作者归吾为阿尔法工场特邀研究员
（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）
3月7日摸高3129点（上证综指）后，迄今一周多时间以来， A股本轮“小水牛”行情陷入了震荡模式之中。
行情将如何发展？
阿尔法工场作为对本轮行情轨迹追踪最紧密的机构之一，在每个重要节点，均即时作出了较为精准的前瞻性分析：
1月9日：《A股2019核心主题：新基建》；
2月18日：《点燃A股春季行情的风来自哪儿？答案是：外资》；
2月21日：《从柔性屏到芯片封测，A 股“春季躁动”主线浮出水面：“低股价+科技题材”》；
2月26日：《大机构踩踏式进场，A股“小水牛行情”会走多远？》；
2月28日：《“多元金融”进入价值发现新时期》；
3月8日：《券商凶猛：预期与业绩的自我强化》。
在本轮行情进入震荡模式、板块切换之争再起的当下，对于A股未来一个时期的走势，我们判断认为脉络依然清晰：
大道至简，只要有能够引燃市场热情的充裕增量资金入场，便有牛市的持续。
在经历当前的震荡整理之后，A股行有望展开第二轮行情，而引燃新一轮行情的“风”仍将是外资——
区别在于，第一轮是2000亿元左右规模的主动型外资增量资金，第二轮则是由6000亿规模以上的被动型外资资金（指数基金）担纲主力。
01 6000亿被动型外资即将驰援A股
决定行情高度的资金面——新的增量资金即将注入A股，而最为明确的来源将是明晟(MSCI)、富时罗素(FTSE Russell)与标普道琼斯(S&P Dow Jones)这世界最大的三家指数基金：预期流入A股资金总额在6000亿元人民币以上。
【1】MSCI。
MSCI作为一个时期以来中国投资者最熟悉的海外指数提供商，2月28日已经确认将大幅提高A股权重：从5%增至20%，并计划在今年5月、8月以及11月分3步执行。即：
5月，从5％增加至10％，同时以10％的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。
8月，从10％增加至15％。
11月，从15％增加至20％，同时将中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）以20％的纳入因子纳入MSCI指数。
根据MSCI测算，在A股纳入因子提升至 20%后，中国 A 股占 MSCI 新兴市场的权重将由 0.71%提升至 2.82%。以每5％的因子纳入A股，带来的资金大约是220亿美元。
而此番A股纳入的因子提升至4倍，直至20%扩容线完成，预计来自MSCI的海外增量资金将累计达857亿美元，约合5747亿元人民币。
图1：不同纳入比例的MSCI流入资金测算
（资料来源：MSCI，长城证券，点击可看大图）
【2】富时罗素。
2018年9月27日，全球第二大指数提供商富时罗素宣布，将把A股纳入其旗舰指数，第一阶段的纳入因子为25%，分三个时点生效，分别为2019年6月24日，2019年9月23日，2020年3月23日
根据预期，从今年6月至2020年3月，来自富时罗素的海外增量资金总额累计约为100亿美元左右，届时富时新兴市场指数中A股权重将达到约5.5%；同时，在接下来的3至4年内，随着纳入比例的增加，将有额外的500亿美金进入A股。
【3】标普道琼斯。
2018年12月5日，全球最大的指数提供商——标普道琼斯指数公司正式对外宣布，将可以通过沪港通、深港通机制进行交易的合格中国A股，纳入其有新兴市场分类的全球基准指数。纳入将自2019年9月23日市场开盘前生效，分类为“新兴市场”（Emerging Market）。
2019年1月，标普道琼斯指数初筛名单出炉，1241只A股入选。
迄今标普道琼斯指数公司尚未明确具体的资金金额，根据国内研究机构预期，该部分增量资金规模有望达到1000亿元人民币。
02 主动型外资增量资金仍可期待
最近关于外资的话题，传播最广的莫过于大族激光(SZ:002008)被买爆的新闻。
在外资的抢筹大戏下，近期业绩表现挣扎的大族激光年内涨幅超过40%。截止到3月5日，外资对大族激光的持股已经超过28%的上限，深港通已经暂停接受外资买盘。
图2：大族激光被外资买爆
（资料来源：Wind，点击可看大图）
针对于此，外资机构甚至公开发声呼吁提升30％的持股上限。
2002年，A股首次通过QFII（Qualified Foreign Institutional Investors）对外资开放直接投资权限；后又于2011年启动RQFII（RMB Qualified Foreign Institutional Investors）。2014年和2016年分别启动的沪港通和深港通进一步拓宽了境外投资人参与A股的通道。今年1月份，QFII扩容到3000亿美元。
在金融业的对外开放有望进入更深层次阶段的预期，以及外资通道愈发顺畅的背景下，我们认为，外资持股比例料将趋势性上升，将有超乎当前市场预期的主动型外资增量资金持续入场。
对于这一观点，主要支撑逻辑如下：
【1】A股过于被低配。
中国作为世界第二大经济体，连续5年对世界经济增长率贡献超过20%，股票市值总量在全球股票市场中排名达到第二，仅次于美国股市，然而在全球资管机构的配置中占比较低。
通过分析贝莱德跟踪MSCI全球指数ETF的配置结构，可以看到含中概股的中国股票市值全球占比仅为3.53%，A股的市值权重仅为0.1%，远低于美国的55%和日本的8%。
图3：A股全球存在感弱
（资料来源：贝莱德，点击可看大图）
从全球资管机构的配置来看，根据WillisTowers Watson的数据，2016年全球资管规模是81万亿美元，其中投资中国占比1.31%，即仅为 1.06万亿美元。从大类资产配置角度，A股由于低相关性的特征有助于分散组合风险，可以成为外资机构全球资产配置的重要选择。
图4：A股开放程度加深
（点击可看大图）
【2】短期外资获利出逃无需担心：便宜就是硬道理。
年初至今，上证综指上涨已超20%，外资重仓票更是获利颇丰，因此市场担忧短期外资获利出逃。
短期外资的确可能略降部分仓位，外资重仓票，其占股比重近一周有所下降，但定义为“出逃”不甚合适。考虑到外资考核周期长、资金成本低，因此久期更长，高换手率的交易行为并不是外资的禀性。
理解外资更重要的方式，是站在全球化资产配置的高度。虽然经过年初以来的强劲反弹，A 股市盈率水平仍仅为13 倍，反观美股即使在经过2018 年持续调整之后，其市盈率水平仍接近20 倍。
“便宜”就是硬道理，如果再考虑到中国经济潜在增速仍远高于发达国家水平，这一估值更加有吸引力了。因此，也就不难理解为什么从2018年10月以来，桥水基金高调看多A股，最近的查理芒格在Daily Journal年会上表示“对中国股票市场依然非常看好”、“中国的机会比美国的机会多”。
图5：全球对比来看，A股仍相对便宜
（点击可看大图）
此处需要指出的是，“外资出逃”的担忧甚嚣尘上，与我们国内机构的熊市思维有着莫大的关系：在春节之后的第一轮行情中，在2000亿规模左右的外资增量资金入场引爆市场后，场外踏空的大公募、私募资金其后跑步进场的现象正是例证。
可以预计，随着更为巨量的海外资金涌入，A股即将呈现空前的“内资VS外资”的博弈景象，这将对国内机构的定价权能力形成前所未有的考验。
【3】未来5到十年，A股每年都将有巨额外资涌入。
那长期来看，外资又能带来多大的体量的资金呢？
根据人民银行统计数据，2013年12月份，外资持有境内股票金融资产仅3448亿人民币，到2018年12月份，这一数值已经翻了接近两番到了11517亿元。
图6： 过去5年，外资持有境内股票资产持续提升
（资料来源：中国人民银行，点击可看大图）
截止到今年3月1日，外资持有A股自由流通市值的3%左右；若未来进一步上升到20%（补充：日本达到30.3%、中国台湾达到27.3%、韩国达到15.9%），预计外资持有A股市值有望达到5万亿左右，较2018年底的1万亿，仍然有巨大的空间。
5-10年后，外资有可能成为最大的持股机构类别，按照10年测算，每年新增资金将平均高达4000亿元。
03 投资者如何把握这只“外资牛”？
《孙子兵法》告诫我们：知己知彼，百战不殆。作为A股越来越重要的玩家，我们有必要更加了解这个无处不在的新玩家——外资，进而有效把握这只“外资牛”。
【1】中国投资者需要建立全球化视野。
由于A股外资参与度持续提升，而外资又都是全球配置的，所以国内股票市场与海外的联动性将越来越大，不管是估值水平国际比较、主要央行流动性操作、全球风险偏好等都将成为A股的重要的“场外因素”。
作为投资人，以后可能加班将会更多，比如近期要关注美联储的“缩表”、英国脱欧、欧央行TLTRO等等。可能以后炒股人士电话里谈论的不仅仅是“几十个亿的大生意”，还将成为“全球政府首脑”。
【2】外资的偏好不可不知。
扎堆消费，是外资的第一大特征。从2019 年前两个月的情况来看，外资的增持方向仍消费和银行。外资持有市值前5 大个股的情况来分别是贵州茅台(SH:600519)（占流通A股比重9%）、中国平安(SH:601318)（7%）、美的集团(SZ:000333)（16%）、恒瑞医药(SH:600276)（13%）、格力电器(SZ:000651)（11%）。
另一愈发明显的特征是买入“中国特色”。“中国特色”主要指具备本土优势行业和特色产业。
白酒代表贵州茅台自然不用多说，近期被买爆的大族激光，也是一个鲜明的例证，激光装备并不是中国独有，但是大族激光是毫无争议的本土优势产业，因为大族激光面对的下游是全球产值最大的中国制造业企业。回顾中国台湾，其股票市场国际化期间，外资同样偏好其半导体等出口型优势行业。
因此，不仅仅只是大消费，其他细分领域也有可能获得外资高度青睐。
标的选择上，行业绝对龙头或细分领域龙头是“心头肉”。28个申万一级行业中，外资持仓规模最大的标的，有20个是行业绝对龙头（最大市值）。其余的也基本都是在细分行业具有领先地位的企业，如上海机场和招商银行。
除了看好龙头外，另外一个特征是“小妖票”对于外资来说十分难以跟踪，流动性问题又大， 长期来看不具备研究和买入的性价比。
【3】高频跟踪外资的方法
如前文所述，在指数基金这类被动投资之外，外资进入A股目前最主要的方式是QFII/RQFII和陆股通（即沪深港通）。目前陆港通已经取代前者成为主流。至2018 年末外资通过陆股通持股的比例达到近6成。
港交所每天都会更新陆股通数据更新，具体到个股，包括资金流量、持股明细等内容，相关数据可以在wind直接查看。
QFII/RQFII一般通过上市公司的前十大股东跟踪，相关数据体现在个股发布的季报中，无法高频跟踪，而且未进入前十大的持仓无法统计。
图7：陆股通已经成为最重要的外资入A渠道
（资料来源：Wind，点击可看大图）
【4】创业板关注度提升。
在2月18日阿尔法工场发布的《点燃A股春季行情的风来自哪儿？答案是：外资》报告中，我们就曾提到：MSCI有望纳入创业板，创业板市值/流通市值居前的个股受到关注更多，且有部分被动加仓，可能存在补涨机会。并整理了创业板流通市值和总市值排名前20的个股。
在我们整理的前20名单中，有17个进入了此次的MSCI的创业板扩容（注：总计扩容27支创业板股票）：
图8：创业板市值和流动性较好个股
（资料来源：Wind，标黑为此次扩容增加的创业板标的，点击可看大图）
而2月28日MSCI公布了纳入成分股调整结果：421只成分股中纳入了27支创业板股票。这也表明外资以后将更多的关注创业板相关股票，对应标的应该引起大家的重视。
图9：MSCI新纳入创业板股票一览
（资料来源：MSCI官网，点击可看大图）
【5】不容忽视的过热风险：由大族激光被买爆引发的担忧。
根据目前的规定，外资持股比例上限为30%。大族激光被买爆同时被剔除MSCI指数，导致大家对过热的外资股票交易层面风险的担忧增加。
我们认为短期的确应该回避相关风险。除大族激光外，目前外资持股比例超过20%的有美的集团、上海机场(SH:600009)和聚光科技(SZ:300203)。
2012年6月，外资持股比例上限从20%上调到30%；如上文所言，如果越来越多的个股接近30%，不排除再次上调持股上限。但是在这一猜想落地之前，不建议追高。
（来源：阿尔法工场的财富号 2019-03-18 11:13） [点击查看原文]
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