简单就是力量：指数化投资在A股的本土化模式

红刊财经   张俊鸣

 美国“指数基金之父” 约翰博格（John Bogle）上周以89岁高龄辞世，其开创的被动投资指数法却早已席卷全球金融市场。这位全球最大公募基金先锋集团的创始人，身体力行将低成本、清晰化、可复制的指数投资方式推广开来，让全球无数投资者受益。在笔者看来，约翰博格所做的贡献不亚于“股神”巴菲特，甚至有过之而无不及。巴菲特的价值投资理念，对许多普通投资者来说，需要挖掘公司的内在价值和独特优势，存在一定程度的壁垒，而约翰博格的指数化投资正如其推崇的股市格言一样，“简单就是力量”。指数化投资没有高深之处，选择的标的也十分集中，投资者理解起来没有什么难度；只要在一个螺旋式上升的股市里，长期坚持指数化投资大概率能战胜固定收益品种。约翰博格把简单的指数化投资发挥出巨大的力量，不管是在直接服务人群还是学习理解程度上，都远比巴菲特的价值投资理念影响面更广，某种程度上可以说实现了普惠金融。从这点来看，约翰博格对全球中小投资者的贡献，他人难及。

即使是巴菲特本人，也十分推崇约翰博格和他的指数化投资，他在2017年的年度致股东信就提及：“如果要树立一座雕像，用来纪念为美国投资者做出最大贡献的人，那么毫无疑问应该选择约翰博格”，他也曾建议投资者“买入指数基金，然后努力工作”。巴菲特所言也绝非恭维同行的场面话，他在2007年和对冲基金的“十年赌约”，以押宝指数基金的方式战胜了5只对冲基金的组合。在美股这样的成熟市场，机构投资者拥有定价权，成本较高的主动型投资基金是很难在震荡上行的慢牛市场中跑赢大盘的，因此指数化投资在美国已经大行其道。

而在A股，指数化投资远不如美股比例高，其中有大盘牛短熊长、宽幅震荡的因素，投资者如果在指数牛市确立、大涨一段时间之后跟风买入，长期收益未必理想，甚至还可能成为套牢一族。以A股历史最悠久的华夏上证50ETF（510050）为例，如果是在2007年的高位区买入，按后复权计算持有至今，11年多套牢幅度接近四成；此外，在2015年、2018年追高买入的投资者，也面临较大幅度的套牢风险（见图1）。以A股散户投资者普遍在涨势确立之后加大投入的特性来看，一锤子买入指数基金，阶段性被套的概率还是不小的。

图1：上证50ETF日线图

另一方面，A股散户比例高、追涨杀跌的“韭菜化”投资行为，也成为机构投资者取得超额收益的重要来源。以公募基金为例，过往有约80%的主动偏股基金的长期投资绩效跑赢大盘。在这样的情况下，投资者通过公募基金也有较大概率可以战胜大盘，选择指数基金似乎没有太大必要。

指数化投资在A股真的水土不服吗？笔者认为，中国与美国两国股市所处阶段不同，决定了指数化投资的最优方式也不尽相同。指数基金是投资工具，除了具有管理费率低的优点之外，还有投资标的明确、时刻保持满仓的特性。这两个特性可以协助投资者规避单一个股的“黑天鹅”，也可以过滤单一基金由于管理人变更带来投资风格变动的不确定性，以及择时失误导致上涨过程中仓位太轻，表现不如预期等。在这三个特点之下，指数基金的辨识度较高，投资者可以“缩小包围圈”，回避踏空的风险，这在中国与美国股市都是适用的。但美股那种买入之后长期持有的方式，在A股则未必完全适用，指数化投资在中国需要有本土化的模式，才能进一步提升收益率。

在目前A股波动率较大的情况下，“低位定投、适度高抛”是比较合适的策略。所谓“低位定投”，就是在市场估值较低、中期调整充分的情况下，分批定投买入；而“适度高抛”，则是在牛市起飞、市场狂热、估值出现泡沫的时候卖出部分指数基金回收成本，剩余的基金在零成本的状态下长期持有，回收的资金则等待下一次符合“低位定投”的条件下再出手，如此周而复始、不断循环。而回收的资金在等待过程中，可通过货币基金或国债逆回购等方式获取低风险收益率。这种方式的好处是，充分利用A股“牛短熊长”的特性，低位耐心收集筹码，涨到一定的高位则部分高抛回收成本，剩余的持仓因为零成本而没有心理压力，无论市场涨跌都可以从容应对。

所谓的“低位”、“定投”和“高抛”，需要有一定的量化标准。在笔者的体系中，“低位”从见顶的时间和空间两方面考察，下跌幅度在40%以上，时间在三年以上且期间没有出现涨幅翻倍的反弹浪，则符合“低位”的标准；“定投”的时间为一年，每周一次；“高抛”则是在基金价格比持仓成本上涨翻倍之后，卖出一半回收成本，再翻倍再卖出剩下基金的一半，以此类推。在A股过去的历史中，仅在2004年11月到2005年11月、2012年9月到2013年9月出现过两次低位伏击讯号，而2018年10月起至今则是第三次讯号出现，值得投资者密切关注（见图2）。

图2：上证指数日线图

相比美股“低位买入持有”的方式，在A股针对指数基金进行“低位定投、适度高抛”加入了一些计算，但整体来说仍然属于“简单就是力量”、适合大部分投资者的投资方式。即使A股未来面临较长时间的宽幅震荡，这一方法也可利用高抛低吸过程中“低位买更多、摊低成本”、“高位卖一些、兑现浮盈”的特性，实现相当程度的超额收益。

把指数基金看做一只没有退市风险的股票，在被动投资中加入主动择时的成分，在长期持有的同时兼顾波段操作，是笔者结合A股市场特性进行指数化投资的本土化模式探索。当然，投资标的并不完全限于ETF基金，用指数增量基金代替，在回收资金的等待期选择折价率较高的分级A基金作为蓄水池，也有望进一步增厚长期收益。

谨以此，纪念“指数基金之父” 约翰博格，也为A股的指数化投资思考抛砖引玉。

（来源：红刊财经的财富号 2019-01-21 20:54） [点击查看原文]