★ 国事聚焦 ★
01
【李克强：坚持稳中求进 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策】1月17日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开座谈会，听取各民主派中央、全国工商联负责人和无派人士代表对《政府工作报告（征求意见稿）》的意见建议。李克强指出，今年我国发展面临的困难挑战更趋严峻。要坚持稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。我们已经积累了不搞“大水漫灌”的经验，可以通过创新和完善宏观调控，在转变发展方式中保持经济运行在合理区间，实现就业比较充分、收入不断增加、环境持续改。
02
【潘功胜：推动金融市场双向开放】国家外汇管理局局长潘功胜在《中国金融》撰文指出，推动金融市场更高层次开放。推动资本项目可兑换和推进资本市场双向开放互为一体，下一步将按照“成熟一项、推出一项”的思路逐步扩大开放。推动金融市场双向开放，改革完善合格机构投资者（QFII、RQFII、QDII、RQDII等）外汇管理制度，债券市场便利并规范境外机构境内发行债券及货币市场工具（熊猫债），衍生品市场支持扩大境内商品期货市场对外开放。逐步扩大互联互通的覆盖范围，完善债券通，推动沪伦通落地，继续扩大基金互认产品范围。
03
【深交所：大力支持新技术、新产业企业通过并购重组进入上市公司】深交所表示，2019年，将继续推动并购重组市场化改革，切实履行并购重组一线监管职责，积极引导上市公司通过并购重组推进供给侧结构性改革，大力支持新技术、新产业、新业态、新模式企业通过并购重组进入上市公司，在政策咨询、规则完善、流程优化、培训指导、技术保障等方面提供“五位一体”服务，助力国有企业改革，支持民营企业发展，提升上市公司质量。
04
【中国银行获批发行无固定期限资本债券】1月17日，银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券。这是我国商业银行获批发行的首单此类新的资本工具，有利于进一步充实资本，优化资本结构，扩大信贷投放空间，提升风险抵御能力。同时也有利于丰富债券市场投资品种，满足投资者多样化需求。
05
【证券日报头版：去年央企利润创最佳，今年整合将有新动作】17日，国资委新闻发言人彭华岗介绍，2018年央企累计实现营业收入29.1万亿元，同比增长10.1%；实现利润总额1.7万亿元，创造历史最好水平，同比增长16.7%；实现净利润1.2万亿元，同比增长15.7%。彭华岗表示，下一步，既要加大专项整合力度，集中优势做强做优国有企业，也要进一步推进央企战略性重组。除此之外，也要加强企业重组整合后的融合，使其更好地配置国有资源，进一步优化产业的发展、强化管理。
世界风云
01
美国芝加哥联储主席Evans（2019年有投票权）：美国经济表现不错，（非农）就业数据强劲；美联储现在处于良好状态，能轻易地保持耐心；美联储一旦获得经济数据，就会准备好作出评估；包括欧盟在内，诸多地区和国家的经济增速放缓和关税问题都是美联储的考量因素；并不担心通胀失控；美联储将保持耐心，并观察未来数据的走向。
02
瑞士信贷：全球股市近期内可能会反弹，但建议投资者应该趁着股市走强时抛售。企业利润预期下降、企业负债高企以及美联储资产负债表可能是限制股市上行的三个因素。
03
IMF发言人：对英国经济而言，（潜在的）无协议脱欧乃短期内最重要的风险。现在判断特朗普联邦政府（部分地）停摆对经济的破坏性还言之过早，但停摆问题持续时间越长，其对美国经济的影响也将越大。
04
德银发布最新研究报告表示，布伦特原油在50美元/桶筑底后反弹，预计今年一季度能稳定在63美元/桶。OPEC+国家的联合减产协定，全球经济企稳和伊朗制裁豁免收紧的预期，是支撑油价的主要因素。随着油价企稳，后续的走势很大概率会与美国原油产量激增等“黑天鹅”事件挂钩。
大行研报
1
光大证券：如何填补减税降费的收支缺口？
2018年年底召开的中央经济工作会议提出，2019年将"实施更大规模的减税降费"。鉴于2018年减税降费规模达1.3万亿，2019年应该更多，比如1.5万亿或更大。在狭义财政赤字率不超过3%的情况下（比如为2.8%），增量赤字可能难以弥补减税降费带来的收支缺口。
财政收入端确实压力上升。增值税和企业所得税作为财政税收的主要来源（此外，税收在财政收入中占比超过85%），2018年前11月占比接近63%。预计2019年减税降费重点会落在企业端，而2019年PPI 或将明显放缓带来对税收增长的压力，根据我们推演，预计2019年财政税收或落在15.5-15.8万亿区间，持平2018年。
如前估计，2019年整体公共财政收入可能保持"零增长"，在此前提下，减税降费需要更多从支出角度考虑，部分支出科目增速可能为负。如果2019年狭义财政赤字率在2.8%左右的水平，则赤字较2018年增加不到4000亿，不足以弥补减税降费带来的收支缺口。财政支出有可能从以下角度予以压缩：
继续压缩一般性支出。李克强总理近期再次提及"各级政府和部门要把一般性支出坚决压下来，牢固树立过紧日子的思想"，2018年前10月一般公共服务支出1.5万亿，2019年国考招录人数已有明显缩招，预计会继续从三公经费压缩、人员精简等方面入手，保守估计会压缩0.1万亿
对社会保险基金的补贴增速变慢或规模减少。2018年公共财政支出给到社会保险基金账户的补贴高达1.2万亿。1月10日，人社部接受人民日报等记者采访时称，要多举措促进养老保险制度可持续发展，包括扩大参保范围，实施社会保险基金中央调剂制度，在加快推进省级统筹基础上推进全国统筹等。目前各省社会保险基金盈亏差异较大，2017年社会保险基金结余近1万亿，但由于全国统筹单位太多、层次不高，导致结余与补贴同时出现的怪象。若加快推进统筹层次提高，可较大程度减少财政补贴力度，我们预计2019年此类补贴会减少0.3万亿。此外未来社保降费率或更多体现在企业端，而企业职工端若费率没有降低，将会面临费基扩大带来的社保缴费增加，根据我们此前测算，保守估计会带来社会保险基金增量收入0.5万亿。
基建支出规模增速放慢或规模下降。2018年增速城乡社区支出已明显放缓，2018前10月规模近2.1万亿，其中部分项目可适度腾挪到地方政府性基金科目。根据中央经济工作会议精神，2019年专项债规模会有较大幅度增加，或可在一定程度上承接公共预算内的基建项目，初步预计可腾挪0.3万亿。
此外，财政存量资金盘活也存在空间。目前历史上形成的财政存量资金保守估计有4万亿以上，其中地方预算稳定调节基金估计在1.4万亿以上，预计2019年财政资金盘活的规模进一步加大。
综上，考虑到支出压缩和结构优化，以及财政存量资金盘活，1.5万亿的减税降费可以在财政收入下行压力加大的情况下实现。以减税降费为重点的供给侧改革将会是未来宏观政策的主要着力点，市场要关注从财政支出结构而非规模中寻找投资机会。
2
国信证券：库存慢速累积，钢价小幅震荡
消费渐弱，冬储启动
在地产企业赶工下，钢材实际需求渐弱，但持续好于往年冬季以及市场此前预期，使得产量虽高于往年但库存未出现大幅累积。从目前来看，相较于往年，钢材库存绝对值较低，累库速度较慢，累库开始时间较晚，钢贸商对于冬储也相对谨慎，因此，春节前累库高度或低于去年。距离春节时间已不足一月，随着钢厂冬储政策的出台、钢价的调整以及降准背景下市场对后期需求判断的小幅改观，陆续有钢贸商开始冬储，钢材库存从钢厂向贸易商转移，钢厂端库存压力小，挺价意愿强，支撑钢价走势。
利润水平影响钢材供给
在采暖季限产等政策性因素退场后，行业供给重回市场逻辑。在盈利高时，钢厂开工率提高；在亏损时，安排检修或停产。相较于去年同期，目前钢铁行业处于微利的阶段，但钢材产量较高。12月重点钢企钢材产量合计5331.49万吨，较去年同期高152.21万吨。后期，若钢厂盈利则产量保持，亏损则可能减产。
钢价难涨亦难跌，低盈利或阶段性持续
在行业供需从紧平衡向供大于求转变的过程中，钢材价格下行，利润收缩。目前，钢价已进入小幅震荡区间，上海螺纹钢价格持续在3800元/吨水平徘徊。消费淡季钢材产量保持较高水平抑制钢价上涨；而消费持续，库存低位，且冬储逐步开启对钢价形成支撑。双方博弈下，钢价持续震荡走势。原料价格的小幅下跌给了钢企利润回升空间，截至1月11日，行业盈利面小幅上升至71.2%，结束了连续7周的下降趋势，行业低盈利状态或阶段性持续。
投资策略
目前来看，市场对行业未来盈利预期悲观，且相较于一年来的高盈利状态，行业确实存在盈利下降至合理区间的趋势，因此估值超前反映市场预期，回落至历史低位。从个股看，截至1月14日，已有9家钢铁上市公司的滚动市盈率不足4倍，14家市净率小于1。从吨钢市值看，三钢闽光在11月参加钢铁产能指标竞买中对应吨钢价格为1343.7元/吨，目前已有多家上市公司吨钢市值低于此。在宏观政策调整至积极的财政政策和稳健的货币政策的背景下，以及房地产和基建对钢材需求的支撑下，随着钢价企稳，板块存在估值修复的机会。建议关注低负债、低估值、潜在高股息率的上市公司，比如方大特钢、三钢闽光、柳钢股份等。
3
华泰证券：监管差异化施策，农商行回归本源
指标监管引导农商行回归本源
1月14日银保监会发布《关于推进农商行坚守定位，强化治理提升金融服务能力的意见》，加强农商行监管，引导其回归本源。指标体系围绕农商行属地经营、支小支农的核心定位设立了多项指标，体现引导农商行作为小微企业融资重要投放渠道的政策导向。监管层加大实体经济支持力度，银行业资产规模放量可期，推荐光大银行、招商银行、平安银行、上海银行。
意见包含四大要求，建立监测指标体系
意见针对县域及城区农商行提出了15项的监测考核指标，对农商行进行精细化管理。我们认为三大核心指标为贷款占比、可贷资金当地投放比例、涉农与小微企业贷款占比及增速要求。其一，贷款占总资产比例不低于50%，规范农商行过度脱实向虚。其二，可贷资金当地投放比例超过70%，约束农商行跨区经营，既引导机构加强本地信贷投放，又由于属地经营更为精细，有助于资产质量相对平稳。其三，涉农与小微企业贷款占比与增速要求，核心精神与“两增两控”一致，要求涉农及小微企业贷款占比逐年上升至超过80%，以及考核贷款增速超过总贷款增速。
经营定位强调属地经营和支农支小
意见严格规定农商行当地经营的定位，明确“原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）”。第一，重申可贷资金投向当地比例指标要求。第二，经营定位较近期政策精神更为严格，农商行跨区的资金业务和联合贷款业务影响较大。意见强调农商行支农支小定位，引导其加强对于涉农贷款和小微企业贷款融资供给，是货币政策疏通传导机制，加强小微信贷供给的重要举措。据我们对2018年上半年数据的测算，4家县域及城区上市农商行各项贷款占比全部达标，涉农及小微企业贷款占比的达标压力不大。
明确股东定位，强化省联社领导
除设置了15个监测指标外，意见提出优化符合支农支小定位的股权基础及发挥省联社对农商行的引领作用。农信社改制为农商行后受到省联社和股东的共同管理。本次意见将“持续优化股权结构”调整为“优化符合支农支小定位的股权基础”，强化支农支小的定位。根据2003年国务院《深化农村信用社改革试点方案》，省联社的职能为“管理、指导、协调、服务”，其对农商行具有人事、财务、资金等的管理权。本次意见对省联社的管理地位有所强化，有利于巩固农商行支农支小主力军的定位。
农商行面临转型压力，看好资产增长放量
短期内部分农商行面临一定转型压力，压力集中于异地经营，特别是跨区域的资金业务和联合贷款业务。农商行异地吸纳足额存款的能力是异地扩张的关键。无序的资金业务有待压降，通过与互联网金融机构开展联合网络贷款的方式实现跨区运营的模式将面临严格的地域监管。监管层对银行业差异化施策，资产增长放量可期，我们看好资本充裕、零售突出的银行。
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银河证券：2019年CES成功举办，智能网联产业发展势不可挡动态跟踪
1月11日消息，亚马逊公司发布了一款基于云端的新数据库软件，直接与开源数据库公司MongoDB竞争。受此影响，MongoDB股价周四最高大跌15%，收盘时大跌13%。亚马逊DocumentDB是一款从头开始设计的数据库软件，旨在为客户大规模运行关键MongoDB工作量时提供他们需要的性能、可扩展性以及可用性。在亚马逊周三宣布这一软件后，MongoDB股价在盘后交易中下跌近5%。
1月7日，工业和信息化部总经济师王新哲在张江2019未来产业峰会暨新兴产业百人会年会上表示，要着力推进新一代信息技术发展应用。加快5G研发和商用步伐，推进IPv6规模部署。深入实施智能制造工程，推动互联网、云计算、大数据、人工智能与制造业深度融合。
最新观点
2019年国际消费电子产品产品展（CES）在拉斯维加斯如期举行，就计算机行业来看，人工智能热度依旧，成为本届CES的主旋律之一。随着5G商用时代即将在2019年开启，技术将进一步成熟，我们预计人工智能及自动驾驶的商业化进程也将逐步加速，汽车有望成为继智能手机之后智能化发展的又一重要载体。
国内在政策层面也给予了智能驾驶领域充分的支持，以车联网为代表的相关基础设施的逐渐完善将为行业的发展奠定基础，智能网联的产业发展趋势不可阻挡。A股中相关优质企业的订单也有望开始上升，相应的投资机会值得关注。
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参差多态
国君宏观 | 把英国拿出欧盟，拢共分几步？
来源：国泰君安宏观团队
英国时间1月15日，英国议会下院15日晚以432票反对、202票赞成的压倒性高票否决了首相特蕾莎·梅（Theresa May）与欧盟达成的脱欧协议。
英国广播公司 (BBC) 在报道中用了“最”这样的表达：
这是英国历史上执政在议会投票表决中遭遇的最惨重失败。
资料来源：国泰君安证券研究，根据新闻整理，华尔街见闻，新浪财经等
脱欧“闹剧”仍未等到终局，全球正在等待见证二战以来国际形势的又一次重大变革。国泰君安宏观团队通过对“分手”双方的分析，试图揭开这背后深远的影响。
01
46年的936天
1973年，在被欧洲共同体（欧盟前身）婉拒13年后，时任英国首相Edward Heath重启“入欧”谈判。
2016年，时任英国首相卡梅伦于6月23日正式举行脱欧议题投票。15个小时里，超过一千七百万英国人民把自己手中的选票投给了脱欧。
两年后的2018年6月，英国女王批准了保守政府提交的法案，正式结束了英国作为欧盟成员国的身份。
虽然各方已博弈超过两年，当前版本的脱欧协议草案仍存争议。这份脱欧协议草案包含了以下内容：
在明年3月29日正式脱欧后设置21个月的过渡期，
过渡期内，英国还将享受和欧盟成员国同等的贸易待遇，
英国仍需支付欧盟年度费用，但没有投票权。
北爱尔兰和爱尔兰之间不会设立硬边界，但北爱尔兰的一些领域还将处于欧盟框架内。（这也是双方争议的焦点之一）
英国需要支付给欧盟390亿英镑的“分手费”。
这次协议在议会投票中遭遇惨败之后，特雷莎·梅需要在三个议会工作日内，也就是1月21日之前给出替代方案。
否则，公投脱欧之后的第936天，2019年3月29日，英国将有可能无协议脱欧。
现任政府可选择启动重新谈判或再次公投。但若重新谈判新协议，则意味着推迟脱欧，因为英国首先要向欧盟提出延迟要求，并获得所有欧盟国家同意才能延迟。
另一方面，重新公投需要有新的立法并确立谁可以公投等细节，所以3月29日之前已经没有可能进行如此细致的安排。
总之，议会不通过脱欧草案，会在全球经济增速下行背景下给英国经济带来更多不确定性。
02
三大情形，一种可能
因为被认为在脱欧谈判中对欧盟让步过多，脱欧不彻底以及牺牲北爱尔兰主权等，特蕾莎·梅饱受国内各派抨击，11月多名英国官员因此而辞职以示抗议。
现在，脱欧协议草案被议会大比数否决，英国国家治理、经济甚至社会情绪未来的不确定性大大增加。
英国脱欧的结果共有三种情况：
顺利脱欧
依照当前协议脱欧可以使得英国在脱欧后维持良好的经济秩序，规避不确定性风险，避免大幅衰退的可能，将脱欧对英国经济造成的负面影响降到最低。
如果脱欧，英国能够独立和世界各大经济体签订更加有利于英国的协议，这将在一定程度上对冲脱欧带来的欧盟市场壁垒的损失。而当前欧盟内部的不稳定因素也正在增加，虽然欧盟正在逐步走出欧债危机的泥潭，但民粹主义在欧盟各成员国方兴未艾，存在着强大的脱欧势力，脱欧可以使英国摆脱掉这一不稳定因素。
随着1月15日的议会结果出炉，这一大团圆结局的前景愈发黯淡。
不脱欧
如果不脱欧，将对英国当前经济最有利。
根据欧盟条款，英国可以在2019年3月29日前，无需经过其他成员国同意，单方面取消脱欧。同时，留在欧盟将使英国避免脱欧带来的对经济的负面冲击，这将对当前的英国经济更加有利。
不过，如果英国重新公投再次选择脱欧，那么英国与欧盟的谈判将处于更加劣势的地位，各成员国将会借机提出更加苛刻的要求。
无协议脱欧
无协议脱欧将对英国经济造成严重的负面冲击。
一旦英国无协议脱欧，这将意味着英国与欧洲大陆之间多年来的一系列协议将化作乌有，贸易壁垒高企，外贸受阻，英国的经济将陷入混乱。
11月28日，英国央行和英国政府双双发布关于脱欧的经济报告，对未来数种脱欧情形的经济走势做出了预测，双方都表示无协议脱欧将对英国经济产生严重的负面影响。
其中，英格兰银行发布的《金融稳定报告》指出，如果英国最终无协议脱欧，英国或将面临比金融危机更严重的衰退：
脱欧后GDP将下降8%
房价下跌30%
通胀上升至7.5%
英镑贬值25%
...
压力测试的结果显示，无协议脱欧产生的负面影响将比金融危机更加严重。同时报告中还指出,如果沿用当前的脱欧方案顺利脱欧，则未来英国经济增长将好于预期。
英国政府发布的报告《脱欧长期经济分析》中指出，留在欧盟要比当前所有的脱欧方案都好，而在脱欧方案中，当前的脱欧方案对英国经济的冲击最小。
如果无协议脱欧，则农业、制造业、服务业都将面临严重的衰退，而如果采用当前的脱欧方案，则除农业衰退2%以外，对其他行业的影响都小于1%。
03
英国的分手不体面
英国宣布脱欧后，经济受到的负面影响显而易见。
商业信心和投资意愿回落，持续低于德国和欧元区。数据显示，在英国通过民主投票宣布脱离欧盟后，其制造业PMI逾两年弱于欧元区和德国，而英国服务业PMI原先具有明显优势，宣布脱欧后，则从高于后两者转变为与之持平，英国脱欧不确定性使英国服务公司业务受损，增加了英国经济面临的风险。
制造业、服务业PMI回落，持续低于德国和欧元区。继英国2018年10月Markit制造业PMI创造脱欧公投后最差表现，11月虽有所回升至53.1，但英国制造业罕见出现出口订单下滑；若出现无协议脱欧，将加剧市场对英国经济的担忧。
英制造业PMI在宣布脱欧后低于欧元区及德国
资料来源：国泰君安证券研究，Wind
今年11月英国服务业PMI从10月份的52.2降至50.4，这是自2016年英国脱欧公投后的最低水平，低于先前预期水平。
英服务业PMI在宣布脱欧后低于欧元区及德国
资料来源：国泰君安证券研究，Wind
脱欧后，英国将失去欧盟金融许可证，包括银行业在内的金融行业将可能无法轻易进入欧盟市场。PMI显示，消费者和企业的信心下滑，英国脱欧的不确定性以及无协议脱欧可能引发的混乱正在消耗英国的经济动力。
英国GDP季度增长弱于欧元区和德国。目前脱欧主导着英国的经济前景，自2016年退欧公投以来英国经济增长放缓，持续低于欧元区和德国。
英国脱欧不确定性影响了各类投资和商业行为。尤其在2016年6月脱欧公投后，相比于欧洲国家从债务危机中复苏，英国经济表现不容乐观，英镑大幅贬值，推升英国通胀进一步上行。2018年前三季度，英国GDP增长接近1.3%，创近五年新低，脱欧对英国经济负面影响逐渐显现。
英国通胀走高，英镑贬值
资料来源：国泰君安证券研究，Wind
不过，英国未来两年经济增长预期平稳偏乐观。在2016、2017、2018连续三年经济下滑后，英国央行预计2019、2020年英国GDP增速将有所抬升，欧盟的预测是基本持平，商业机构的预测偏乐观，倾向于认为英国经济增长将在未来两年有所恢复，这很大程度是基于英国财政部宣称紧缩财政预算时代的结束，并用新的财政预算案对政府脱欧表示支持。
英国新的财政年将从2019年4月开始，也就是紧跟随2019年3月29日脱欧谈判的最后期限，这份英国财政预算案预示着脱欧后英国的初步走向和侧重点。
04
好心分手，难说再见
虽然英国对欧盟的出口依赖度下降，但进口依赖度仍处在较高水平。2017年英国对欧盟的出口占比达到47.9%，为三年以来的新高，并有进一步扩大的态势。2017年对欧盟的进口占比达51.9%，出口和进口占比都维持在高位，总贸易占比接近50%。
毫无疑问欧盟是英国最大的贸易伙伴，英国从与欧盟的自由贸易协定中收益良多，一旦脱欧将对英国的贸易产生严重的影响。
反观欧盟，对英国的出口依赖则呈现下降趋势。2017年英国的出口占欧盟总出口的10.9%，创5年以来的新低，而进口占比为14.8%，创3年以来的新低，这说明欧盟对于英国的贸易依赖正在减弱。相对而言，英国的贸易占比并不高，这也是为什么英国在与欧盟的脱欧谈判中一直处于劣势地位的重要原因。
具体到商品类别，在英国向欧盟出口的各类产品中，制造业产品占比最高。
英国向欧盟出口的产品结构中
机动车占比最高
资料来源：国泰君安证券研究，英国统计局
英国从欧盟进口的产品结构中
机动车占比最高
资料来源：国泰君安证券研究，英国统计局
如果出现硬脱欧，英国大概率就要接受欧盟对贸易最惠国设置的关税。各类商品中，动物制品、乳制品、农产品、糖和糖制品、饮料和烟、服装和鞋类、汽车等关税较高。
欧盟对贸易最惠国 (MFN) 的关税
资料来源：WTO
我们考察了英国和欧盟关于这些商品门类的相互出口依赖程度。根据英国统计局的数据，欧盟28国在2017年内部贸易最多的五类商品分别是机动车、化工制品、医药制品、机械设备、食品。我们也将这些商品门类考虑在内。
分类别看欧盟对英国的出口依赖
资料来源：EuroStat，国泰君安证券研究
注：加粗代表在近年来欧盟对英国的出口依赖程度加深的商品门类。结构比重是指各类商品欧盟对英国的出口占欧盟对英国总商品出口的比重。
分类别看英国对欧盟的出口依赖
资料来源：EuroSta，国泰君安证券研究
注：加粗代表在近年来英国对欧盟的出口依赖程度加深的商品门类。结构比重是指各类商品英国对欧盟的出口占英国对欧盟总商品出口的比重。
05
分手伤了谁？
无协议脱欧对英国究竟会造成什么样的影响？
Feyrer（2009）指出，收入-贸易弹性在0.5至0.75左右，即10%的贸易增长将带来5%-7.5%的收入增长。2017年英国与欧盟的贸易占总贸易额的51.9%，假设谈判破裂使英国与欧盟贸易额下降25%，则英国总贸易额将下降13.0%，国民收入将减少6.5%-9.7%。
更加复杂的模型揭示的影响要小于上述简单计算。利用Costinot and Rodriguez-Clare（2013）提出的一般均衡贸易模型，Ottaviano（2014）和Dhingra（2016）估算出了在乐观和悲观情境下英国贸易和国民收入的变化。其中：
乐观情境是指英国能够与欧盟达成零关税协定，但仍然存在一定的非关税壁垒；
悲观情境是指英国和欧盟以双方的MFN关税进行贸易，且非关税壁垒增加幅度大于乐观情境。
两个情境都考虑了脱欧后英国因不再负担欧盟的财政预算而节省的成本。
有协议脱欧和硬脱欧
对英国贸易的影响
资料来源：Dhingra et.al (2016). The Costs and Benefits of Leaving the EU: Trade Effects. Centre for Economic Performance Technical Report.
注：短期是指英国脱欧一年后，长期是指英国脱欧十年后。
有协议脱欧和硬脱欧
对英国国民收入的影响
资料来源：Ottaviano et.al (2014). The costs and benefits of leaving the EU.
Dhingra et.al (2016). The Costs and Benefits of Leaving the EU: Trade Effects. Centre for Economic Performance Technical Report.
注：Dhingra（2016）没有区分关税效应和非关税效应。
有协议脱欧和硬脱欧
对博弈各方的影响
资料来源：Dhingra et.al (2016). The Costs and Benefits of Leaving the EU: Trade Effects. Centre for Economic Performance Technical Report
根据Dhingra（2016）的测算，无论是否硬脱欧，脱欧通过贸易效应对英国的影响都是负面的，贸易效应为国民收入带来的负面影响不敌财政贡献减少带来的正面影响。
若谈判成功，英国总贸易额将减少8%，其中
与欧盟的贸易将减少22%-25%；
国民收入减少1.13%-1.28%；
人均收入减少750-850英镑。
若硬脱欧，英国总贸易额将减少14%-15%，其中
与欧盟的贸易将减少38%-44%；
国民收入减少2.61%-3.09%；
人均收入减少1700-2010英镑。
根据以上结果，隐含的结论是：英国对欧盟的贸易依赖在短期将下降至40%，长期将下降至30%。
由于欧盟对英国存在巨大且逐年递增的贸易顺差，欧盟也会遭受损失，国民收入将减少0.12%-0.29%；非欧盟国家将由于贸易替代效应获利，成为这场博弈的“赢家”。
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