2018年是资本市场复杂多变的一年，经济基本面、宏观调控政策以及各类资产走势在这一年里都发生了重大变化甚至是转折。这一年是中国经济真正最困难的一年，流动性收缩和中美贸易摩擦使得经济和资产两端都受到巨大的压力。在意识到变化之后，政府的各项调控政策开始颁布和落地，然而在经历了多年的加杠杆和地产刺激后，政府是否会依然重走老路以及政策是否真能托底经济和市场，还需要我们拭目以待。
一、市场回顾
2018年，在紧信用、去杠杆、严监管的背景下，政策对经济的负面作用逐渐开始显现，加之全球货币政策收紧以及中美不断发酵等不利影响，国内经济基本面呈现走弱趋势，且压力不断增大。在这种情况下，稳增长重回政策重心，宏观调控逐渐转向宽松，但目前宽信用效果并不明显，经济仍处于惯性下行。
多重因素叠加下，资本市场也表现出相应走势。股市表现不佳，标普500指数跌6.24%，上证综指跌24.59%，深证成指跌34.42%；油价下半年大幅下跌，商品表现整体不佳，ICE布油跌19.75%，螺纹钢跌10.28%；美元指数上涨4.14%，美元兑离岸人民币涨5.47%；所有资产类别中，中国债券市场表现最好，中债财富总值指数全年上涨8.19%
大类资产表现
数据来源：Wind、富荣基金
利率债表现最好，短久期好于长久期，曲线陡峭化，主要受益于货币政策转向宽松，资金面稳定，资金成本维持较低水平。中高等级（AA+及以上）信用利差基本维持平稳，中长久期低等级（AA及以下）信用利差走阔，由以低等级城投表现最为明显，主要是前期去杠杆叠加经济下行，市场风险偏好降低，民营及中小企业融资环境收紧，融资成本升高。
债券收益率曲线变动
数据来源：Wind、富荣基金
债券指数走势
数据来源：Wind、富荣基金
二、宏观解读
海外宏观
增长与通胀
今年美国经济维持强势增长，GDP增速连续超预期，ISM制造业指数维持在高位，进一步体现了08年金融危机后美国在全球经济复苏中的带头作用以及美联储货币政策制定和执行的有效性。欧元区经济明显放缓，日本经济小幅走弱。
主要国家PMI指标
数据来源：Wind、富荣基金
由于就业情况良好，薪资增长面临压力，以及前三季度油价大幅上涨，美国通胀有所上行，且以美国10年期国债损益平衡利率为代表的通胀预期一段时间内维持在美联储的通胀目标2%以上。近期有所下行，可能是受近期油价下跌影响。欧元区通胀数据震荡，日本通胀水平回升，但目前都还低于目标水平。
主要国家通胀数据
数据来源：Wind、富荣基金
货币金融条件
全球流动性收紧，12月FOMC会议决定继续加息25bp至2.25%-2.50%，今年以来第4次加息，9月会议时缩表上限从每月400亿上调至每月500亿美元，欧央行12月会议停止资产购买，日本央行逐渐缩减购债规模并可能在2019年延续此趋势，全球主要央行资产负债表规模转为下降，新兴市场将面临流动性收缩和资本外流。
美联储加息态度有所变化，12月美联储如期加息25bp，但下调2018年和2019年的经济增长和通胀预期，同时“点阵图”显示联储官员对于明年加息次数的预期由9月份会议时的3次下降为2次。近期美联储官员提到目前利率水平已经接近中性利率区间底部，且需要考虑明年财政刺激对经济拉动作用的减弱以及加息对经济增长的滞后作用。此外，美股近期表现疲弱且特朗普多次批评加息政策，总体来说2019年美联储收紧货币政策的路径有可能低于预期。
中美货币政策分道扬镳，今年年初以后，央行没有继续跟随美国加息而上调OMO利率，且进行4次降准，12月FOMC加息会议前夕，中国央行重启暂停多日的逆回购，新增再贷款和再贴现额度1000亿，创设定向TMLF，操作利率比MLF优惠15bp，可续作3年，表明货币政策更多侧重国内情况。在货币政策出现明显分歧的情况下，中美利差显著收窄，短端出现倒挂，人民币兑美元大幅贬值。
全球主要央行资产负债表规模（万亿，美元）
数据来源：Wind、富荣基金
中美利差与美元指数
数据来源：Wind、富荣基金
金融风险
自9月末以来，标普500指数从高位下跌近16.5%，超过2015年10月美联储首次加息时的跌幅（14%-15%），位于250日年线以下，VIX指数位于20以上。
美股走势
数据来源：Wind、富荣基金
自2008年美联储首次实施QE后，美股走势一直和美债收益率有较强的正相关关系。目前10年期美债收益率较2016年低点上行约150bp，最多时接近180bp，无风险利率上升对股票估值将产生影响。近期股市的下跌一定程度上带动美债收益率下行。
美股估值与美债收益率走势
数据来源：Wind、富荣基金
国内基本面
2018年，国内的经济基本面和资本市场发生了显著的变化，社会融资和居民消费大幅下行，带动GDP整体增长进一步下台阶，这和年初市场对今年经济增长走势的预期大相径庭。
流动性收缩、金融去杠杆以及中美是导致基本面和预期转向的几个最重要的因素，在此背景下，宏观政策调控开始转向宽松，但目前效果尚不明显
GDP增长
数据来源：Wind、富荣基金
消费疲软
11月社会消费品零售总额同比上涨增长8.1%，预期8.8%，前值8.6%，明显低于市场预期，创2014年以来新低。
今年以来社会消费品零售总额进一步下滑，作为重要的可选消费品种，商品房和乘用车销量增速大幅下滑，“去品牌化”、讲求性价比的消费习惯也反映出居民消费降级明显。
消费最终由收入决定，企业压力向居民传导，居民就业和收入压力增加，消费支出增速低于可支配收入增速，显示居民消费倾向下降，消费增长后继乏力。消费已成为拉动GDP增长最重要的因素，因此消费的乏力将拖累整体经济增长。
消费同比
数据来源：Wind、富荣基金
居民消费与收入（累计同比）
数据来源：Wind、富荣基金
对出口的负面影响开始显现
11月出口同比增长5.4%，进口同比增长3%，较前值大幅下跌，中美的负面影响开始显现。近年来，净出口项对国内GDP的拉动作用，已经明显减弱，2018年前三季度均为负值；贸易顺差减小，服务项逆差持续扩大，经常账户顺差创新低，甚至一度逆差，从海外经济获取利润的难度越来越大。
虽然近期有所缓和，但政治因素决定中美短期内不会从根本上解决，它将是一个持续和反复的过程，2019年经常账户大概率难以改善，进出口贸易对GDP增长的贡献很可能进一步下滑。
进出口数据
数据来源：Wind、富荣基金
经常账户数据
数据来源：Wind、富荣基金
基建投资大幅下滑
固定资产投资一直是我国经济增长的主要驱动力。2018年，固定资产投资继续下滑，主要受基建投资大幅下滑拖累，制造业投资回暖，房地产投资维持平稳。
作为托底经济的主要手段，基建投资下滑一方面是因为今年地产和制造业投资表现尚可，另一方面则是因为地方隐形债务约束加强，基建投资的资金来源受限；近期基本面下行压力加大，基建投资有企稳迹象。但另一方面，基建投资占GDP的比重已超过20%，无论是和历史比较还是与其他国家比较，都已经处于很高的位置，难以对经济继续托底。
房地产投资维持平稳主要靠地产企业大规模的土地购置支撑，但随着房价和销售下滑逐渐传导，预计2019年难以维持高速增长。
制造业投资的回暖主要是由于供给侧改革导致的大宗商品价格上涨，企业利润回升，利润驱动下的投资增速，但随着油价及其他工业品价格的回落以及需求端的下滑，制造业的投资难以继续回升。
固定资产投资数据
数据来源：Wind、富荣基金
PMI和PPI数据持续下滑
数据来源：Wind、富荣基金
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（来源：富荣基金的财富号 2019-01-14 11:26） [点击查看原文]
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