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导读：相信许多朋友都知道比尔.米勒，上世纪90年代，他以业绩连续十五年跑赢标普500指数享誉业界，曾被很多人认为是最伟大的基金管理人之一，却在08年金融危机中惨遭滑铁卢，管理的基金当年巨亏58%，一度被形容为“晚节不保”。然而比尔.米勒曾经的成功又具有一些借鉴意义。今天我们从一个全方位的角度去挖掘，比尔.米勒当年成功背后的秘诀。
比尔·米勒的记录
比尔.米勒至今保持着一个无人打破的纪录：从1991到2005年，连续15年跑赢标普500。在他之前，甚至没有一个公募基金经理能够连续10年战胜市场。从持续战胜市场的年份看，他甚至已经远超耳熟能详的彼得林奇了。他曾经被晨星评选为90年代最佳基金经理。
如果在1990年投资比尔.米勒的基金1万美元，到了2007年7月会变成9.2万美元。因为巨大的成功，比尔.米勒管理的Value Trust基金规模，从1990年的7.5亿美元增长到了2006年的200亿美元。当然所有的这些前提都是在2008年大崩盘之前发生的。不过我们看一看比尔.米勒最辉煌时间的投资逻辑。
投资风格：集中持股，逆向价值
在2005年基金规模110亿的时候，米勒仅仅持有36只个股，其中前十大重仓占到了50%的仓位。这说明了米勒比较鲜明的选股型投资风格，持股特别集中。
二十一世纪初期，在哥伦比亚大学的一次演讲中，他认为要战胜市场只有三个途径：信息优势，心理学优势，研究优势。当然，他认为自己擅长的就是研究优势。通过对于一个公司过去数据的分析，对于行业的调研和了解，来提高预测未来发展趋势的概率。比尔米勒将自己的投资方法分为几个要点：
1）用更低的价格买入高价值股票；
2）逆向交易，只有市场悲观的时候才有便宜的股票可买；
3）价格越低，吸引力越大。许多人在股票跌了15%就受不了了，但是对于米勒来说，越跌吸引力越大。如果一个股票应该价值40元，现在是20元，我的预期回报率就是100%。如果跌更多，那么回报率会更高；
4）对于估值要宽容，不能静态看估值。比如微软和沃尔玛，上市的估值很高。但是如果看到其之后的高速增长，其实上市的时候估值非常便宜；
5）买入预期很低的股票；
6）承受风险，和巴菲特寻求投资中的安打不同（巴菲特最崇拜的是打击率冠军Ted Williams），米勒认为投资应该承受风险，应该寻找全垒打。
2005年和2007年两次对于比尔.米勒精彩采访：
1关于如何解释持续战胜市场的纪录？我认为绝大部分是运气，事实上我的同事Michael Maubboussin写过一系列此类的文章（他对于运气和技能的那篇分析报告非常好）。长期保持的纪录往往是运气和技能的结合。比如连续罚球命中，连续打击的纪录，这些不可能普通人做到，必须是职业运动员。所以运气和能力都有一些。
2关于主动和被动虽然只有25%的基金经理能战胜市场，但配置一部分主动管理基金能给投资者分散风险。有时候投资者并不是选不到好基金经理，而是持有的周期太短了。另外，被动化产品也有成本，所以你从被动化产品中得到的收益是肯定会跑输指数的。对于选取主动管理基金，不要仅仅看结果，而是要看投资流程。一个好的投资流程会带来好的结果。用户的周期要看得更长。比如棒球明星投手Pedro Martinez，他也会输掉几场比赛，但他是棒球中最好的投手了。其次，我会去选择一些持股周期更长的基金经理。比如20-30%的年换手率，而不是现在普遍100%的换手率。第三，我会选择以价值为导向的，这不是说只买低估值的人，而是价值和估值合理。
3如何看待估值？我们试图理解任何一家公司的内在价值，我们会用一线传统的估值模型来看，比如市盈率，现金流，市净率。最重要的是计算公司的长期自由现金流潜力。这要从公司长期的经济模型，管理层，资产质量角度出发。最重要的还是自由现金流指标。当一个公司能够长期保持很高的ROIC，那么他的投资价值就非常大。
4什么时候卖出？三种情况卖出。1）价格到了我们认为合理的位置，意味着公司未来风险调整后的超额收益已经没有了；2）看到了一个性价比更好的投资机会；3）基本面发生了变化，和我们当初预计的不同。
思考：比尔·米勒投资逻辑的全面启示
•比尔.米勒最典型还是逆向投资。只有大家都悲观的时候，才能价格打折。这也导致了他其实是一个鲜明的牛市选手。我们看到比尔米勒业绩最好的时候都是牛市，高收益率主要是1990到1999这个十年，正好是成长股大年。他通过逆向投资在调整的时候买入。
•典型的选股型选手，持股非常集中。他的集中度远远超过任何一个同等规模基金经理。而且他是不做行业配置，其实他是一个风险偏好很高的人，他自己也说，要承担风险，没有风险就没有收益。所以他不是巴菲特这种，他是一直找全垒打的股票，每一个都重仓。这种模式如果看错了也比较惨。
•换手率极低 。米勒的平均持股时间达到了5年，有的长达10年，换手率一般在10-15%，这对于一名共同基金经理来说，是很不寻常的。
•最大化组合的预期收益，而不是最大化选股的正确率 。这点可能和巴菲特有点不同。米勒认为，问题的关键在于当你正确时你赚了多少，你选了10个股票，错了7个也没关系，只要那3个带来超常的回报。米勒会下大注在大概率事件上，他也会下注在一组股票上，可能其中单只股票的正确率都较低，但是，这些赌注中的任意一个的潜在赢利都是巨大的，是原始投资的2-40倍。
所以又要老生常谈，投资中的盈亏同源。米勒其实是放大了一部分风险敞口，这导致他在2008年特别惨。逆向的股票全部暴跌，而且持股集中，回撤就是巨大。如果把2008年算进去，其实米勒的年化回报率就变得很平庸。当然比尔.米勒这两年又回归了。在2012年离开Legg Mason之后，比尔.米勒休息了几年，然后开设了自己的对冲基金。当然，再一次复出对于米勒来说并不是为了证明自己，他开玩笑说，只是想告诉大家自己还没有到老年痴呆。
“我后悔没有在2006年退休， 那样我就会拥有无人能打破的纪录。所有人都会认为我是一个天才。但是到了2009年我更像一个白痴”。米勒开玩笑说道。
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