众所周知，新东方在线即将“拼爹”上市，做的是路途艰辛的在线教育，公司除了面临来自其他在线教育的激烈刺激外，也与传统线下教育公司进行竞争。
虽需面对如此高度分散的市场竞争，但是新东方在线拥有强大母公司新东方也是一大竞争力，不光其他部分业务起点较高，连各家都想争夺的K12板块也即将得到新东方线下的导流，这预示着未来新东方将占领K12龙头地位。
再说说新东方在线的母公司，新东方从06年上市到现在市值已超过864亿，去年营收209亿，预计今年营收260亿。但是未来新东方在线能否在上市之后复制新东方的辉煌，让我们拭目以待。
新东方在线于3月20日关簿，定价为10.2港币，处于定价区间的中枢位置。按照发行价估算，不考虑国际配售的情况下93.63亿港币，国际配售认满的情况下95.73亿港币。
话不多说，让我们看看这位在线教育第一股的具体情况
新东方在线2005年就成立了，是新东方旗下专门做在线教育的平台，2018财年（以5月31日为截止期限）营收为6.5亿元，年度利润为8202万元。截至2018年11月末，累计的付费学生人次约为360万人，同时平台拥有2452位教师与2969位导师。
新东方在线通过不同的线上及手机教育平台以多种形式提供课程和产品，包括不同班级规模的直播和录播。目前公司旗下包括四个平台：新东方在线（综合性）、东方优播（K-12教育）、多纳（学前教育）、酷学英语（英语口语）。
以2018财年为例新东方在线的营收中88%为个人客户，12%为机构客户。2B端业务的客户主要是各大院校、流媒体等缺乏自身内容的机构。而公司2C端业务的客户82%为大学生，15%为K12学生，3%为学龄前儿童。因此新东方在线目前仍以大学教育培训为主，未来是否能复制新东方线下的发展路径仍要靠其K12培训业务的发展。
以流水情况来看，新东方在线的大学教育年增速在40%至50%的区间，可以分为三大类业务：（1）大学考试备考（四六级、研究生考试等）（2）海外备考（TOEFL、IELS留学考试）（3）英语及其他语言培训。此外K12业务也出现了快速增长，2016-2018年的流水分别为3047万元、4047万元及1.05亿元，预计2019年流水超过2亿元。
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新东方在线业务目前仍以大学教育培训为主，K12业务的收入规模仍较小，2019财年预计为1.9亿元，占总营收的比例为19%。依据新东方线下业务的发展情况，目前在线业务的营收占比相当于新东方线下业务2009至2010年的发展水平。而新东方线下K12教育优能中学的营收占语言培训及考试备考类营收的占比从2010年的10.08%上升至2018年的47.55%
图：新东方线下优能中学的学生人数及营收（数据来源：光大研究所）
图：新东方在线K12业务的营收占比及流水（数据来源公司公告）
新东方在线业务K12培训的营收占比从2016年的8%上升至2019年H1的15.8%，与新东方线下K12培训2011年左右的水平类似。同时K12业务仍然处于高速增长阶段，预计2019财年营收为1.9亿元，营收占比提高至接近20%，预计未来三年在线板块K12业务的收入将达到大学教育的体量。
新东方线下K12业务（优能中学）的营收已经达到96亿元（18财年），而相比较线上业务仅为1.9亿元，占比仅1.97%。因此线上业务近三年100%增速可以比较大程度的保证。
在线K12教育的课程主要分为两块，大班（200人）和小班（20人）。大班教育能更大限度满足不同地区、不同水平学生的需求，小班教育能更好的拓展三四线等低线城市的市场，同时由于不需要房租等刚性支出线上小班的毛利率能比线下小班高出10%。此外，线上教育的课程收费比线下要便宜近三分之二，极大地减轻了家庭的负担。
新东方线下业务在2009年后开始大力发展K12培训，线下培训中心数量从2009年的222家上升至2018年的994家，注册学员人数从2009年的151.3万人上升至2018年的550万人次。
但由于培训中心的数量快速扩张，使培训中心学员比自2007财年的高点下落，2018财年每培训中心培训人次约为5500人。
根据新东方在线K12业务地推城市来看，其目标城市主要为人口超过百万且人均收入达到4万元的三、四线城市，符合上述条件的城市目前有200个以上。由于新东方强大的品牌效应以及师资力量，使当地学生能接受到北京优质的教育资源。
新东方在线的K12小班培训（东方优播）2017年暑假开始布局，2017年暑假累计进入8个城市，2018年暑假累计26个城市，2019年3月累计进入60个城市，2020财年预计再进入30个城市。
由于新东方在线新进入一个城市采用的策略主要为低价班推广模式，因此在开拓初期小班培训处于亏损阶段。此外若在新进入城市铺设小学三年级至高中三年级共9个年级的课程需要三年左右的时间（每年铺设3个年级）。因此可以预见未来2-3年在线K12教育仍会可能处于微利或者盈亏平衡的状态。
由于此次新东方在线国际配售火爆，因此很多机构仍未获得足够的股份。但若以新东方在线的线上K12培训业务复制新东方线下培训作为主投资逻辑，那未来仍有较大的发展空间。
第一阶段（2009年至2011年），快速扩张时期。培训中心数量2009年从202家上升至2011年的 433家。在此阶段，新东方股价的累计涨幅达到102%。
第二阶段（2012年）由于浑水做空，怀疑新东方VIE架构的合理性，造成股价大跌。在此期间，新东方继续扩大培训中心数量，2012财年培训中心增长170家。2012财年累计跌幅为9.36%
第三阶段（2013-2015年）整合时期。面对超过600家培训中心，新东方开始进行整合，关闭运营能力较差的培训中心以及限制毛利率水平较低的“一对一”培训。在此期间的股价累计涨幅仅9%。
第四阶段（2016-2018年）快速增长阶段。随着整合时期的结束，公司营收及净利润再次快速增长，同时培训中心数量从664家上升至994家。股价涨幅高达320%
第五阶段（2018年至今）行业整合阶段。由于教委关于线下K12教育培训机构的限制，使新东方股价从最高点下跌逾50%，但在2019年后股价开始出现反弹，2019年PE估值约35倍。
资料来源：光大研究所
此外即使经过了多年的混战，K12教育培训仍处于“春秋的诸侯割据时期”，甚至未进入“战国七雄”时代。以2018年的市占率为例，第一梯队的好未来和新东方合计的市场占有率仅为4.4%，二线梯队的市场占有率为1.35%。
由于各地区的教材有很大的差异，因此K12教育机构的地域性极强，一家中小机构的势力范围可能局限于一省、一市甚至一个县城中。
因此可以预见未来K12培训业务仍将处于并购与整合的阶段，而作为行业龙头的新东方及好未来势必会脱颖而出。
20财年估值为99.58亿元（或116.8亿港币），按总股本9.386亿股计算，合理股价应为12.44港币，预计上市后价格区间为11.2至12.4港币。
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（来源：磐厚投研估值中心的财富号 2019-03-23 11:21） [点击查看原文]
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