在金融主管部门对资本市场违法违规行为以及资金加杠杆入市的集中整治取得明显成效之后,证监会高层的发言显示,当前资本市场主要矛盾已经转化为交易活跃度不足。

本刊特约作者 韩乾 蒋涛 / 文

在1月12日举行的中国资本市场论坛上,中国证监会方星海副主席的讲话引起业界热议。方星海副主席指出,资本市场改革在我国金融体系改革中起到“牵牛鼻子”的作用,只有资本市场实现进一步发展,提高直接投资占比,才能进一步稳住宏观杠杆率。方星海副主席特别提到,有一段时间A股交易非常活跃,监管层就出台了很多限制措施,让市场不要那么活跃。但现在情况发生了变化,“不够活跃”已成为主要矛盾。“证监会现在要采取措施,使交易进一步活跃。”如何理解这句话中的判断?

交易的活跃度其实就是市场流动性。流动性分为很多维度,这里我们着重从日成交次数、市场深度、成交额、换手率、买卖价差的倒数、价格冲击(Amihud)的倒数和这几个维度来考察2018年A股市场与2013、2014、2015年的流动性对比。

笔者对比了2018年与2015年各个流动性指标。可以看到,所有流动性指标都呈现出明显的变化趋势:相比于2015年,2018年的流动性显著变差,交易明显不活跃。

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

比如日成交次数。2015年单只股票日成交平均约为12600次,而2018年基本都在6500次左右。从当前很多股票的日内价格走势图上也可以看出端倪。下图为某股票的日内走势,可以看到,这种锯齿形非常频繁,说明无成交的时间比较长。

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

笔者注意到,目前股票市场上日内行情出现连续无成交的股票个数正越来越多,表明市场上投资者的成交意愿正在降低。这一点从市场深度指标上也可以得到印证。如图中所示,与2015年相比,2018年的市场深度量级很小,以至于把它们放到一张图上几乎看不清楚2018年的走势。

如果我们计算各个指标的平均值,如下表所示:

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

可以清楚地看到,2018年的各个流动性指标均出现了显著下降。日成交次数现在下降为2015年的一半左右。市场深度,即买卖双边的报单金额,在2018年下降幅度十分明显,降为约2015年水平的四十分之一。这一方面跟2015年出现的疯牛行情有关,但也有2018年成交意愿下降的因素。相对买卖价差是衡量投资者交易摩擦成本的关键指标,2018年其倒数也降为2015年水平的四分之一,换言之价差增加到了原来的4倍。价格冲击的倒数大概也只有2015年的三分之一,同样说明了市场深度不够。成交金额大概只有2015年的四分之一。换手率降到不足二分之一。

2015年比较特殊,将2018年与之相比可能有失公允。因此笔者也计算了2013年和2014年的主要流动性指标,并将之与2018年相比。2013年A股市场表现全球倒数第二,与2018年有一定可比性。2014年上半年延续2013年跌势,7月份之后出现反转。

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

可以看到,2013年与2018年相比,成交金额基本相当,换手率上2018年还不如2013年。且2018年除了11月份出现一波交易回暖之外,全年基本呈现下行趋势。

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

与2014年相比,2018年的成交额和换手率均不够活跃。

以上是股票市场的情况,再来看股指期货市场。下图是上证50股指期货(IH)品种的基差走势图,分成当月合约、次月合约。

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

可以看到,上证50期指已经扭转了此前负基差的趋势,开始出现了正基差。下图为沪深300股指期货(IF)当月合约和次月合约的基差走势图:

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

可以发现,目前IF的基差已经大幅缩小,但进入12月份以来仍然有轻微负基差。与上证50和沪深300相比,即使在2018年第三次股指期货交易限制松绑之后,中证500股指期货(IC)合约仍然处于较大幅度的贴水当中:

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

证监会眼中资本市场的“主要矛盾”

看完上面这些分析,相信读者朋友们可以理解,为什么方星海副主席说当前交易不活跃已经是一个主要矛盾了吧?之所以出现这样的情况,原因也很清楚,“出台了很多交易限制”。这里应当包括股指期货的交易限制,包括资管新规的去杠杆,银行理财资金的退出,程序化交易的禁止等等。

后续如何进一步活跃市场交易,我们拭目以待。

(韩乾为厦门大学经济学院副教授)

(来源:证券市场周刊的财富号 2019-01-16 16:17) [点击查看原文]

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