1.1 定期开放运作，降低申赎冲击
产品采取定期开放式运作，封闭期为18个月。定期开放的设置主要可带来两方面影响：
一是产品在封闭期可将杠杆抬高至200%，相比于开放式基金，超额的杠杆暴露可增加获得超额收益的可能性；
二是封闭期内无资金申赎，这一方面降低了流动性冲击对净值波动的影响，另一方面也可增加基金经理的操作自由度。
1.2 采用CPPI策略，动态调整股债资产比例
农银永盛定开采用CPPI策略（即恒定比例投资组合保险策略），封闭期内根据市场波动、组合安全垫的大小动态调整债券类资产与股票类资产的比例。
在国内公募市场中，CPPI策略亦主要在避险策略混合型基金（原保本基金）中以策略设计的形式进行使用，普通股混产品对CPPI策略则使用较少。2017年初，证监会发布了《关于避险策略基金的指导意见》等规定，以规范市场发展，避险策略混合基金进入了加速清盘/转型的时期。截至2019年1月31日，仅29只避险策略混合型基金仍在运作，我们对其投资策略进行了统计。在29只产品中，28只均使用了CPPI策略（少数产品同时使用了CPPI和TIPP策略），以达到保本的目的。
由此可见：
1）相对于其他保险策略，CPPI策略的认可度较高；
2）国内公募机构对于CPPI策略的应用已经积累了一定经验。
作为少数使用CPPI策略的普通股混产品，农银永盛定开在封闭期内主要根据以下规则动态调整股债配置比例:
由于CPPI策略的使用目的在于在锁定风险的前提下增强收益，故从风险收益的角度来看，锁定风险是首要目标，其次才是增强收益。农银永盛定开随着净值收益率增长动态调整风险资产投资比例上限的策略设计亦使得产品在一定程度上具有了类“安全垫”的属性。
但值得注意的是，产品策略中仅对股票投资比例上限进行了阶梯化的设计，而未明确最低保障额度，因此实际运作仍然是以普通混合基金的方式，在市场环境不利的情况下依然面临亏损的风险。
1.3 基金经理姚臻历史业绩分析
基金经理历史挂名管理过4只债券基金，除农银汇理增强收益为偏债债券型基金以外，另外3只均为准债债券型产品。
农银汇理金安18个月较能代表基金经理的真实管理风格，基金经理自2017年3月管理该产品以来，取得了10.70%的净值增长率，这一业绩位于市场前20%的水平。据海通证券发布的《海通证券-基金业绩排行榜（2019-01-03）》，农银汇理金安18个月2018全年收益率约7.58%，同类排名80/409，亦处于市场前列。
1.3.1 基金经理姚臻投资风格分析
整体来看，基金经理姚臻根据市场环境自上而下灵活调整组合杠杆及久期水平，增减组合的防御/进攻性。券种配置方面，以产业债投资为主，但同时积极把握利率债参与时机进行战术配置调整；可转债参与相对谨慎，这或受市场环境影响。信用个券选择上以中高评级个券为主，一定程度上规避信用风险，但并未盲目对低评级个券一刀切；此外，分散化投资控制个券仓位，增强组合流动性。
根据市场环境灵活调整杠杆及久期水平。农银汇理金安18个月自2017年3月成立以来，已经历了完整的运作周期，且期间债券市场经历了显著的牛熊转换，基金经理在此期间亦跟随市场进行了灵活的策略调整：
1）2017年期间，债券市场整体走弱，收益率大幅上行，故在此期间基金经理采取了低杠杆、短久期的防御策略。剔除建仓期影响，2017年2-4季度期间产品杠杆和久期水平相对市场平均大幅低配：组合平均杠杆仅约101%，几乎无杠杆；配置方面以短久期信用债为主，重仓券加权久期平均约1.5年，而同类产品平均水平则接近2年。
2）2018年1月之后，随着基本面、流动性等方面环境的变化，债券市场全面回暖，收益率大幅下行且趋于陡峭化。在这样的背景下，基金经理大幅抬升了组合杠杆和久期的水平，增加进攻性，从而把握牛市契机：杠杆方面，2018年2季度末，产品杠杆约154%，利用定开优势超配杠杆，但由于产品9月份迎来了第一个开放期，期间遭遇大额赎回，故杠杆水平在3季度大幅下降；久期方面，我们通过重仓券加权测算得出其3季度末久期为5.71年，相比于2季度大幅拉长，而据产品季报披露，基金经理自2季度开始便加大了久期敞口，且在8-9 月情绪极端悲观时逆势将组合久期加到 4.5年以上，抓住了期间的建仓机会。
1.3.2 基金经理赵诣历史业绩分析
短期业绩有所提升，但存在一定波动
2019年以来，截至1月底，产品收益为4.57%，剔除打新基金后基金业绩排名同类第248/1130名，表现相对靠前；但最近1季基金业绩仅为-0.98%，大幅低于同类产品平均水平，位居同类产品后30%，故短期业绩波动较大。基金最近半年和最近1年业绩表现相对欠佳，位居同类产品中下游水平。
1.4 基金公司管理能力
截至2018年12月31日，剔除货币及部分类货币理财债基之后，农银汇理旗下共有40只公募基金，总规模合计约1027.09亿元，全市场规模排名15/131，总规模处于市场第一梯队。分类来看，权益和固收类资产规模分别为149.22亿元和877.87亿元，市场排名分别为34/130和5/119，排名均相对靠前，但固收资产规模优势更加显著，这一特点与多数银行系基金公司类似。
公司固收投资长期业绩整体处于行业中上游水平，表现较好。从公司固收类资产规模加权业绩来看，虽然短期业绩有一定下滑，但中长期整体来看处于行业中上游水平，截至2018年底，最近一年、三年和五年公司旗下固定收益类基金的净值增长率分别为6.58%、8.91%和46.92%，位居同业第28/106、30/81和15/65位，相对市场表现较好。
农银永盛定开虽然采取CPPI策略，但在契约中仅对股票投资比例上限进行了阶梯化的设计，而未明确最低保障额度，实际运作仍然是以普通混合基金的方式，在市场环境不利的情况下依然面临亏损的风险，不可将其与传统避险策略型基金混为一谈；2）作为主动型基金，基金经理对于基金业绩的影响因素较大，若基金经理发生变动，基金业绩延续性将受到影响；3）基金经理赵诣先生管理全市场选股的主动权益产品时间相对较短（2年以下），短期业绩受市场影响随机性较大，故其主动管理能力有待观察；4）在信用违约频发的背景下，需密切跟踪产品所持有的个券信用风险情况。
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高道德 金融产品研究团队
皮灵 金融产品研究团队
王毅 金融产品研究团队
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来源：海通证券研究所
基金有风险，投资需谨慎
（来源：农银汇理基金的财富号 2019-02-19 13:56） [点击查看原文]
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