一、牛市中券商板块的估值水平
以史为镜可以知兴替。我们此次主要是复盘2014-2015年这波超级牛市，券商的业绩表现，分为前期牛市与后期牛市。
1、券商按业务结构可分为：自营业务、经纪业务、投行业务、资管业务、利息（信用）、其他业务等6大业务，从券商来看牛市前期以投资收益+公允价值变动净收益代表的自营业务对业绩增量贡献高于代理买卖证券业务净收入代表的经纪业务，而第二波行情中经纪业务的贡献度则遥遥领先。因此可以发现，牛市前期自营占比高的券商业绩弹性会先体现出来，而牛市后期则在于经纪业务占比高的券商体现。当然2014-2015年那波牛市，经纪业务的佣金率还是不错的，2014年达到了万分之7.75，2015年降为万分之5.56。2018年佣金率只有万分之3.79。
2、券商在牛市的估值水平：
1）分析师在牛市中对券商短期业绩预测偏保守，分析师在2014年第四季度时点预估2014年全年券商业绩，普遍比实际业绩低估了25%。对2015年全年券商业绩普遍比实际低估了60%。即便是在牛市后期2015年5月份，券商预估券商全年业绩比实际还是低估了30%，而且没有一家分析师预估的业绩超过实际业绩。可见在牛市上涨阶段，分析师对券商短期业绩预测结果会存在滞后。分析师难于判断未来牛市的行情变化，导致业绩预估模型失效。
2）动态、滚动（TTM）市盈率与市净率：上文分析了分析师预测券商业绩偏差过大，因此以2015年实际净利润计算牛市中的动态PE，更为准确。下图根据东北证券的研究可以看出。在牛市前期（2014.7-2014.10），动态市盈率在7倍，PE（TTM）中枢在26-27倍，市净率中枢在1.6-1.7倍。
牛市中期（2014.11-2015.4），动态市盈率中枢在18，PE（TTM）中枢在45-46倍，市净率中枢在3.7-3.8倍。牛市后期（2015.4-2015.6），动态市盈率中枢在21倍，PE（TTM）中枢在35-36倍，市净率中枢在4.1-4.2倍。在牛市后期，虽然指数是上涨的，但是业绩提升更快，随着季报的公布，滚动市盈率大幅下降，导致还低于牛市中期。
目前市场基本判断当前行情处于牛市初期，已公布的34家券商1月净利润58亿，2月份净利润合计89亿，环比增长53%，总市值2.27万亿，由于2月份交易日比以往少了30%，保守预估3月净利润环比增长60%达到142.4亿元，全年合计1571亿，动态市盈率为14.4倍，市盈率估值法相对于牛市中期的动态市盈率18倍则还有25%空间。目前券商市净率为1.68倍，市盈率估值法相对于牛市中期的市净率3.7倍则还有120%空间，可见估值差距法还是较大，相对而言市净率估值法更能反映券商周期股特性。
二、近期券商行业超预期事件
1、科创板推进进展快于预期：1）3月12日投行收到上交所通知，3月13日下午一点进行科创板发行上市申请文件提交与受理环节的集中测试演练。首批科创板企业最快6月份上市。2）上海证券交易所15日发布《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》和《保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统办理业务指南》，科创板配套规则进一步细化。3）3月15号各大券商已陆续开通科创板交易权限，符合“50万投资门槛，2年交易经验”的投资者开户热情高涨。多家券商有逾万名合格投资者完成权限开通。
2、2月份券商经营数据好于预期：统计29家上市券商的2019年2月财务数据，合计实现营业收入174.6亿元，环比+16.9%，同比+215%；合计净利83亿元，环比+51.8%，同比+630%；合计母公司净资产1.158万亿元，环比+0.7%，同比+2.16%,2月份。2月业绩同比、环比均有大幅提升，券商业绩拐点已至，未来将持续改善，特别是3月份更值得期待。
三、券商板块3、4月份数据情况
1、3月份券商经营数据预估:
1）净利率：样本数为23家，为2014年前上市的券商。各年牛市阶段，红色部分为3月份净利率，可以发现基本上3月净利润率为年度最高，净利润率高达50%以上。由于2019年2月净利率已高达46.8%，环比与同比均大幅提升，因此预估2019年3月净利率有很大可能突破17年高点的55.27%，理论上净利率提升，有利于估值的提升。
2)成交金额：预估2019年3月份成交金额为21.7万亿元，环比+145%，同比+110%。预估23家样本券商3月份营收可达275亿元，按上文的预估净利润率55%以上，那么净利润为151亿元，将创出除15年外最好的单季度净利润及成交金额。
3）、融资融券在恢复：虽然本周上证指数波动较大，但是融资融券余额在稳步提高，日余额达到了8800亿元，距离1万亿元，尚有一定距离，市场融资融券热度还比较温和。预估3月余额达到18.82万亿元，环比+65.9%，同比-10%。有利于利息信用收入业务恢复，不过恢复情况还不如经纪业务。
2、券商4月份效应现象：
券商4月月涨幅是1年中涨幅最大的一个月份，14年累计涨幅高达232.35%，而同期的上证涨幅只有57.58%。券商上涨概率为57.14%，上证指数上涨概率只有42.86%。券商之所以出现效应现象，可能在于3月份是一年中净利率最高的月份，资金炒作3月份经营数据较好的预期。每年3月分经营数据公布日期为4.10号晚，资金可能在此之前先潜伏，如果数据真的好于预期很多，则进一步推升上涨。此外4月份也是1季报密集发布期，进一步推升业绩超预期的券商，当然如果市场向下，则起相反作用。大盘则有春节效应现象。
四、当前券商板块的观察
1、头部券商率先调整：上证指数至3月8号开始调整，累计下跌幅度为2.73%，而证券指数累计下跌幅度达到了10%，跑输上证指数7.3%，与分析师出了中信建投及中国人保卖出评级也有一定关系，导致8号券商就跑输了上证4个点。而头部券商如华泰证券、招商证券在2月26号就开始调整，跌幅也较大，近期有走稳迹象。同时市场风格有转变迹象，从妖股概念阶段正转为业绩炒作阶段，近期很多业绩支撑个股均创了阶段性新高，远跑赢大盘。风格的变化则利于头部券商，头部券商2月份业绩改善程度好于大部分小券商。
2、科创板预期：科创板最快6月份即可交易，期间会有不断的利好刺激，由于规则的改变，负责保荐的券商必须跟投，从而带有科创板影子股概念。预期跟投比例在2-10%，对券商净资本要求较高，因为跟投制度将消耗券商资本金。跟投使得券商的保荐承销业务逐步从原来的轻资产业务，演变为重资产业务。那些资本规模大、募资能力强的券商将占据优势，绝大部分是头部券商才具备这个实力。对于那些净资本不足的券商补充净资本比较有效的途径是定增，还有就是发行次级债，近期券商纷纷发布定增计划也可看出端倪。
3、券商板块整体已经有企稳迹象，其实如果券商走不好，市场大概率还是要震荡调整的，券商板块可以说就是牛市的风向标。那么，接下来券商的催化剂就是3月份月度经营业绩，根据我们上面的分析，其实基本能预测到3月份会继续爆发，公布的时间点是4月上旬，结合科创板一步步临近，我们认为券商板块接下来仍旧值得期待，并且时间不会等太久。
（来源：澄泓财经的财富号 2019-03-19 14:41） [点击查看原文]
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