本文来源:国泰君安证券

A股正处于国际化进程中的什么阶段? 

A股未来市场交易环境会有什么重大变化? 

国际化进程重要时点的事件驱动机会有哪些?

国际化趋势下,投资策略该如何变换?

国泰君安金工团队近期推出专题研究——《A股国际化带来的时代机遇》,试图详细解答以上几个问题。本报告完整版包含大量海外市场复盘与实证分析,敬请阅读全文查看。

01

A股身处国际化进程中何处?

新兴资本市场国家,通常采取渐进式的开放模式,从间接开放模式逐渐进入到有限制的直接开放模式,最终直接实现完全直接开放。

间接开放阶段,是指在资本账户存在管制的条件下,不允许非本国居民投资者直接投资本国证券市场,只能通过间接方式进行证券投资。例如韩国最初通过设立韩国国家基金,或者通过在海外发行受益凭证的方式筹集境外资金,再投资于国内证券。

这种开放模式便于管理,可以引导长期投资,可以避免短期“热钱”以及国际资本对本国证券市场产生的直接冲击。

在资本市场国际化的中期,通常会从间接开放阶段转变为有限制的直接开放阶段。

有限制的直接开放模式是指在资本账户放开的前提下,允许非本国居民直接投资本国证券市场,但是在投资比例、投资机构资格、股息和资本利得的汇出都有着一定的限制。

这种模式的优势在于一方面可以筹集到国内经济发展所需要的基金,另一方面也可以对境内外资本的流通加以限制,从而避免国际资本对本国证券市场的操纵和控制,劣势在于这种模式下境外资本的“非国民待遇”可能造成证券市场的人为分割。

资本市场国际化的最高级阶段也是终极阶段,就是完全直接开放。

该阶段的实现是以资本账户完全自由开放为基础的,非本国的机构、个人投资者能够自由进出本国资本市场而不受比例和配额的限制,本金和收益能够自由的汇入和汇出。

除了美国和英国这种有着较长资本市场发展经验、强大的经济实力的发达国家之外,其他新兴市场国家很难实现,通常会对境外投资实施一定的限制。

本文的研究以新兴市场国家为研究背景,通常认为境外投资者享有国民待遇,或者取消境外投资者的投资额度和投资比例上限,则为实现了有限制的完全开放。

例如新加坡在1978年,也即证券市场成立5年的时点上,在取消所有兑汇限制的背景下,大刀阔斧地开放了其资本市场,这主要归功于早期作为英国殖民地积累的丰富证券交易经验。

新兴市场开放进程回顾

资料来源:国泰君安证券研究

在这些新兴市场中,印度与中国的相似之处可谓是最多。

印度最初的资本市场开放是迫于世行和国际货币基金组织的压力,整个开放过程中,采取了循序渐进的政策。在国际化初期,对外资采取了严厉的限制,从而使得亚洲金融危机对其影响有限。

与其他新兴资本市场相比,我国的证券市场发展时间较短,相关制度和法律法规还有待进一步完善,上市公司的质量,投资者的专业化程度有待进一步提高,因此我国资本市场国际化的进程相对较为滞后,速度也比较平缓。

相对谨慎地开放资本市场能够有效避免外部金融风险的冲击,降低宏观金融的不确定性。

中国资本市场开放时间表

(下滑查看更多)

2001.12

我国在加入WTO的进程中做出以下承诺:

1. 外国机构投资者直接从事B股交易;

2. 允许外国证券公司设立合资公司,外资比例不超过三分之一;

3. 合资券商可以从事A股的承销,B股、H股、政府和公司债券的承销和交易,以及发起设立基金。   

2002.06

证监会公布《外资参股证券公司设立规则》,明确了外资参股证券公司的设立条件和程序,并规定了其业务范围。

2002.10

证监会颁布《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》, 外资购并参股我国上市公司全面启动, 我国上市公司并购重组的法律体系基本形成。

2003.07

合格境外机构投资者(QFII)制度正式运行。

2005.12

商务部、证监会、国家税务总局、国家工商行政管理总局和国家外汇管理局发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》, 允许外国投资者对已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后新上市公司进行中长期战略性并购投资。

2007.07

合格境内机构投资者(QDII)制度开始实施。

2011.08

RQFII业务获得投资许可

2012.10

证监会公布《外资参股证券公司设立规则》,明确了外资参股证券公司的设立条件和程序,并规定了其业务范围。

2014.11

沪港通开通。

2016.02

中国人民银行发布公告宣布进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场。

2017.06

MSCI宣布

将A股纳入新兴市场指数

2017.07

RQFII额度扩大至5000亿元人民币。

2018.04

证监会公布《外商投资证券公司管理办法》,允许外资控股合资券商最高比例为51%。

2018.05

沪股通、深股通每日额度有130亿元人民币调整为520亿元人民币2018。

2018.06

取消QFII资金20%汇出比例及本金锁定期要求,并允许外汇套期保值。

2018.06

CDR制度落地,A股正式被纳入MSCI信息市场指数,纳入比例为2.5%。

2018.08

中国证监会正式发布修改后的《证券登记结算管理办法》《上市公司股权激励管理办法》,进一步放开符合规定的外国人开立A股证券账户的权限。

2018.09

A股纳入MSCI指数的纳入比例调高到5%。

富时罗素指数宣布纳入A股,2019年6月生效。

To Be Continued...

资料来源:国泰君安证券研究

目前沪港通、深港通的推出已经代表中国资本市场向境外个人投资者打开了大门,即将推出的沪伦通将为想要参与中国资本市场的境外投资者提供更多机会。

因此,目前A股处于有限制地向个人投资者开放直接投资的阶段,也是开放加速的阶段。

观察A股的国际化发展历程,可以看到国内证券市场开放的各种努力。如针对MSCI判定国内资本流动限制仍然存在的问题,取消了QFII投资本金汇入期限要求,将锁定期缩短。针对股市自由停牌的现象,发布新的停牌制度,控制自愿性停牌的发生。

未来国内市场若进一步将中国A股市场的准入水平与国际水平接轨、开放互联互通、沪股通和深股通的每日额度、加强市场信息披露及法律法规建设、开放更多的融资工具和融资手段、放宽资本流动管制等,则将进一步提升我国证券市场国际化水平。

02

A股国际化对市场交易环境影响?

资本市场国际化伴随着外资持股比例的提高,外资定价权的提升,A股的一些市场风格特征也会与发达资本市场愈加接近。

A股流动性格局

通常而言,参与境外投资都是一些经验丰富、专业能力过硬的成熟机构投资者,他们奉行偏中长期的价值投资理念,在这类投资者的引导下,市场中的投机氛围能够得以缓解,从而降低市场整体的换手率。

A股换手率变动

数据来源:Wind、国泰君安证券研究

从图中可以直观地看出,除了市场整体收益的影响之外,换手率的中枢呈现逐渐上移的趋势。

这与韩国和台湾在资本市场开放的第二阶段的情况十分类似,都是在开放初期经历了交易活跃、换手率增加的过程。

借鉴其他市场经验,随着市场国际化进程的进一步推进,市场成熟度的提高,整个交易换手率将在后期显著降低。

换手率的降低也是市场发展的必然趋势,成熟的资本市场在以价值投资为导向的投资理念带动下呈现低换手的特征。

从2015年开始,A股的换手率不断走低,特别是表现出交易分化的特征。大盘蓝筹股交易相对活跃,而垃圾股、价格明显偏离价值的股票犹如一潭死水。在交易活跃度逐渐冷淡的市场中,投资者将更加专注于个股的质量,垃圾股将进一步被挤出市场。

此外,境内外机构投资者持股比例提高也是大势所趋,机构投资者特别是境外机构参与跟风炒作的成本很高,在这样的市场环境下,投机炒作的赚钱效应必将削弱,质量因子的溢价效应会得到显著提高,真正具备成长性、潜在盈利性并且风险可控的个股在估值修复的行情存在一定的结构性机会。

在行为金融领域,换手率常作为信息不对称的代理变量,反应市场和个股的信息不对称程度。

换手率下降意味着更多的信息将会以更快的速度反应在个股股价中,从而导致股价的同步性降低,同涨同跌的现象将有所减弱,个股更加可能走出分化的行情。这就意味着基本面分析对于个股投资而言的重要性将会进一步提升。

A股波动特征

同样反映信息非对称性程度的还有波动率指标,我们认为A股市场的波动率也会随着国际化进程的发展产生一定切换。下图描述了A股波动率的历史变化。

A股波动率变动

数据来源:Wind、国泰君安证券研究

根据A股波动率的分阶段检验,表明随着A股国际化进程的推进,市场波动率逐步走低,资本市场开放对于降低市场波动的效应已经在A股市场率先体现。

除了国际化的影响之外,我国股票市场的起步时间较晚,创立初期的不确定性高,市场波动率较大,随着后期的不断发展,市场逐步恢复理性也可能是市场波动不断降低的重要推动力。

结合其他新兴市场国际化进程及其规律,当市场实现完全开放的成熟阶段之后,波动率通常会显著降低。

虽然A股目前的波动率较资本市场创始之初已经有明显的平缓,但是还是处于相对较高水平。因此我们认为A股国际化的深入发展会进一步平抑市场波动率。

这对于市场将有两个影响:

随着波动率的逐渐降低,收益率曲线趋平,这充分反映出量化对冲策略在低波动环境下获利的难度大幅提升。

在市场低波动的行情中Alpha策略的有效性减弱,基于Alpha策略的基金收益均明显降低。

这是因为波动率对应市场中信息的非对称性,波动率降低意味着市场中的信息不对称性降低,股票中的错误定价减少,套利空间降低,基于价量因子的策略相对失效。

基于此,我们推测未来短期价量因子策略的有效性难以维系,投资经理在低波动的行情中需要更加专注于基本面因子的挖掘。

A股与境外市场联动性

外盘风险大幅增加,外资定价权提升。随着国际化进程的推进,A股已经从一个完全封闭的市场转向为半开放市场。

上证综指与S&P500的相关性

数据来源:Wind、国泰君安证券研究

随着A股国际化进程的推进,A股与以美国为代表的发达资本市场的相关性逐渐增强,从而境外市场表现的预测和判断在A股市场择时体系中将具有越来越重要的地位。

随着未来A股国际化进程的深入发展,境外资金流动规模的提升,我们认为A股与主要发达资本市场的联动性还会进一步加强,借鉴其他新兴市场的开放经验,海外联动性增强会导致当地市场对于极端风险的抵御能力下降。

这就要求基于大类资产配置的组合在海外资产配置时审时度势,谨慎选择,避免风险叠加导致的资产大幅波动,国内投资者对于黄金等避险资产的需求将会上升。

03

A股国际化中的事件性驱动机会

A股在今年3月份后将迎来多次事件性机会。

2018年9月3日,MSCI已经将A股的纳入因子从2.5%提高到5%。

2018年9月25日,MSCI发布《MSCI 就进一步提高 A 股在 MSCI 指数中的权重这项议题展开咨询》,预计在2019年2月28日之前公布,计划将中国大盘A股的纳入因子从5%提高到20%,每次提高7.5%,于2019年5月半年度指数评审和2019年8月季度指数评审阶段分步实施。

2019年5月评审时,将深圳证券交易所创业板市场加入符合条件的名单中。

在2020年5月指数评审时,以20%的纳入因子纳入中盘A股。

除了MSCI之外,富时罗素于2018年9月27日宣布将A股纳入其全球股票指数体系之中, 计划分三步实施:

2019年6月第一次实施比例20%;

2019年9月继续纳入40%;

2020年3月再纳入40%。

其中第一阶段完成后A股占新兴市场指数比例为5.5%,占富时全球指数的权重为0.57%。

2018年12月5日,标普道琼斯指数公司宣布中国A股纳入该指数,2019年9月23日正式生效,将中国A股纳入标普道琼斯指数。

我们想要研究某个政策实施后产生的效应,通常的做法是用政策实施之后的情况与政策实施前进行比较,但是如果将事前事后二者之间的差别仅归结于政策实施的影响是存在明显问题的。 

在本文的研究背景下,纳入 MSCI 及其比例调整仅是影响市场表现的众多宏观因素之一,为了剔除其他宏观因素的影响,本文首先将各指数减去同期亚太综合指数,计算超额收益,之后计算事前和事后两段超额收益的差。

台湾纳入MSCI历程对应的超额收益


数据来源:Wind、国泰君安证券研究

韩国纳入MSCI历程对应的超额收益


数据来源:Wind、国泰君安证券研究

以上统计了台湾和韩国市场在每个纳入 MSCI 的重要时点基于 DID 分析的事件性超额收益。

我们发现,纳入 MSCI 的资本市场效应在事件发生后 3 个月均具有显著的超额收益,该结果也从侧面反映出了外资进入的建仓周期。

04

国际化趋势下投资策略该如何转变

目前 QFII 整体持股比例只有 2%,可以确定的是资本流入规模远未达到稳定饱和的状态,因此未来资本流入规模大幅度提高,QFII 持股占比提高是必然。

鉴于A 股市场体量较大,占比达到其他新兴市场的 10%以上占比较难,因此对 A 股市场产生整体影响的可能性较小,只关注其中的结构性机会。

通过对 QFII 持仓的分析我们发现,自 2004 年 QFII 制度设立以来,其偏好的板块有所漂移,但都围绕高盈利、高成长性风格,因此该类受外资青睐的股票未来短期获利空间相对较大。 

随着国际化进程的推进和外资进入持股比例的提高,A 股的市场风格也会发生一定的转换。

总结其他新兴市场经验,国际化深入发展阶段市场换手率和波动率中枢均出现下移,对应市场中的信息非对称程度降低,投机性交易行为收敛,个股更倾向于走出分化行情,高盈利、高成长、高未来确定性的个股在外资青睐下,结构性机会相对较强。 

市场波动率降低也会带来量化投资策略有效性的变化。对比已有量化对冲基金和市场波动率之间的关系发现,在波动率降低的行情中,Alpha 策略的有效性减弱,基金收益均明显降低。特别是对基于价量因子的策略失效,基于基本面信息的因子有效性提高。

以上内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《A股国际化进程下的时代机遇》,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义,应以完整版报告内容为准。

(来源:大成基金的财富号 2019-02-18 09:19) [点击查看原文]

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