报告导言：
2018年的资本市场，决定收益排序的很大程度上取决于配置资产类别，经典金融学中提到的战略资产配置贡献资产收益的95%以上，在如今的中国市场也得到了淋漓尽致的演绎。展望2019年，应该如何配置大类资产？如何看待A股关于市场底的预期与现实？权益类资产的配置建议又是如何？我们尝试解答。
一、大类资产配置——加入美元因素——致敬经典
根据周金涛老师的加入美元因素的美林投资时钟，我们试着学习并运用。
驱动经济增长的重要因素包括要素生产率的提升、短期债务及长期债务等。据统计全球的要素生产率在2010年以后都呈现下降的态势，驱动上一轮创新的主导力量互联网已深入应用末端，而新的技术创新力量还没有成为主导。
但美国经济过去几年保持了相对强劲，经济从复苏逐渐走向过热。这与短期债务周期有密切的关系，联邦政府支出压力陡增，财政赤字占GDP比重也创出2013年以来的新高。
图 美国联邦政府经常性收支统计
图 美国联邦财政盈余及占GDP比重
数据来源：WIND，前海联合基金
债务支出压力的增大，也促使美联储逐步转向缩表，相应的利率开始实质性上行。落实到上市公司盈利层面，减税效应持续体现，充裕的流动性下股票回购金额也连创新高。
但去年以来长短端利率逐步收窄，目前至零附近，进入指向衰退的关键区域。从前瞻指标PMI、订单指数等来看，经济见顶拐点迹象明显。而上市公司盈利也在四季度出现增速的拐点，从过往的经验来看，股市与经济相互强化，消费支出与股市涨幅呈现较强的正相关性，一旦转向，负反馈亦明显。
而反观欧洲，尽管内部分化明显，近两年整体上杠杆率有所下降。同时也导致了经济先调整。
预计美欧经济将从分化逐步走向收敛。由此带来的美元指数也将由强势向弱势转化。相对应的投资时钟从第四象限逐步转化到第三象限，偏B区域，相应应做多债券、黄金，而对应的新兴市场压力也在趋缓。
图 经典的美林投资时钟
图 加入美元因素改造后的美林时钟
数据来源：《2015-08-27_中信建投证券_全球大类资产配置框架研究之一：改造“美林投资钟”》
弱美元下的中国配置，资本流出的压力减缓，聚焦本身是主要矛盾。目前处于经济衰退到复苏的转化阶段，对应资产配置是债券到股票的转化。而如何转化、何时转化，需回归到股市定价的要素分析来看其内在价值何时将会出现拐点。
二、中国股市定价模型三要素分析
股市的市场底一般要社融底叠加流动性拐点或者风险溢价有明显下降，而目前市场期待的社融底迟迟没有出现，政策不断加码夯实政策底部。
（一）盈利底
我们判断盈利2019年上半年处于加速赶底的状态，下半年晚些时候或呈现出盈利底。
消费方面，预计2019、2020年消费实际增速分别为6.5%、7%，2019年呈现前低后高的态势。
投资方面，地产方面，2018年增速为9.5%，预计2019、2020年增速分别为5%、4%，呈现前高后低的态势。
基建投资增速2018年为3.8%，预计2019、2020年增速分别为6%、5%，2019年或呈现前低后高的态势。
制造业投资增速2018年为9.5%，预计2019、2020年分别为8%、7.5%，2019年大概率呈现前高后低的状态。
出口增速预计2019、2020年从2018年的10%左右下滑到5%。对新兴市场出口的增加或将会部分抵消美国市场的下滑，预计也是前低后高的走势。
从经济周期的角度来看，目前处于库存周期中被动补库存到主动去库存的阶段，按照历史上周期测算，预计从2019年10月到2020年6月之间可能进入新一轮的库存上升期。
综上，2018年实际GDP为6.6%，我们预计2019、2020年实际GDP分别为6.28%、6.31%，预计在下半年三四季度呈现企稳回升的状态。预计2019、2020年分别为7.03%、8.17%。根据过往数据回归分析，预计2019、2020年全A非金融分别增长3.6%、6.6%。净利润增速会有明显回落，如能减税降费或能抵消负增长，预计考虑减税后2019、2020年分别增长4.7%、10.4%。汇总内部各行业盈利预测，预计A股非金融2019-2020年净利润增速分别为6.58%、9.5%。
图 名义GDP、上市公司收入及利润预测
数据来源：WIND,前海联合基金
（二）融资底
我们判断目前临近宽货币紧信用到宽货币宽信用的拐点，也就是股市估值底。
首先，美元加息接近尾声，利差制约在明显减缓，给货币政策腾出了更大的空间。而国内对于股市估值影响较大不是无风险收益率，而是企业融资成本的变化。从过往的周期来看，降准到社融的拐点一般在一年左右。而本轮的传导周期显著拉长，主要是对于地产的严格调控，这从地产信托的收益率迟迟不下可见一斑。但工商企业的融资环境是有所改善的，这一点从社融分项数据的企业债券净融资恢复、票据融资贷款利率的下行、及普通贷款类信托、非证券类的信托收益率呈现下行趋势可以得到一定的印证。
（三）风险偏好底部
风险偏好处于相对底部，政策的持续落地有助于风险偏好的修复，是否出现反转，2019年还需重点观测减税、国企改革、经济转型升级进程及后续的进展，若出现较为明显的进展或者靴子落地，将会有助于逐步降低风险溢价。
经济结构转型调整中，三去一降已初见成效，政策重心会逐步转向补短板，提高直接融资比例，引导长期资金入市，亦是实现经济转型升级的重要抓手。在此背景下科创板的推进进程预计会较快，对创业板伪成长股会有一定资金分流，但对于真成长股则会有估值体系的重塑和提振。另外，产业政策上，对中长期仍有较大发展空间的产业进行更大力度的支持，如新型基建中的5G、工业互联网、人工智能以及新能源汽车、消费再下乡等，都有利于积累新的经济发展动能。据测算，2019年减税空间在1.3-1.5万亿，期待中的增值税调整将是判断减税乃至改革动向的重要风向标。期待早日落地。损有余而补不足，力求后者效应逐步大于前者，政策组合拳的效用达到最大化。
总体上，我们预计2019年上半年盈利处于加速寻底阶段，随着政策力度加大和传导，下半年有望企稳。企业融资处于紧信用到宽信用的临界，股市的估值底已经接近。风险偏好处于底部，政策力度持续加大有望夯实，彻底扭转则需观测政策效果、减税、转型升级、国企改革等重要领域的动向。随着2020年以后启动新一轮的经济周期，新兴经济动能的培育逐步显效，届时中长慢牛格局值得期待。
三、资产配置建议
综上所述，观测美林投资时钟，根据国内增长与通胀判定衰退到复苏之间，时钟从债券逐渐往股票演进。演进的进程取决于以上三个因素的演进，目前仍处于盈利下滑的前期，如盈利底后续逐步兑现，融资底和风险偏好底确立，从而市场底确立，则可逐步加大权益类资产的配置。
从权益类资产与国债收益率的对比来看，风险溢价目前已经接近两倍标准差的区域，假设2019年沪深两市A股业绩零增长，2020年回升，按照风险溢价为5%的历史极值测算，市场绝对底部悲观假设距离1月17日收盘价2559点还有8%左右的空间。随着底部临近，反弹开始增多，尽管后续随着盈利风险的加剧及风险偏好的波动，或还会有加速赶底的过程，但考虑到估值接近底部，规避业绩下滑大的板块，整体可为空间比2018年要大一些。
从资金回报角度，上证50和沪深300的ROE/PB回报在9%以上，但须规避盈利能力将大幅下滑的板块，从增长估值匹配的角度，中小板龙头的性价比较高。
根据行业配置评价体系，对盈利面、估值面和政策面的综合评价，建议超配的是非银、电气设备、传媒、军工、通信、机械等，建议低配的是钢铁、化工、有色、电子、食品饮料、医药等。板块上，我们对几个中长期看好方向的排序分别是先进制造、低估值蓝筹、科技先锋、美好生活。选股思路上，2019年我们遵循两个选股原则，一是优选价值，盈利能力相对稳定或改善的、分红收益率较高的行业龙头；二是分享成长，市场份额持续提升、收入或盈利增长确定性高的优质公司。大小或都有机会，但盈利或者盈利先导指标增长的确定性是核心。
经济、政策及市场在传统经济动能衰减和新兴经济动能培育之间寻找恰当的平衡，两者需兼顾才能平稳过渡，时间或许较很多西方国家转型期来的更长，但也是更为稳妥和现实的。就像衰退期到复苏期的投资，很难一蹴而就，但只要总体在往正确的方向精进，总会到达光明的彼岸。
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（来源：前海联合基金的财富号 2019-02-02 10:37） [点击查看原文]
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