25%净利润率曾经是该公司市值突破2000亿港元的基础，而随着外部市场环境恶化及竞争对手祭出降价手段，这一基础正在受到根本性撼动
《投资时报》记者 孟楠
二十年一梦，觉来烟水千里。
2019年1月4日，瑞声科技控股有限公司（下称瑞声科技，2018.HK）股价盘中一度击穿40港元/股一线至39.4港元/股。这一近期低点，是该公司自2017年11月13日创出181.75港元/股（前复权）历史高点以来的最差表现，也对这个苹果公司（APPL.O）产业链上最大受益者有着特殊的意义。
要知道，即便沽空机构“哥谭市(GOTHAM CITY)”在2017年5月11日和5月18日连续抛出两份沽空报告，并令瑞声科技股价一度下挫25.59%，也未能阻止后者股价从2008年12月3日历史低点的1.79港元/股（前复权）一路陡升，最终实现9年100倍市值增长的“神迹”。
然而，随着瑞声科技股价跌破沽空报告对其预估的真实价格区间下限，此前来自华尔街蝙蝠侠所谓“市值虚高”“利润率过高”等质疑，正在被一一验证。
标点财经研究院联袂《投资时报》日前对苹果产业链主要200家供应商中的123家上市公司股价走势和业绩数据进行了研究。结果显示，截至2018年1月7日，93家供应商过去52周的股价表现呈下跌走势，占上市公司总数比例为75.61%。其中，瑞声科技以72.46%的股价跌幅和77.61%的最高市值蒸发比例，在榜单中分列第3位和第10位。
与此同时，该公司持股比例逾四成的实控人潘政民、吴春媛夫妇的财富总额也由“胡润中国百富榜”2017年榜单显示的540亿元缩水至2018年的420亿元，排名下滑16个位次至第50名。若以持有股权比重对应股价变化，那么财富蒸发最多时接近700亿港元。
坏消息总是成群结队。公开资料显示，瑞声科技股价成为恒生指数50只成份股2018年表现最逊的上市公司。其2018年全年66.82%的跌幅，高出排名第二的吉利汽车（0175.HK）近20个百分点。
最近一周，瑞声科技股价有所回升，1月14日该股以45.65港元/股收盘。但仍有分析人士表示，基于其目前市值水平，被踢出恒指50只成份股行列并非不可能。
利空因素从未间断
尽管苹果20年来首次下调营收预期后，在2019年第2个交易日股价暴跌9.96%，但这并未令瑞声科技再受太多打击，但也请注意—作为前者声学部件的主力提供者，瑞声科技早在2018年已率先进入熊市。
瑞声科技的营收构成中，苹果的贡献超过四成。一旦后者订单数量被投行预期下调，投资者们自然有所警觉并获利了结。而随着苹果手机销量见顶回落的大势，其竞争对手立讯精密（002475.SZ）又开始分食其在产业链中马达和声学器件的订单份额，这也进一步加重了投资者的担心。
在2018年6月27日遭遇“北水”资金大举沽空单日暴跌7.31%的“小插曲”后，2014年以来瑞声科技首次业绩下滑成为其股价此后加速下跌的催化剂。
特别是营收和净利过去3年平均30%高速增长戛然而止成为压垮骆驼的那根稻草。数据显示，该公司2018上半年实现营收84.24亿元，同比减少2.5%；实现归母净利17.78亿元，同比下滑16.4%。
事态发展往往会印证詹姆士威尔逊“破窗理论”的先见之明。
“令外界失望”的2018年三季报显示，受当季营收同比下降8.5%影响，该公司前三季营收同比下降4.8%至133亿元；同期毛利率下降4.2个百分点至36.85%，并连续第3个季度低于40%；净利率则由25.0%大幅下滑至20.7%。切记，净利率曾是其市值超过2000亿港元最重要的支柱。
值得注意的是，瑞声科技原本因研发实力而在成本和售价方面体现的双重优势，现在也出现微妙的变化。Wind数据显示，该公司2018年前三季度的研发费用为11.19亿元，尽管仅同比小幅减少0.2亿元，但却是其上市13年以来该项投入首次下滑。别忘了，苹果2018财年研发费用为142亿美元，较2017财年的115亿美元增长近23%。
业内人士在接受《投资时报》记者采访时表示，由于汇率变化、5G升级周期放缓导致的产品组合较差，以及下游主要客户出货量疲软，尤其是来自竞争对手歌尔股份（002241.SZ）的降价策略和立讯精密抢占市场份额，瑞声科技主营业务盈利能力或持续减弱。而紧随“苹果寒流”手机产业链盈利预期面临下行调整，瑞声科技2019年平均销售价（ASP）、出货量和毛利率三重下滑已是大概率事件。
另有投行近日发布报告称，瑞声科技2018年第四季的盈利有3%-8%的下行风险，2018财年盈利则有1%-3%的下行风险。同时，iPhone的销售疲弱会持续为瑞声科技2019年上半年的利润率带来压力。
沽空比例仍居三甲
经过2019年1月8日和1月9日连续两个交易日的小行情，瑞声科技股价触底反弹或让潘政民和他多年的“粉丝”稍感安慰，但目前其沽空比率仍处于高位。
联交所沽空数据显示，瑞声科技1月9日的沽空比率为19.95%，较前一交易日下降24个百分点，却仅在沽空比率排名下滑一个位次至第4名。排名第一的则是苹果供应链上的防水零部件供应商通达集团（00698.HK），沽空比率为50.36%。
从3天和5天平均沽空比率排名来看，瑞声科技分别以34.38%和31.1%排在第2和第3位。通达集团和小米集团（1810.HK）则分别成为这两项排名的港股“沽空王”，沽空比率分别为37.31%和36.78%。
更严峻的是，最近半年来25家券商给予瑞声科技的投资建议近乎一致—盈利预期和目标价格双双下调。
其中耀才证券给出的原因是：该公司的苹果订单会流失，声学和触控马达性能升级潜力有限。而美银美林更为悲观，在下调投资评级的同时，又将目标价由63港元/股大幅下调至35港元/股，并称其2019年每股盈利将同比下滑7%。
一波接一波的利空研报来袭，对瑞声科技股价的压制已远胜于19个月之前来自“哥谭”的那两份沽空报告。
作为手机产业链上的明星公司，瑞声科技当然希望5G时代尽快到来以扭转颓势，但在新的大趋势确认之前，其应对凛冬行情的准备似乎并不充分。相比之下，苹果近日则已开始了降价去库存的小战略，而截至2018年三季度，瑞声科技的库存却已连续9年出现增长。
更大的麻烦是，从全球手机行业头部公司对外发布的5G手机进展来看，依靠英特尔（INTC.O）的苹果落后于有高通支持的中国国产手机公司。而5G行业目前的领军者华为，却并未出现在市场上有关瑞声科技的主要客户名单中。
20年前，瑞声科技曾因摩托罗拉（MMI.N）的一家日本供应商失误，叠加彼时出众的研发实力进而成为后者主要供应商，从此开启传奇百倍市值增长之旅。
现在，对潘政民夫妇而言，他们或许在等待着下一个“日本供应商”。
（来源：投资时报的财富号 2019-01-15 20:18） [点击查看原文]
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