鹏扬基金管理有限公司总经理 杨爱斌
来源：《陆家嘴杂志》
编者按：“最容易的路往往是最长的路”。但这一次，鹏扬基金总经理杨爱斌认为，“去杠杆”、“房住不炒”等政策证明中国选择了“一条难走的路，但或许也是最正确的路。” 在这条难走的道路上，中国经济形势将何去何从？作为普通投资者，我们又应该如何更好地做好资产配置？
2017年，在全球央行持续多年的货币扩张刺激下，全球经济第一次达到同步复苏，全球超过80%的国家或地区经济增长超越潜在增长速度。但在资产价格不断上涨的背后，全球贫富差距不断扩大，这导致了民粹主义的兴起，并引发各国面临逆全球化的重大挑战。2018年全球经济重新出现周期分化，率先进行宏观去杠杆和金融紧缩的中国经济面临下行压力，新兴市场国家在中国需求扩张放缓和美国货币政策紧缩的双重压力下出现流动性危机，欧洲和日本总体保持平稳但趋势走弱，只有美国经济在特朗普财政减税和资本回流的刺激下一枝独秀，但也面临着货币紧缩的负面影响逐步显现的压力。展望2019年，我们认为全球资本市场将逐步体现货币紧缩对全球经济增长放缓的滞后影响，同时修正过高的通货膨胀预期和低估的长期通货紧缩风险。
一、全球货币宽松走到尽头，货币紧缩负面效应显现
金融危机以来，各国央行通过持续的货币宽松手段，包括降低短期利率或资产购买（QE），压低长端利率，刺激资产价格上涨，带来财富效应和降低债务人的利息负担，进而实现或稳定经济增长的目的。但是，随着宽松货币政策对经济的刺激作用边际效应递减，资产泡沫和贫富差距加剧的负面效应在逐步扩大，在一定程度上催生了特朗普的“美国优先”、英国“脱欧”、意大利“五星运动”等民粹主义兴起的迹象。全球央行面临困境，如果继续执行宽松货币政策，资产价格难以继续上涨，但会刺激通货膨胀，进一步加剧贫富分化，引发政治上的冲突；如果货币收紧过快，全球债务高杠杆导致的去杠杆压力很快会导致增长的重新下滑。以2016年G20杭州峰会为分水岭，各成员国就运用货币、财政和结构性改革等政策达成共识，美联储、中国人民银行开始从宽松货币政策回归中性，欧央行也宣布逐步退出宽松计划。数据显示，自2018年1月起，全球主要央行过去12个月资产负债表累计环比增长（历史最高达2.5万亿美元）见顶，自2018年4月起开始，全球主要央行的资产负债表换算成美元已经出现月环比下降，换言之，持续近10年的全球货币宽松已经正式走向货币紧缩。
美国作为全球最主要的货币储备国，美联储未来货币政策的取向毫无疑问是重中之重。由于特朗普的减税政策刺激，美国经济增长、就业仍保持较好的态势，美联储纽约分行公布的通货膨胀领先指标UIG高达3.14%，创金融危机以来的新高，美联储在2018年12月坚持加息，但2019年则采取观察再决定是否加息的概率偏大。但另一方面，考虑美联储每月约500亿美元的缩表，美联储目前2.5%的利率水平可能已经相当于上一轮货币紧缩周期的4%-4.5%的利率水平，因此未来的加息空间理论上应该是有限的。考虑美国跨国公司的资本回流的流动性冲击和新兴市场国家、欧元区的动荡，美联储很可能不会重蹈1998年亚洲金融危机的后格林斯潘降息的措施——最终导致美国2000年科网泡沫的形成和最终更大幅度紧缩刺破泡沫。因此，我们也不认为美联储会放松，最大可能是在资本市场回调的短期压力下选择暂缓紧缩。
作为全球第二大经济体的央行，中国人民银行的资产负债表规模达到GDP比例约46%，在我们经常项目顺差持续萎缩甚至可能转负的背景下，央行很难通过外汇占款作为安全抵押资产主动扩张资产负债表。事实上，2018年10月，中国央行储备货币余额同比增速下降至-2.3%（9月3.9%），即便在考虑降准释放1.2万亿流动性后，10月流动性仍较2017年同期收缩约7000亿，总体明显偏紧。从利率价格指标来看，央行公开市场7天逆回购利率一直维持在2.55%的水平，相对于经济基本面的下行压力，由于人民币/美元汇率的短期面临7的整数位的压力，在12月美联储仍预期加息的背景下难以下调甚至因为稳汇率的要求存在上调压力。从信贷扩张层面来看，在打好3年防范化解金融风险攻坚战的政策背景下，10月社会融资总量增速10.2%（上月10.6%），包括政府债券的广义社融增速10.7%（上月11.2%）均创出2008年以来的新低。不仅如此，在金融强监管的背景下，其他存款型公司对其他金融机构（主要是非银金融机构）净债权2018年1-11月累计减少4.3万亿。我们认为，中国央行缩表加降准加维持公开市场利率下限的组合，意味着货币政策走向真正宽松仍有待于汇率贬值的压力消退。
欧洲央行在2017年10月货币政策会议上决定开始逐步退出量化宽松，其资产购买计划（APP）在2018年9月前每月资产购买规模将从600亿欧元降至300亿欧元。最新决议是2018年10月后降低到150亿欧元并于12月结束净资产购买，同时给出指引计划在2019年9月开始上调利率。虽然最近因为英国脱欧谈判、意大利财政预算、法国“黄马甲运动”等增加欧洲经济的下行风险，但欧洲央行理事会目前似乎并没有必要改变风险的总体平衡判断。
日本央行目前实行“负利率+控制收益率曲线（YCC）的QQE”以期达到2%的通胀目标，但央行持续买入日本长期国债导致债券市场的基础利率功能基本丧失，同时收益率曲线的长期极度平坦化侵蚀了商业银行的经营基础，反过来又导致理应作为信用扩张主体的商业银行失去了信贷扩张的动力和能力。事实上自从日本央行推出“10年国债目标收益率控制在零”的政策推出后，日本央行就一直稳步减缓公债购买速度，目前已降至每年承诺购买规模的一半。2018年7月日本央行放宽10年国债收益率“大约为零”的目标到24BP偏差范围，下一步或许是缩短目标久期到7年期或5年期国债并将利率维持在零。
二、通货再膨胀（Reflation）的幻灭和长期通货紧缩（Deflation）的幽灵
2016年底随着特朗普当选，2017年全球宏观的主题毫无疑问是通货再膨胀（Reflation），虽然美联储开始逐步紧缩，但欧央行和日本央行仍在持续宽松，中国央行虽然逐步紧缩，但通过对政策性银行的巨额PSL投放，地方政府获得棚户区改造贷款并支付给拆迁居民，居民部门继续加杠杆从商业银行获得巨额的按揭贷款刺激房地产市场的繁荣，中国广义信贷仍保持着约16%的高增长速度。全球主要央行的宽松政策和中国商业银行的巨额信贷扩张的结果是全球经济的同步复苏，对于资产价格而言是债券资产的全球被抛售，股票资产在盈利增长推动下牛气冲天。进入2018年以来，美联储的紧缩步伐逐步加快，但在特朗普减税和海外资本回流的支持下，美国经济仍处于典型的繁荣后周期特点。作为晚周期的典型资产代表，原油市场一度价格高涨，并引发市场从通货再膨胀到通货膨胀的预期。而对于率先紧缩实施强监管和控杠杆的中国，叠加中美贸易摩擦升级，经济下滑的压力逐步体现，三季度市场的预期是类滞胀（Stagflation）。
但2018年10月后一度高涨的石油价格突然暴跌40%，全球不断走高的通货膨胀预期逆转。问题是全球经济增长前景下调的同时通货膨胀的预期也开始下调，但对全球央行来说面对这样的增长和通胀的同时下调，央行们的选择或是继续紧缩目标货币政策正常化或最多是暂缓紧缩观察最新数据。IMF数据显示，截至2018年4月，全球债务水平仍高达320万亿美元，远远超过2007年底的237万亿美元，全球债务杠杆仍高达全球GDP三倍以上。全球最大对冲基金桥水基金的达里奥一直提示全球央行，过快的货币紧缩或正常化在全球经济面临增长乏力，贸易冲突加剧且全球债务杠杆高企的背景下，是否带来一场不对称的因为债务违约引发流动性危机的经济巨大下行风险？但央行们这一次，选择的是保持定力。金融市场投机者们期待的格林斯潘卖权（PUT）似乎难以再现。
对于中国，虽然央行已经连续4次降准，但作为最重要的价格调控工具，央行公开市场7天逆回购利率一直维持在2.55%的较高水平，3月MLF利率2.75-3.05%，1年MLF利率3.3%，但最新通胀数据显示11月CPI非食品环比-0.1%、PPI环比-0.2%，这意味着真实的实际政策利率水平在不断上升。央行无风险利率的偏高，也导致商业银行的负债成本明显回升，3月和12月国有股份制银行的NCD利率水平从8月最低的2%和2.5%回升到12月的3.5%和3.6%。
对实体经济和金融市场而言，实际利率水平持续走高通常带来企业经营状况的恶化和违约风险的上升，这进一步导致商业银行的信贷扩张动力或能力减弱，广义信贷扩张的持续放缓将导致流动性的紧缩压力加剧，这毫无疑问将导致实体领域或金融市场风险资产价格的下行压力。最新数据显示，受到银行债券投资减少以及金融部门缩表的拖累，2018年前11个月商业银行总资产增速回落至6.8%的最低水平。考虑中国经济的潜在增长水平基本一致认为在5.5%-5.6%左右，这意味着宏观价格水平将在偏高的信用收缩的压力下面临不断挤压的状况，换言之，来自信贷收缩导致的周期性的通货紧缩的压力将逐步体现。
但长期通货紧缩压力并非仅仅来自于周期性的信贷收缩。事实上，放在中美贸易摩擦长期化的大背景下，不管3月1日2000亿的关税是否会提高到25%，自2002年以来全球供应链向中国集中迁移的过程已经结束了，出于成本和风险的考量，跨国公司全球供应链的转移或中国制造业自身向“一带一路”沿线国家的转移也已经势不可挡，这意味着过去20年持续上涨的中国工人就业和名义工资面临逆转。资本和劳动者的关系在中国也将逆转，这也意味着收入分配的天平将从居民转向资本，这恰恰与美国、英国的白人中下阶层需要的资本回流本国提升就业改善分配遥相呼应。另一方面，当今社会随着互联网技术、自动化技术、共享经济等快速发展，机器对人替代明显加快，这将导致商品和服务的价格面临长期的下行压力。此外，作为中国过去20年最重要的通货膨胀力量，“京沪永远涨”的房地产市场在“房住不炒”和工资停滞的背景下似乎也失去上行动力。这些长期的结构性因素，叠加2020年前中央坚定不移的防范化解金融风险所带来的宏观结构性去杠杆压力，我们认为通货紧缩的风险事实上在快速上升。
三、历史的轮回和演绎：最容易的路往往是最长的路
任何个人和企业都要有承认错误纠正错误的行动和勇气，否则一次不经意的错误最后会导致满盘皆输。对于一个国家来说，通常的错误是选择宽松的货币政策来应对经济内外部失衡的严重冲击，但宽松的货币政策往往会埋下过度投资的后果，资源的严重错配最后一定要有人来承担错误。1998年，面对亚洲金融危机的外部冲击，其时美国信息技术革命方兴未艾，经济内生增长强劲，但为应对长期资本管理公司倒闭带来的金融冲击，美联储主席格林斯潘在不该降息的时候选择了降息，导致2000年无与伦比的“科网泡沫”，1999年为抑制科技互联网泡沫，格林斯潘又大幅超调加息，导致纳斯达克泡沫破灭，为对冲叠加911的冲击，格林斯潘又持续宽松长期保持低利率到2003年，引发美国房地产泡沫，杠杆高企后又持续加息刺破房地产泡沫引发2008年全球金融危机。从这个意义上看，鲍威尔领导下的美联储对当前货币政策正常化的坚持也许是有深刻的历史背景，这意味着全球最重要的储备货币国选择的不是最容易走的路，但或许是最正确的路，问题是不容易走的路通常意味着初期的困难与艰幸，对经济和金融市场来说，这通常意味着衰退和回落。
对于中国来说，在2008年外部金融危机冲击下，我们或许在一步一步重复着1998年格林斯潘的错误，对部分三四线城市的过度基础设施投资和房地产开发以及伴随的严重产能过剩令人唏嘘。2008年美国次贷危机对中国来说本不必“四万亿刺激”，因为其时中国正是全球化红利叠加人口红利之繁荣中期，四万亿其实是十几万亿的大刺激带来了产能过剩和企业杠杆高企的后遗症。2011-2012年欧债危机爆发，我们再次选择容易走的路，继续降准降息，带来了影子银行的出现及地产上杠杆。2014-2015年石油价格暴跌引发产能过剩企业的债务危机，政策选择是行政调控涨价去产能和棚改货币化让居民加杠杆，居民杠杆和金融机构资产负债表均陷入“继续扩张引发金融市场震荡，不扩张经济下行压力加大”的困境，而最难受的是我们还同时要面对中美贸易冲突长期化的外部冲击。我们一直选择最容易走的路，但也许这真的是最长的路。最新的中央经济工作会议精神已经宣布，这一次我们看到的是要“坚持结构性去杠杆的基本思路，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度，坚持房住不炒，最重要的工作之一是推动制造业高质量发展”。事实上，我们也选择的是一条难走的路，但或许也是最正确的路。
如果我们的推断和演绎是正确，我们确信未来2年全球宏观交易的主题将重回通货紧缩，而非通货膨胀或类滞涨，那意味我们的大类资产配置策略非常清晰。短期政策制定者的坚持和坚定将加剧经济下行的压力和通货紧缩的风险，这是中长久期的利率和高等级债券的黄金时期。等到市场逐步出清，央行终将降低无风险利率以降低偏高的实际利率，收益率曲线的短端将带来重估的机会，同时风险资产也将逐步出现回升的良机。当然，在当前全球央行继续保持紧缩不变的现状下，风险资产股票和中低评级信用债券即便很便宜，但仍需经受长时期的震荡筑底的煎熬。
本文作者为鹏扬基金管理有限公司总经理杨爱斌，文章仅代表个人观点。
（来源：鹏扬基金的财富号 2019-01-29 08:51） [点击查看原文]
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