值的回撤，因为长期来说就是时间换空间。当然这个策略要做到更安全有效还需要一个条件，那就是对分红的要求，股息最好要高于无风险利率，这样的条件下，如果熊市的时间比较长，股息可以再买入更多的股权，将能获得更好的回报。而长期股息高的企业还能帮投资者回避掉经济周期低谷的风险，这些企业依然是现金流充足的企业，经营风险相对要小很多。而当沪深300隐含收益低于2倍无风险利率时，则可以加大套利仓位的比例。当然在实际的操作过程中，还需加入其他维度来综合判断，比如纵向历史估值对比，横向估值对比，无风险利率和中国与美国利差相结合来综合对比。
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