房地产拐点到来
2018年地产销售数据持续下滑，但目前还未传导至投资。经历前两年房地产去库存后，2018年房企库存普遍较低，拿地热情较高，土地购置费大幅上涨，成为房地产投资的最主要的拉动力量，但下半年以来开始走弱，多家地产公司也表明行业拐点已经到来。
地产公司融资渠道大幅受限，房地产投资的资金来源减少。12月12日，发改委发布相关通知，支持建筑业、房地产业营业收入大于300亿元的企业进行发债融资，但随后表示只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，并不支持商业地产项目。
土地购置支撑房地产投资
数据来源：Wind、富荣基金
地产融资渠道受限
数据来源：Wind、富荣基金
广义流动性收紧，社融与M2大降
2018年以来，由于严监管和影子银行收缩，社融数据大幅下滑，和M2的差距也越来越小，广义流动性明显收紧。由于融资环境收缩，今年企业新增存款也大幅下降，体现了企业偿还贷款、被动去杠杆的过程。M2同比持续下滑，已降至历史最低，流动性收缩导致企业融资成本上升，尤其是中低等级资产，信用利差走阔明显。下半年宽信用政策频出，社融是反应政策效果的关键指标。
社融、M2与名义GDP同步下滑
数据来源：Wind、富荣基金
信用利差与M2走势明显负相关
数据来源：Wind、富荣基金
通胀压力可控
11月CPI同比上涨2.2%，预期2.4%，前值2.5%，食品和非食品同步走弱，核心CPI稳中趋降。受猪瘟影响，猪肉价格可能会对2019年的CPI产生一定扰动，但中长期来看，居民收入的下滑将制约CPI的上涨空间。
CPI与核心CPI
数据来源：Wind、富荣基金
人均收入下滑制约CPI上涨
数据来源：Wind、富荣基金
2018年以来，美国原油产量大增，首次成为原油净出口国，虽然12月5日OPEC会议达成120万桶/日的减产协议，但部分国家受到豁免，且明年全球经济边际走弱，需求减少，油价将承受较大压力。PPI对油价走势非常敏感，油价下跌会拉低相关产业链的其他工业品价格下跌，11月PPI同比增长2.7%，前值3.3%，预期2019年PPI将继续下行，与CPI的剪刀差以及绝对值有可能转负，存在一定通缩压力。
油价对PPI产生重要影响
数据来源：Wind、富荣基金
政策面
政策转向，稳是主基调
7月国常会，政策取向仍然较紧，强调“坚定做好去杠杆工作”和“坚决遏制房价上涨”。
10月政治局三季度形势会议，政策信号开始转向，强调“经济稳中有变，下行压力有所加大”，强调六个“稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期），没有再提“去杠杆”和“遏制房价上涨”，提出要解决民营和中小企业融资难贵、激活资本市场。
12月21日中央经济工作会议政策信号进一步转暖，会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。“稳健的货币政策要松紧适度”，去年的提法是“保持中性”。
12月19日，人民银行定向降息，创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，TMLF较1年期MLF低15个基点，同时期限长达3年。近期易纲行长表示“当前经济处于下行期，需要一个相对宽松的货币条件”。强调“保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”货币政策开始转向偏松，从宽货币到宽信用。
12月29日，全国人大授权国务院提前下达2019年地方债务新增限额1.39万亿，基建补短板积极发力。
总体来说，2019年的经济基本面、宏观调控政策以及外海环境仍有利于债券市场，在经济继续寻底、货币政策宽松以及海外经济回落、加息放缓的条件下，利率水平大概率会维持在低位甚至进一步下行，但随着绝对水平逐渐接近历史底部，波动性可能越来越大，具体操作中应注意把控风险。
三、信用市场回顾与分析
回顾2018年， 1-7月信用债迎来了自2016年4季度以来的最大一波行情这一走势主要是受外部形势发生较大变化、央行货币政策较2017年更为宽松等因素影响。通过央行的数次降准进行资金投放，流动性在3季度初一度极为充裕， 短端利率也在2018年8月创下近年来的低点。
但2018年的信用债牛市与以往的整体性牛市不一样的是出现了明显的结构性分化。高等级产业债信用利差走势呈现为整体平稳、略有微升格局；中低等级产业债信用利差大幅走扩，其抗跌性明显弱于高等级品种。特别是4月下旬至7月中旬， 中低等级产业债信用利差进入4月后出现快速上行，7月中旬达到阶段性高点， 主要是受一系列民企债务危机事件影响所致。
同时，2018年还是信用风险大年。全年123只违约债券、1198.51亿元的违约金额都超过了2014年到2017年四年累计总和。其中，民营企业有29家，占比超过8成。 上市公司有13家，占比近4成，上市公司光环已经不在， 民企更是违约的重灾区。
2014年以来债券违约概况
数据来源：Wind、富荣基金
展望2019年，我们认为违约会继续，但边际增量的最高峰可能已经过去。信用违约走向常态化，违约冲击并不可怕， 困难的是违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度的相当缺位。但现在政策正在加强对冲（国家融资担保基金、 CRMW、股权质押风险的化解），长期的制度性建设已在路上，加上高收益市场逐渐形成，未来不必过于担心违约导致的一刀切、信用休克的情况发生。
具体到行业方面，我们认为房地产行业在目前的经济和政策环境下，叠加棚改浪潮回落的影响，行业整体已进入趋势性放缓阶段。下行趋势中，行业所需要关注的不仅仅是短期的现金流，还有中期的资产和负债问题。2019年房地产行业主要偿债压力可能会在银行贷款及信托上，同时债券以及信托到期的压力会在往后的1~2年内持续上升。销售收入在现金流入中的占比持续上升，尤其是在2018年。这意味着销售回款的表现将越来越显著的影响到未来2~3年的房企现金回流、偿债能力、以及房企中长期的健康发展。
房地产企业贷款情况
数据来源：Wind、富荣基金
所以，个体房企的经营特征和战略布局更是挖掘的重点。梳理各房企在全国分省的土地储备情况，在江苏、浙江、广东、重庆和安徽这几个地区的土地储备占比都显著高于其他地区。也就是说，这些省份在未来的房地产开发和销售方面可能会面临更显著的竞争。
房地产企业销售收入在现金流中的占比
数据来源：Wind、富荣基金
城投债方面，地方专项债将逐渐承担起过往城投债、贷款、非标等具有的地方政府融资职能， 地方专项债将要承担重要的基建投资功能，专项债未来将重点向棚改、收费公路、轨道交通等方向倾斜。所以，从这个角度来看，未来城投债的供给将趋势性减少，需要重视城投债在被地方债取代之前的稀缺超额价值。重点推荐具有较强公益性的城投平台。由优到劣，依次为扶贫、保障房；市政公路，公交、水利；水电煤气、土储；高速；商业地产、贸易。公益性强的可以下沉评级，放松地区。而对于公益性靠后的则需要仔细筛选评级和当地财政。
民企债方面，最核心问题是民企违约率需要好转，但是这是经济周期的问题，民企盈利不改观就难以改变民企融资难的现状，特别是低等级民企，仍建议谨慎。
四、可转债市场回顾与分析
回过头来看2018年全年是股跌债涨的行情，股票偶有反弹但时间短幅度小，转债基本随股市波动，但在下半年开始呈现了较好的防御性，转债跑赢转债股约28%。转债基金的弹性介乎股票和转债指数之间，主要是指数中银行类占比较高，而实际投资中转债结构性分化会比较明显。
转债及相关指数走势
数据来源：富荣基金、Wind
展望2019年权益市场，宏观基本面仍然有利于无风险资产，高风险资产利空未尽，静态看较为偏一致预期，关注预期过度集中后预期差带来的波动。企业盈利角度看，A股仍处于政策底走向盈利底的过程，企业盈利增速仍有下行压力，特别是周期性行业面临更多价格上的风险。从无风险收益率的角度看，权益的性价逐渐显现，股票市盈率的倒数与国债走势之间能在绝对值看到二者分别接近历史的高点和低点，绝对数值不能指向趋势的延续时间，但至少可以看到非均衡态有回归的空间。从风险偏好的角度看，政策对冲通常能提升一部分的风险偏好，悲观情绪的进一步消化后，长效机制的效应或有显现。结构上，我们认为随着经济发展从高速向高质量转变的过程中，龙头企业的盈利能力会更强，随着投资者结构改善，估值也会有所溢价，因此相对看好龙头股。
股债相对回报
数据来源：富荣基金、Wind
当前转债的存量约2500亿元，待发转债5000亿元。整体估值水平处于历史均值附近，偏债型的到期收益率相对较高，偏股型的转债转股溢价率处于历史偏低水平但尚未达到极值。未来权益市场震荡筑底，转债走势基本与权益趋同，但预计会表现出更好的抗跌性，供给冲击会带来一定的估值压制，但程度要结合当时权益市场的强弱。结构上看，转债个券几乎覆盖了全部中信一级子行业，但是在金融和周期行业上的个券分布更为均衡，有更多的一二线龙头个券可供选择，这部分虽然不一定能够在全部行业中跑赢，但仍是转债布局的基本盘。此外，电力转债等在当前时点可以进行防守型进攻；军工、电子行业也有个别优质个券；2018年跌幅较大的医药、光伏行业中长期来看仍有较好的发展格局。存量个券部分溢价率偏高的情况下，新券提供了更好的买入价格，权益市场估值较低的情况下，新券的性价比逐渐凸显。
综合来看，对于2019年的策略展望，当前时点建议中低仓位逐渐左侧布局，逐渐积极参新券，结构上看好龙头优质个券，关注权益市场企稳信号。
2018年转债个券相对收益
数据来源：富荣基金、Wind
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（来源：富荣基金的财富号 2019-01-14 11:28） [点击查看原文]
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