一、2018年:惨淡的一年

1. 严监管导致股权投资遭遇募资寒冬

2018年,受资管新规等严监管政策及去杠杆影响,VC/PE呈现募资困境。特别是下半年开始募基金数量及规模均大幅缩水。2018年前11月,VC/PE共计850支基金进入募集阶段,比2017年下降20.41%。VC/PE完成募集基金797支,比2017年下降32.29%,完成募集基金规模1006.79亿美元,比2017年剧减64.06%。从近几年的情况来看,2018年募集资金规模和数量均呈现大幅回落。从分类基金募资规模来看,成长基金和母基金是基金规模增长的主力,其次是创投基金。

图表 1 2018年VC/PE募集资金数量和规模

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

2. 政府引导基金设立速度也明显放慢

2015年来,随着一系列国家利好政策的出台,地方政府引导基金设立积极性显著提高,政府引导基金呈现出全国遍地开花的井喷之势,成为VC/PE募资的重要LP资金来源。2012-2017年,引导基金数量增加987支,年复合增长率45.47%,设立总目标规模51364亿元,年复合增长率97.64%。但自2017年开始,政府引导基金发展趋于饱和,加之地方政府债务限制等去杠杆政策的逐渐落实,2018年政府引导基金未能延续前几年的爆发式增长趋势。截至2018年11月底,累计成立政府引导基金1191支,设立总目标规模约为58546亿元。 2018年新增设立目标规模只有2017年一半左右。

图表 2 2012-2018年政府引导基金成立数量及规模

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

从2018年前十大基金募集情况来看,有7支基金主要出资方为财政资金代表的政府资金,除财政直接出资以外,央企、城投公司在内的国有企业也非常活跃,国资正在全面崛起。政府引导基金、财政资金等代表的政府资金成为私募股权投资非常重要的LP。2018年1月规模1000亿元的“中国互联网投资基金”宣告成立;6月总规模1000亿元的“长三角协同优势产业基金”起航,6月24日,总规模300亿元的“北京市科技创新基金”正式宣布成立,拟通过母子基金的杠杆结构撬动资金成立总规模1000亿元的基金。政府财政资金的进入成为近年来推动私募股权市场融资规模放大的重要影响因素。

3. 境内IPO审核趋严导致VC/PE退出困难

2017年10月主板发审委和创业板发审委合并组成大发审委,IPO审核趋严。2018年初,证监会关于IPO被否三年不得借壳的新政导致大量企业撤回IPO申请材料,也缓解了IPO“堰塞湖”压力。2017年IPO上会企业498家,过会企业380家,IPO通过率76.31%。2018年开始,单月上会企业过会企业数量显著下降,截止12月份,2018年A股IPO上会企业197家,过会企业109家,仅相当于2017年同期的三成,IPO通过率55.33%,A股IPO企业数量及通过率均有较大幅度的下滑。虽然上市企业盈利门槛没有提高,但过会企业盈利越高通过概率越大。

图表 3 2018年IPO过会企业数量大幅下滑过会率显著降低

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数据来源:PEdata,海银财富研究部

由于A股IPO审核趋严,大量新经济公司选择海外上市,前三季度,海外上市新经济公司85家,境内上市100家同比降75.8%,境外上市企业103家反超境内同比升71.7%。2018年前11个月,中国股权投资市场退出项目共计2674笔,其中IPO退出数量839笔,同比分别下降21.56%和18.46%。由于IPO退出回报更高,2018年IPO审核趋严压缩了VC/PE项目退出回报。

图表 4 2011-2018年VC/PE退出案例数量

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数据来源:PEdata,海银财富研究部

注:1笔退出交易指一只基金从一家被投企业退出,N支基金从一家被投企业退出记为N笔退出交易。

4. 二级市场低迷,机构为前期一级市场高烧买单

过去几年,一级市场优质项目稀缺,近年来股权投资市场热钱增速高于优质项目增速,新进机构往往抱团进一步推高项目估值。进入2018年,IPO退出方式受阻导致高估值项目无法顺利退出。在流动性上,一级市场交易频率低且信息不透明程度较高,估值调整速度慢于二级市场。2018年二级市场的持续下跌使得许多在一级市场之前高烧期高位进场的私募股权基金出现账面亏损。

图表 5 2018上市独角兽亏损榜单

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

一二级市场估值倒挂虽不是正常的融资现象,但有助于一级市场估值体系的逐渐合理化,也将压缩部分热衷于Pre-IPO模式、上市公司+PE(VC)模式赚快钱投资机构的套利空间。虽然一二级市场因为信息透明度和流动性不同,但两个市场仍然存在较强的联动效应,一级市场的泡沫可能导致行业不健康发展,二级市场的持续低迷则可能导致一级市场投资信心遭受打击。随着科创板的推出,多层次的资本市场建设更加完善,一级市场的退出渠道被拓宽,资金淤积在头部机构和优质项目的局面得到缓解,一二级市场估值体系将更趋合理化,资金配置效率也将得到提高。

二、私募股权依然是科技创新的生力军

从2018年前11月创投市场投资细分行业情况来看,互联网/医疗健康/人工智能融资金额及融资案例数量位列前三,TOP3合计融资金额占比41.04%,金融、汽车行业、文化传媒、IT、教育培训、运输物流、企业服务等融资金额也均超过20亿美元,TOP10行业合计融资金额占比85.22%。

图表 6 2018年前11月创投市场细分行业投资金额及案例数量

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

互联网下细分行业包括大数据、电子商务、电子支付、共享经济、社交社区、网络游戏、移动互联网及其他。根据CVSource数据,包括未披露融资金额在内的案例数量达到1474个,主要集中在大数据(206例)和电子商务(677例),大数据是信息时代的产物,数据涉及到生活的方方面面,数据安全、个人隐私及大数据应用是未来互联网发展的重要方向。电子商务是互联网以及移动互联网在我国渗透率持续提升下的结果,目前我国互联网渗透率达到57.7%,近年来处于持续提升的趋势,相对发达国家未来仍有一定的上升空间。在三四线城市及农村地区,互联网投资仍有较大的增长空间。伴随着互联网移动互联网与产业的融合,互联网行业的发展进入以产业互联网为主导的后半场,to C端的消费互联网亦逐渐饱和可挖掘空间有限,未来互联网将逐渐对接传统经济,为传统行业赋能促进产业转型升级,目前深耕互联网领域的巨头腾讯已调整架构向to B端的产业互联网转向。

IT下细分行业包括IT服务、半导体芯片、软件、信息化服务、硬件及其他,各细分行业融资案例分布较为均匀,其中半导体芯片、IT服务、软件、硬件是重点的投资领域,芯片提供计算能力、存储数据,在电力、交通、国防、军工等关系国家经济命脉的领域也起到了至关重要的作用,芯片关系到国家安全、国民经济发展。2018年中兴被制裁事件及中美贸易摩擦暴露了我国在部分关键基础技术方面“受制于人”的被动局面,国家下定决心从资金到产业政策方面大力支持关键基础核心技术的研发和创新,相关产业的融资也将迎来规模的大幅增长。

医疗健康领域投融资的大规模增长,是中国经济重心逐渐向消费倾斜的表现,伴随着全社会人口老龄化及居民生活水平的提高,医疗健康成为消费升级、社会保障的重要发力点,更高的医疗健康、社会保障水平有助于提升居民的消费倾向,在消费升级的同时提升消费在经济结构中的比例,在后工业化和进出口贸易增长逐渐触及天花板的新时期提升经济增长的韧性。医疗健康领域的投资包括医疗器械、医药、医疗技术、医疗服务、医疗信息化等细分领域,医疗服务、医疗器械和医药领域的投融资案例占比较大。

私募股权市场投资领域,金融和运输物流吸金能力最强,金融和运输物流领域大额融资拉高了整体融资额,其次是医疗健康领域;制造业案例数量最多,其次是IT及医疗健康。与创投市场类似,文化传媒、IT、汽车行业、消费升级、人工智能也是重点投资领域。TOP10行业投资金额占比高达88.17%,案例数量占比则达到75.77%。由于PE投资的主要是企业生命周期的成长和成熟期居多,相对而言,重点投资行业也是相对成熟的制造业、金融、运输物流、能源及矿业以及近年来热门的消费升级等细分行业。

图表 7 2018年前11月PE市场细分行业投资金额及案例数量

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

互联网及IT领域投资金额及案例均占领先优势,主要是由于一些项目均是头部机构参与的大额融资。2018年2月3日,平安好医生(平安健康)获得4亿美元融资,软银愿景基金领投,IDG资本、SBI投资(思佰益)等跟投。11日,北京居然之家投资控股有限公司获得阿里巴巴等130亿元融资。14日,京东物流完成25亿美元的战略融资,投资方高瓴资本、红杉资本中国、招商局资本、腾讯产业共赢基金、中国人寿、国创开元母基金、中国国有企业结构调整基金、工银国际、凯辉基金等。3月15日,云谷(固安)科技有限公司获得95亿元融资,投资方为知合资本管理有限公司的河北新型显示产业发展基金(有限合伙)。

三、政策扶持私募股权助力新经济

2018年,国家对创新创业、民营企业、新经济的扶持力度再进一步,密集出台了一系列鼓励创新创业,加快发展人工智能、数字经济、高端制造等新经济产业的支持政策,从税收优惠、产业政策、资本市场支持等方面全方位助力打造创新创业的升级,培育经济增长新动能和助力高端制造产业转型升级。特别是2018年年底中央提出要设立科创板并试点注册制尽快落地,这无疑将为投资科技创新的私募股权机构提供更便利快捷的退出渠道,行业将迎来新的发展高潮。

图表8 2018年VC/PE相关支持政策

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数据来源:根据公开资料整理,海银财富研究部

2019年1月9日,国务院办公厅印发《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》(简称《通知》),《通知》提出将在全国或京津冀、上海、广东(珠三角)、安徽(合芜蚌)、四川(成德绵)、湖北武汉、陕西西安、辽宁沈阳等8个区域内,推广第二批知识产权保护、科技成果转化激励、科技金融创新、军民深度融合、管理体制创新等方面支持创新相关改革举措。本次政策出台充分考虑了政府引导基金投资早期项目遇到的瓶颈和困难,具备较强的实操指导意义,旨在引导和帮助科技创新企业发展,与创投结合最为紧密的是科技创新方面的5项举措。包括在8个改革试验区的区域性股权市场设置科技创新专板,在全国范围内推广基于“六专机制”的科技型企业全生命周期金融综合服务,推动政府股权基金投向种子期、初创期企业的容错机制,以协商估值、坏账分担为核心的中小企业商标质押贷款模式,创新创业团队回购地方政府产业投资基金所持股权的机制。针对科创企业融资和政府引导基金的关键性问题,支持源头创新,容错机制的设立鼓励政府资金进行更多大胆尝试,释放资金活力,引导投资从后期项目向早期投资转移。此次政策的出台也是2018年底将上海证券交易所发布将设立科创板并试点注册制的相应配套制度,区域性股权市场的科技创新专板是一个OTC科创板,集聚和展示效应非常明显,未来有可能成为科创板的输送渠道,对于整个资本市场也会起到一定的推动作用,释放出更多的市场活力。

四、私募股权未来发展趋势

1. 市场份额头部化

2018年,资管新规等金融严监管政策持续,创投及私募股权市场遭遇募资寒冬,在市场资金面偏紧的情况下,LP对项目筛选更为严苛,头部机构基于品牌影响力、历史优秀业绩等因素更受LP青睐,中部及尾部机构募资难度不断加大,资本逐渐向头部机构和优质项目集中。前11月,早期市场前10名所募资金占比42.1%,较2017年同期增长7.5个百分点;创投市场募集资金规模及数量分别下降15.8%和20.7%,但大额融资频现,募资金额10亿元以上的基金有51支,共募集资金规模1744.24亿元,占创投市场总募资规模的64.5%;PE机构单支基金规模在50亿元以上的基金22支,共募集资金规模2330.98亿元,占PE机构总募资规模的27.1%,头部机构大额募资频现反映出募资端“马太效应”明显。

通过清科股权投资年度排名中的50家标杆机构募资情况来看,私募股权市场呈现资金向头部机构聚集趋势。前三季度,50家标杆机构(占比仅为0.3%)合计募集79支基金,募集数量占比3.8%;合计募资规模1090.59亿元,募集规模占比18.7%。与2017年相比,募集规模占比增加6.8个百分点,股权市场资金集中度进一步提升。

图表9 50家标杆企业基金数量及募集规模占比

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数据来源:PEdata,海银财富研究部

在早期投资机构、VC及PE机构的募资过程当中,头部效应也很明显,前20支基金募集规模占比分别为60.70%、50.10%及25.90%。在IPO退出市场,1.1%的股权投资机构IPO账面退出金额市场占比超过1/3,2.7%的股权投资机构账面退出金额市场占比超过1/2。

图表 10 早期投资、VC及PE前20支基金募集规模占比

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数据来源:PEdata,海银财富研究部

2. 资本来源机构化

中国股权投资市场目前一半的LP仍然是个人或者家族投资者,而在私募股权发展更为成熟的美国,机构投资者的占比高达80%以上。创投及私募股权投资需要投资者具备更为专业的投资眼光和投资经验。股权投资是需要对被投企业长期的资金支持,需要承担高风险和长期的投资耐心。以个人投资者作为LP的主要来源限制了创投及私募股权基金的资本来源。个人投资者缺乏投资耐心导致创投及私募股权投资基金难以进行长期的投资,对于被投企业的成长和发展不利,个人投资者的投资理念不成熟也导致创投及私募股权基金需要花费较多精力维护投资者关系。从股权投资的特性和成熟市场发展历史来看,资本来源的机构化也是必然的趋势。

2018年前三季度,从出资LP数量来看,富有家族及个人、上市公司/民营企业、VC/PE机构排名仍居前三,个人LP占比从2014年的54.4%降至2016年49.4%,2017年底进一步下降至40.7%。2018年资管新规正式落地,个人LP投资门槛变高,大批未获得预期收益的个人投资者离场,客观上形成了散户出清,LP更加专业化的趋势。同时,头部VC/PE机构话语权更强,更受LP的青睐,并开始涉足母基金向更多的细分领域渗透。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》等资管新规细则的出台,股权投资市场募资规则持续细化,政策环境日趋成熟。《关于做好政府出资产业投资基金绩效评价有关工作的通知》、《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》的发布,政府引导基金运营更为专业化、市场化,成为股权投资基金重要的LP,《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》及《保险资金投资股权管理办法》则放开了保险资金投资股权基金的诸多限制,险资投资股权投资基金流程简化权限下放。政府引导基金、保险机构和全国社保基金的股权投资限制逐渐放宽,股权投资基金的LP资金来源将更加机构化。

3. 投资阶段中早期化

从近三年私募股权投资阶段来看,投资案例数量最多的是初创期企业,其次是扩张期企业,种子期和成熟期的数量紧随其后。但由于种子期、初创期企业风险较大,平均单笔融资金额较低,而成熟期企业由于具备经验证的盈利能力和成长性,单笔融资金额偏高、融资规模通常较大,投资金额成熟期最高处于绝对领先水平,其次是扩张期和初创期企业,种子期投资金额最少。具体轮次上,A轮融资案例数量最高占据绝对领先优势,天使轮和B轮融资案例紧随其后。投资金额上,A轮、B轮融资金额远高于其他轮次,上市后定增也是投资金额占比最大的一个领域。

图表 11 企业生命周期与利润增长

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数据来源:根据公开资料整理,海银财富研究部

自2015年国家提出“双创”以来,政府资金在股权投资领域扮演着越来越重要的角色,尤其在早期投资阶段,政府引导基金和商业化母基金成为最重要的LP,鼓励社会资本参与早期投资,引领股权投资往早中期阶段转移,早期投资案例数量及规模爆发式增长。伴随着近几年双创热潮的兴起,一级市场资金流入呈现井喷状态,2015年来每年募资金额均超过1万亿元,尤其是2016年和2017年募资金额接近2万亿元,但一级市场优质项目数量难以和资金量同样的速度增长,造成了大量资金追逐少量优质项目的现象,一二级市场估值差减少倒逼投资前置,2017年出台的鼓励创新创业的税收优惠及鼓励天使轮和种子期等政府政策扶植也使得早中期投资案例大幅增长。

2018年前11月创投市场投资仍以A轮融资高居榜首,资本倾向于投资成本相对较低、成长动力较强、发债案例较大的早期项目。投资案例集中在A轮、天使轮、Pre-A轮、B轮及A+轮等早期阶段的项目,A轮、天使轮案例数量远超其他轮次,无论是投资金额还是案例数量A轮融资占最大比重,其后投资金额较大的依次是B/C/D轮,2018年出台了《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》,天使轮融资的案例数量出现井喷,种子轮融资案例数量较以往也有较大幅度增长,但因所处企业发展早期阶段单笔融资金额相对较低。PE以Growth基金为主,投资金额占比超过50%,案例数量占比超过90%。

图表 12 2018年前11月创投及PE市场各投资阶段投资金额及案例数量

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

4. 投资领域专业化

在国家鼓励创新创业并出台一系列优惠政策的背景下,私募股权市场快速发展,国内GP数量早已突破一万家,目前国内GP同质化竞争日益白热化,很多GP细分行业专业化服务能力欠缺。随着合格投资者范围逐渐扩大,保险、银行等机构资金投资私募股权领域被放开,机构投资者在选择GP时,对整体资产规模、单只基金规模、退出项目、历史业绩等都有要求,对管理团队的专业性和从业经验要求更是“超高配置”。

政策推动下政府引导基金也逐渐成为私募股权投资领域的新生主力,政府引导基金因政策引导性在选择GP时,除了对管理团队经验、社会募资能力、项目储备等方面有要求外,通常还有返投比例限制。在激烈的市场竞争下,GP机构通过投资策略调整来进行差异化发展,聚焦专业行业的天使基金、成长基金、并购基金、夹层基金等满足不同企业融资需求的专业化基金应运而生。随着股权投资机构数量增加,基金越来越专业化、细分化,投资判断需要越来越专业的能力,股权投资的行业透明度低、变化快、门槛高,市场化母基金以其专业投资遴选和监控能力、组合投资带来的风险分散能力以及顶级GP的进入能力和增值服务能力成为资金的热门选择。此外,从收益情况来看,大的PE机构管理的很大部分资金是风险偏好较低的养老基金、保险资金等,回报一般仅在12%-15%之间,而专注于某一个领域的早期基金或者VC基金,IRR有时候能达到50%以上。因而提升专业化服务能力向差异化、品牌化过渡将是未来GP行业洗牌期重要的趋势。

随着LP资金来源逐渐增多和多样化,LP对GP的要求日益严格。LP遴选GP的第一标准,是最直接体现投资机构管理水平的投资业绩和管理经验。其次,在目前募资困难、优质项目稀缺的市场环境中,一直以来被忽视的投后管理能力也成为了LP遴选机构的重要标准之一。此外,团队的专业度、稳定性,机构内部管理体系的建立和执行,机构与过往LP合作关系以及机构的品牌影响力,都是LP遴选GP的重要考量因素。

专业化投资可以加速新兴行业产业链的整合,不同的VC/PE同时专注于某一新兴行业,投资上下游和关联领域的众多项目,在这些项目之间会逐渐发生横向、纵向的有机整合,并逐渐构造成清晰的产业链,并促进行业内的并购。专业化的投资,持续深耕某一细分领域才能形成对行业的深刻理解,积累行业资源和人脉关系,持续在某一领域的专业化投资也可以形成一定的产业链和价值链,成为企业依托的资源和渠道。

五、私募股权投资策略

1. 母基金策略

采用首次基金投资(子基金)(P)+PE二级市场交易(S)+直投(项目跟投)(D)策略的母基金,通常是以“P”为主,“S”和“D”为辅。利用“P”策略深入行业核心层,通过“S”增加流动性并通过“D”提升收益。国内母基金的投资策略以项目跟投为主,占比超过50%,主要投向VC/PE基金,行业布局集中在一级市场热门行业。

图表 13 母基金的策略演变

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数据来源:CVSource,海银财富研究部

2. S策略

“S”策略交易整体分为两大类,购买存续私募股权基金份额或后续出资额和购买私募股权基金持有的所投组合公司。“S”策略之所以可以增加母基金的流动性,在于VC/PE基金在成熟之前现金流出持续大于现金流入,LP需要等待3-5年才可能获得私募股权基金的收益,所以现金流回流组成类似J形状曲线。当母基金在VC/PE基金较为成熟的时候进入,则避开了前期资金投入期,因此缩短了资金回报周期。

图表 14 “S”策略现金流J曲线效应

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数据来源:海银财富研究部,投中信息

此外,由于二手份额交易通常能以折扣价格购买资产,因此母基金可以获得相比于“P”策略更高的利润空间。但是优质的二手份额不易寻找,并且中国的GP倾向于以IPO形式退出最大化收益,因此目前母基金仅小范围采用“S”策略,在2018年以来IPO审核趋严退出渠道受阻的情况下,“S”策略交易占比有可能提升。

未来“S”策略或许将有更加广阔的机会,这是由于2008-2013年甚至更早的未退出基金陆续完成投资,但却有一大批未退出份额,而中国大陆趋严的IPO审核将限制境内IPO退出渠道。美国和香港可以消化一部分企业进行IPO退出,但相对于VC/PE机构尚未退出的份额而言让不足以满足其需求,二手份额交易或将成为VC/PE基金的主流退出渠道。

图表 15 VC/PE历年募集完成规模、投资金额及IPO融资额

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数据来源:海银财富研究部,投中信息

3. 项目跟投策略

项目跟投策略代表着母基金策略趋于主动型,母基金在对子基金进行投资的提供的同时,也参与子基金所投项目的直接跟投。基金价格跟踪所投资的基金团队,保持较好长期沟通合作,对基金所投项目以数据库跟踪、适时现场尽调等方式对项目进行跟踪筛选,择机采取直接跟投,以提高基金收益率。根据Preqin问卷调查LP得到的数据,80%的LP认为跟投收益优于传统私募股权投资,45.7%的LP认为跟投收益比传统私募股权投资收益高5.1%以上。

图表 16 跟投策略与传统私募股权投资收益对比

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数据来源:海银财富研究部,投中信息

4. 首发基金(First-Time Funds)策略

First-Time Funds投资策略也是母基金投资策略的一种,是LP的差异化投资策略之一。First-Time Funds通常指的是新投资机构设立运作的第一支私募基金。从基金管理人核心人员属性来看,新机构包括(1)团队成员并无过多投资经验和行业背景,仅根据市场热度和风向而组建的首次参与私募投资的新机构。(2)具备金融或投资领域从业经验对于金融行业有深入认知和了解的金融从业者。(3)老牌传统投资机构裂变形成的裂变机构。还有一类(4)是具备产业背景的新机构,多由具备多年从业经验的高管转型组建。

图表 17 全球私募股权First-Time Funds地域分布

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数据来源:Preqin,海银财富研究部

新机构投资领域更加聚焦,结构精简,呈现“投管”一体化发展趋势,投资策略往往较为灵活,市场灵敏度相对更高,为求得竞争优势,往往会在投资策略、收益分配机制等方面开创新模式,将自身优势发挥到极致。2000-2012年间成立的基金,早期、VC、PE在内的私募股权First-Time Funds的IRR中位数比同期私募股权基金整体IRR中位数高出5到10个百分点,国内优秀的First-Time Funds往往能够取得更为亮眼的业绩。这主要是由于优秀团队运作First-Time Funds时投入更多精力以取得亮眼的基金回报率为后续基金募资创造机会。精简的机构设置使得投资决策流程相对简单,决策速度相对较快,决策效率相对较高,团队成员拥有更多的话语权,能够追随市场变化及时调整机构发展方向和投资策略,投资风格更加积极主动、勇于创新。创始合伙人勤于一线投资,参与资源对接、项目筛选等基础工作保障了First-Time Funds所参投项目质量水平较高。但缺点是团队稳定性较差以及投后管理能力较弱,这种策略要成为主流还有很多方面要提升,但可以作为传统策略的有益补充。

图表 18 First-Time Funds与非First-Time Funds内部收益率净值中位数对比(按基金成立时间)

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数据来源:Preqin,海银财富研究

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(来源:四楼四零六的财富号 2019-01-15 16:47) [点击查看原文]

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