前言：
今天，素有香港“股坛方舟子”之称的大卫韦伯网站刊文，狙击金蝶软件，大卫韦伯在香港市场，作为独立股评人、香港交易所前董事、公众权益小组成员，以替中小投资者维权而闻名。过去几乎弹无虚发，在香港市场影响很大。
受该文影响，金蝶股价大跌14.22%。正如中国证监会领导所说，做多、做空都是市场的正常行为，仓都认为，中国市场终究会由不成熟走向成熟，做空是重要一环，这里翻译大卫韦伯的这篇做空报告，大家参考学习。
做空报告之正文：
金蝶的泡沫迷影
这似乎是一个典型的深圳成功故事，以“中国管理模式”征服世界，但我们在技术迷雾中寻找真相，深入挖掘账目。你不会喜欢你所看到的真相。
从表面看，金蝶国际软件集团有限公司（金蝶，0268）似乎是一个标志性的深圳成功故事，其主席，首席执行官和最大股东罗伯特徐少春（徐先生）称之为“中国管理模式”。
还能有什么更好的做事方式吗，独特的中国？金蝶在过去的两年，股价上涨了三倍。
但是，挖掘深处，你会发现这是一个泡沫股票，这家公司依赖的是，政府对特定行业的税收减免、政府补助，物业投资收益和与关联公司的可疑交易。
在上周五，2019年3月15日，金蝶的收盘价为10.62港元，市值为35.08亿港元。2018年财务报表显示，年度收入为28.1人民币、32亿港币，期0.01亿港元（年末速度为3.20亿港元），因此市销率（PS）约11.0倍。
你看到的这是正确的：收入，而不是收益。 我们会在P / E中探讨，这公司是否有任何盈利。
财务报表的NOTE4显示，一个警告信号在增长——“贷款到关联方”，从1.64亿人民币到7.22亿人民币。所有这些增加在2018年下半年发生，但是没有任何通报新的交易交易。
2018年的中期报告显示，平均为1.34亿人民币，因为上半年的3000万已经偿还了。在这一点上，这些贷款是投向由徐先生控制的2家公司，但是最早由金蝶控股。
财务报告对此没有任何解释或讨论。
2016年的资产处置：脱表、但没脱离风险
为了便于大家理解这些贷款的来源，我们需要回顾在2016年7月28日宣布的交易，当时金蝶公司出售了3家公司给控制人徐先生：
深圳前海百递网络有限公司：“主要从事提供快递和物流信息服务，如快递查询和跟踪服务”。金蝶以人民币5570万元的价格卖出该公司100％的股权。
深圳CloudHub网络有限公司（Cloudhub）：“主要通过移动办公平台从事移动互联网企业服务”。金蝶以人民币4330万元售出85％，并保留15％，随后摊薄；
上海金蝶医疗软件有限公司（SKM）：“主要从事医疗信息系统和软件及医疗记录数据库的开发和运营，以及通过连接患者和移动服务平台提供移动互联网医院服务”。金蝶以人民币840万元卖出100％的股权。
以上三个公司都是亏损的，且都没有披露其各自的净资产/负债数据，但总价格为人民币1.074亿元，金蝶在税前扣除了人民币1.388亿元（税后人民币13.36亿元）的处置收益，这意味着三者合计负净资产人民币3140万元。
处置的原因包括“减轻进一步的经营利润和对集团的财务压力”。它确实做到了，我们将在下面讨论。然而，它并没有消除财务风险，因为金蝶慷慨地向CloudHub和SKM分别提供了人民币6170万元和人民币1.05亿元的未偿还贷款。这份为期3年的贷款协议据称是在2016年1月1日，也就是在元旦假期进行的。在2018年12月14日，金蝶宣布贷款将再延长3年，但Cloudhub贷款减少人民币3,000万元。金蝶将这两个借款人描述为“集团的重要商业伙伴”，并将其“继续提供资金支持”。
在公告中没有讨论徐先生如何分配时间给上市的金蝶公司和他旗下的私有公司。由于前几年放松的上市公司门槛，没有哪个关联交易大到需要独立董事的批准，因此，董事会（不包括徐少春）每次都会批准。
金蝶医疗
更早些时候，我们看到2011年金蝶成立了SKM，收购了广州Wisetop计算机有限公司75％的股份，后者更名为“金蝶医疗软件科技有限公司”（KMS）。该交易的价格在2011年8月1日公布，为人民币1.2亿元，其中约人民币4600万元可根据2011年和2012年的利润进行调整。金蝶通过SKM向KMS注入人民币3,000万元现金和人民币2600万元现有业务，将其持股比例提升至81.48％。因此，金蝶向SKM的未偿还贷款基本上代表了它向未命名的KMS供应商支付的高价。
2011年金蝶的业绩显示，KMS全年营业额为人民币3898万元，净利润为人民币4130万元，因此金蝶购买该公司市盈率约为29。2012年公布的数据显示，由于2012年KMS的糟糕表现，或然代价减少人民币1310万元，被确认为金蝶损益表的一次性收益。 2013年财报显示或有对价进一步减少人民币2316万元，产生了另一个收益。尽管如此，在这两年中，收购KMS之前所支付的商誉并无减值。如果子公司的业绩不佳可以增加您的利润，这不是很好吗？在接下来的几年中，KMS的商誉从未出现任何减值，但2016年处置公告显示，2014年和2015年，SKM（包括KMS）分别亏损人民币757万元和人民币1818万元。
Cloudhub
现在我们转向Cloudhub。2016年处置公告指出，2014年和2015年，Cloudhub分别亏损人民币2,410万元和人民币8,130万元。
阅读2016年和2017年的金蝶财报，您可能会忘记金蝶已卖掉Cloudhub 85％的股权。2016年和2017年年度报告中，“云”一词出现123次和151次。在2016年年度报告中，CEO写道“CloudHub的业务量经历了强劲的增长。”他应该知道——他实际上拥有Cloudhub。
与此同时，在2016年2月29日的一次交易中，金蝶以人民币2.47亿元购买了上海管易云计算软件有限公司58％的股权，其中包括人民币1.919亿元的现金和人民币5,540万元的或有支付，金蝶还保证将会确保该公司有1670万元的利润。但是，在2016年的财报中，金蝶并未披露管易云在被收购知乎的利润贡献状况。根据香港和国际从财务标准，这些数据应该是需要披露的。2017年，相关的利润担保被取消，金蝶从中人民币2510万元的收益，这意味着最终的盈利仅为人民币1,360万元。金蝶仍为此次收购持有人民币181.3百万元的商誉，未受损害。
Cloudhub的收益
在公布财报前一周的2019年3月6日，金蝶宣布将支付人民币5050万元的51.73％，从徐少春手中收回对Cloudhub的控制权。自2016年交易以来，金蝶和徐少春的股权已被摊薄，金蝶减少至9.13％。据说其他39.14％由未具名的独立第三方所有。
公告显示，2017年和2018年，Cloudhub分别亏损人民币1.406亿元和1.225亿元，并于2018年12月31日的负资产净值为人民币3.264亿元。我们不知道它在2016年损失了多少。但如果我们在2015年和2017年之间平均，则2016年将损失人民币1.11亿元，其中约为人民币4600万元发生在被金蝶收购后的5个月内。因此，我们估计Cloudhub已从2016年处置至2018年12月31日期间损失约人民币3.09亿元。
现在，我们还不知道哪些关联方在2018年下半年增加了对金蝶的借款，以及Cloudhub是否参与其中。但当Cloudhub成为金蝶子公司时，Cloudhub的任何未偿还贷款将在金蝶集团账户中再次消失。简直是魔法！
虽然Cloudhub由徐少春控制，但金蝶与Cloudhub之间正在进行关联交易，其形式是金蝶Cloudhub产品的分销和金蝶产品的交叉推广。这些交易已于2019年1月2日宣布更新，似乎相当清楚Cloudhub一直是金蝶产品和策略中不可或缺的一部分——请参阅金蝶网站上的此页面。在2017年年报中，董事长徐少春写道：“新推出的CloudHub与集团的云产品进一步整合，包括金蝶云，管易云......”
在2016年7月28日至2018年11月30日的处置期间，Cloudhub向金蝶支付了人民币3730万元的费用用于推广其“PublicCloudProducts”，另一方面，金蝶支付了Cloudhub人民币6,100万元作为分销商。 Cloudhub的产品和用于推广金蝶产品。
所有这一切都促使Cloudhub被用作金蝶集团的资产负债表外部分，在获得金蝶财务支持的同时，帮助吸收金蝶产品中不可或缺的部分损失，现在带回来没有这些损失曾经打过金蝶的损益表;相反，将有另一个大商誉项目代表Cloudhub的购买价格和负净资产之间的差异。我们希望他们的软件工程与他们的财务转换做得一样好。
房地产投资
自2008年以来，金蝶的房地产投资板块不断增长，其上海和深圳“研究中心”的楼层或建筑物似乎过剩。我们说“似乎”，因为最后一次对这些房产的最简单的描述都在2012年度财报的注9中，但即便如此，也没有披露规定要求的房产确切地址。截至2018年12月31日，投资房地产的价值为人民币18.2亿元（20.7亿港元），约占所有者应占净有形资产的45％（人民币45.7亿元）的约40％。
自2008年以来的11年间，金蝶已对其投资物业重估人民币5.9亿元和税前净租金收入人民币4.53亿元的收益进行了预测。对此会计没有任何问题，但它确实有助于掩盖其软件业务的盈利能力不佳。
自2008年以来，我们对管理层的讨论和分析进行了梳理，未能找到任何关于此业务的策略或计划，可能是因为没有。例如，不讨论租约，租金收益率或入住率。金蝶分析仅将其记录为“其他”，即使它贡献了2018年归属于股东的利润人民币150.7百万元，即36.6％。
企业所得税减免
金蝶的主要子公司金蝶软件（中国）有限公司是中国所谓的“国家重要软件企业”，因此获得10％的优惠税率。
即使在房地产投资（“其他”）部门，金蝶也将这10％的利率应用于其重估收益和净租金收入，尽管很难理解为什么它应该与其他房东区别对待。它可能通过其拥有这一称号的子公司持有这些资产，因为金蝶员工在同一地点的其他楼层或建筑物中。
增值税减免
根据中国增值税（VAT）规定，参与中国软件和集成电路开发的公司在销售时征收16％（2018年5月1日前：17％）的增值税，然后获得退税，减少增值税（扣除他们已支付的增值税）至其销售额的3％。
这对金蝶的盈利能力起到了巨大的推动作用。 2018年，金蝶获得的增值税退税额为人民币1.785亿元，占其税前利润的39.8％。自2008年以来的11年间，它已经获得了人民币16亿元的增值税退税。这也可能不可持续。
国家补贴
金蝶在2018年获得人民币4,330万元补贴，自2008年以来的11年内获得4.91亿元人民币。再说一次，我们不能责怪金蝶吃免费午餐，但这些优惠政策可能不可持续。
金蝶到底价值几何？
企业软件是一个竞争激烈的市场，但金蝶真正的业务很少或几乎没有核心营业利润，在很大程度上依赖于国家对其行业的支持，以及那些看起来很不错的经营—— Cloudhub上的后续交易，向CEO控制的企业提供贷款，将股东资金投资于理财产品以及启动小额信贷业务等等。
这显然会引起小股东对独立董事的不满，会问尴尬的问题，:“我的权益回报在哪里”？很难给这种投资模式、这种业务方向，好的价值评价。如果这是金蝶所谓的“中国管理模式”，那么我们不需要它，谢谢。
金蝶拥有有形净资产为每股1.58港元，其中净现金和投资的0.74港元，投资性房地产0.63港元，为财务掩饰提供了一些空间。虽然徐先生自称为“控制股东”，但他的24％的股票不足以防止其他股东的威胁，一旦股价泡沫爆破，但随着股票交易在6.7倍的账面价值，在此刻并不重要。
我们在结尾给各位留下金蝶2018年报表中的一段话 ：“金蝶创建了独特的KDDM云动态域模型，支持个性化的云服务，以及整合的社交网络，人工智能，大数据和块链技术为企业应用提供基于方案的平台服务。”
背景资料：香港股坛方舟子——大卫韦伯
大卫韦伯，香港传媒一般直接使用其英文名字。生于英国伦敦，是香港交易所前非执行董事，香港股票投资评论员，也是新确科技（已出售）主要股东。
大卫韦特立独行，有“股坛方舟子”之称，1986年，大卫韦伯在英国牛津大学埃克塞特学院数学系毕业，曾写过Spectrum及Commodore 64电脑游戏。其后转往金融界发展，在投资银行任职，1991年开始定居香港，1998年退休。他因经常批评香港部分上市公司管理层的不当行为而成名，被部分投资者视为代表小股东权益的声音，但被大股东或上市公司视为“麻烦制造者”，故有“股坛长毛”之称。
韦伯是香港证券专业学会会员，他创办的非牟利独立网站Webb-site.com，对香港财经界、经济及政治发表评论。韦伯每年圣诞节前，会公开推介一只他在未来一年看好的股票，通常都得到不少公众投资者追捧。
而有问题的公司，他会在自己的网站Webb-site.com上向公众和监管者指出来，甚至还会要求监管者出手。
他曾经要求香港证监会调查电讯盈科主席李泽楷买票案，最终香港法院叫停电讯盈科私有化一案。Webb发挥了不容小觑的影响力。
Webb也曾在2008年12月10日曾经对国美电器提出了质疑，国美电器当时报告称：“与供货商的生意，运营和关系保持正常。”
但国美电器在股东特别大会上却说，因为当时受到黄光裕的被捕入狱影响而导致信誉的突然下降和供货商要求尽快付钱，与银行和供货商的关系几乎崩溃。Webb发现这和公告是相互矛盾的。Webb指出上市公司在公开信息披露中撒谎是不能被接受的，引发投资者的注意和证监会的介入。
2017年5月，他在网站上发表名为《“迷之网络:50只不能买的港股”(TheEnigma Network:50 stocks not to own)》的报告。
Webb指出，这50只股票中，部份属于泡沫，部份曾被香港证监会警告股权过度集中，也有部分是由于权益披露不足。同时，这50只股份相互持股，关系错综复杂，投资取向并非以股东利益为原则，部份股份或另有意图。
点名的股份包括：新确科技(1063.HK)、隽泰控股(0630HK)、中国钱包(0802.HK)、中国投融资(1226.HK)、香港教育国(1082.HK)、新锐医药(6108.HK)、合一投资(0913.HK)、康宏环球(1019.HK)、中国文化产业(00745.HK)等，这些都是让很多投资者吃过不少亏的股票，以致报告出来后，立即引起了城中投资者的热议。
韦伯点名的50只不能买的股票，大部分在此后出现大跌，”股坛长毛“出手，一般经过深度研究和专业判断，这也是为什么今天韦伯报告一出，金蝶软件就大跌的原因。
金蝶能走出困境吗？暂且拭目以待。
ref:部分翻译内容来自《华尔街见闻》曹泽熙
（来源：仓都加满的财富号 2019-03-18 17:51） [点击查看原文]
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