来源:易方达渠道服务 时间:2019-01-22

可转债市场关注度上升

2019年初以来,上证综指涨幅约2.4%(截至1月13日),创业板涨了0.88%,中证转债指数涨幅接近3.4%,超过上证综指一个百分点,并且呈现逐步高涨趋势,可转债市场关注度上升的原因何在?

可转债是大类资产配置切换的一个很好的标的。从过去几轮资产周期和经济周期的投资经验来看,往往在经济衰退初期和中期,纯债或利率债涨幅表现较好,收益率下得比较快,比如2018年债券市场走势,收益率其实是快速下行的。这之后是信用债,信用债之后就是转债,转债之后基本意味着经济周期处于衰退中后期,快要触底了,最后才是股票。比如2007至2008年,还有2013至2015年的一轮周期也表现得很明显,当整个收益率快速下行以后,会迎来一个转债的配置时点。

当前权益市场的一个观点是认为政策底已经出现,市场底可能还在路上。经济从2018年见顶回落已经一年左右时间,它自身会经历过热、衰退、复苏等一系列周期性的过程。或许当下大家对未来的看法还偏悲观,但拉长时间来看,其实周期是不停重复的。有观点认为在2019年经济会有触底迹象,对应上市公司盈利好转,股票市场可能会迎来一个布局时点。从经济周期来看,可能股票与债券资产的性价比正逐步产生切换。具体拐点有的认为可能是在2019年中或下半年,也有人判断需要更长时间。所以市场的底其实很难把握,如果现在想抄底股票的话,可能会面临继续下跌的风险,而转债兼具股票以及债券的双重属性,拐点附近布局相对风险可控,并具有性价比。从过往短周期来看,大家觉得衰退走过一大半后,做资产偏好首先想到的可能不是股票,而是转债。

攻守兼备,可转债的独特优势

可转债是指在一定时期内,通过既定的转股价格可以把债券转化成普通股票的债券。转股前,是债权的融资,投资者可以获得固定的票息收入,转股后,就变成股权的融资。可转债本质上是一个期权,可转债的价值,其实就是债底加上转股期权的价值。转债发行时,一般转股价在正股价上下,没太大差别,大概两者一除就是100%,我们称转股价值或者平价为100。

可转债既有债性,又有股性,进可攻退可守。假如股市下跌,因为具有债券的属性,可转债进一步下跌的风险可能会比较小。反之,如果市场逐步走高,又有机会获取股市反弹的红利。

可转债的投资与退出

转债的三个投资特点,总结来看,第一是转股退出,历史上超过90%的转债都是通过转股退出的。第二是保护收益,在震荡市里面,可转债能帮助我们进行止盈。第三是下修的博弈,目前市场下修博弈的空间,会变得越来越大。

三个核心条款,决定了可转债的上述投资特点:

一是赎回条款,当正股上涨超过30%,也就是超过转股价的130%之后,发行人有权按赎回价赎回投资者持有的转债,而不愿直接赎回的投资人将进行转股操作,实际上也是帮助发行人实现股权融资的目标。

二是回售条款,在持有期的最后两年,如正股下跌超过30%,这时投资者可以按约定价格将债券回售给发行人,从而使投资者的权益得到保护。

很多时候为避免回售的发生,要用到第三个也就是下修条款。下修条款一般比回售条款要求稍松,大概在正股下跌至80%或85%的时候,就可以触发下修条款,把转股价向下修正,给可转债一个推倒重来的机会。

当前估值具有吸引力

目前转债的整体溢价水平比较合理,处于历史偏低分位数。偏股型转债的溢价率已经回到12.8%水平,处于历史上15%分位数。偏债型转债,现在溢价率历史的分位数大概在5%左右,比偏股型更低。总体而言,转债溢价的历史分位数都在15%以下,也就是说,现在很多偏债型转债的到期收益率,跟纯债的利差只有不到40个BP,估值偏低。

2018年至今股市经历了两次探底,每次探底都能看到一些政策层面的超预期变化。第一次是2018年10月份,我们看到,回购政策、重组政策,包括高层对股市和民企的关注度,都有明显提升,可以说10月份探了一个政策底。2019年1月份,出现一次全面的降准。所以我们判断,股市经历探底后大概率处于震荡性或者结构性的行情,而转债的本质是期权,越是震荡的行情,转债期权的价值就越高。随着价值的逐步实现,会吸引到更多资金的关注。

投资可转债宜提前布局

关于转债投资,为什么不等到经济已经产生拐点,或者股票已经开始上涨呢?因为转债有个特点,流动性不是很好,而且转债往往会被很多配置的资金购买掉,把流动性锁定,所以等看到股票市场上行趋势已经明确,或者说经济已经见底,企业盈利已经回升,这时候再去布局,可能就晚了,而且很难买足交易量。由于流动性不足,投资可转债需要提前布局。所以可转债的投资时机宜在经济拐点附近,是提前布局博取经济复苏的一个标的,这是可转债的优势,也是2019年以来,其备受市场关注的主要原因。

可转债的中长期投资策略与交易型策略

当前或许是可转债中长期的配置窗口,同时短期的交易策略也越来越丰富。

中长期投资策略其实就是bate加机会。bate机会,也就是会在左侧配置一部分转债,等待市场反转,结构性行情或行业层面的反转。而的机会,主要是指白马或者成长股,股市跌到低位,这些优质企业的估值比较便宜,未来如有盈利增长就比较容易分享到企业盈利增长的收益。中长期布局市场beta和重点个券是主要的配置策略,当前个券越来越丰富的市场,也给我们提供了更多的配置机会。

短期交易型策略是扩容市场新增的一些机会,包括打新、下修和博弈期权价值。首先,打新的变化,在于网上和网下的结合,券商为发行转债,条款变得越来越友好,如果股市稳住了单边下跌的趋势,溢价率能给出去,那打新就开始有赚钱的效应。第二个就是下修,除了刚才所说的,这里面还有两个因素,一个是企业对股市企稳的预期,另外一个就是企业要等到转股期,才会做这些操作。所以去年下半年数量开始增加,等到今年这些转债会进入转股期,同时如果股市是一个震荡型的行情,那主动下修的机会也会增多。第三个机会是博弈期权价值,前面提到当前偏股性转债估值水平较低,大概也是历史的5%到15%这个分位数里面波动,这里面有一些小票的溢价率会非常低。转债市场之前没有经历过这么多小票的时代,一是买方和卖方的覆盖率都不足,另外一个就是信评作为投资的前提,会把大量的小票估值直接给得很低。小票期权价值的低估,其实会带来高弹性的性价比。首先深度研究是可以创造价值的。另外在震荡的博弈行情中,期权价值的实现比较容易,这种期权价值的实现,就是获益的机会。

“可转债基金”之外,可转债投资还有其他选择

转债具有很多优势,但从转债基金的过往表现来看,大家的体验却很难说满意。主要是因为转债基金需要将基金资产的80%用于投资转债,这就有点被动化投资的意味了,即使转债市场表现不佳,也不得不维持一定的投资比例。

基于这个考量,易方达鑫转招利基金没有做成一个工具化产品,而是一只0~95%比例投资转债的混合型基金,相对灵活是这个产品投资最大的特点。未来我们会以主动管理为主,去精选构建转债投资组合,力求为投资者把握机会。这是鑫转招利混合基金跟普通转债基金定位方面的差异。

当转债行情不被看好,可以利率债、高等级信用债等固收品种投资为主,结合市场情况,用一定杠杆策略去增厚收益。当产品积累一定安全边际之后,将会积极把握可转债的一些机会,精选构建组合,去做收益增强。

另外,由于转债多数时候会转股,这只基金有0~30%的股债选择余地,给转股参与股票投资留出一定的空间。最后,如未来股市走强,基金还可以参与新股申购。

易方达鑫转招利混合型证券投资基金

认购代码:A类006013  C类006014

(声明:以上观点仅供参考,不构成投资建议,基金投资需谨慎!

(来源:易方达基金的财富号 2019-01-22 20:39) [点击查看原文]

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