《投资中最简单的事》中篇 邱国鹭
投资策略篇
正文之前，阿平已然墙裂种草投资人有空可以看看这本书，相信对你有所启发和收获。
一个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜（估值平与同业比、与历史比；市值大小与未来成长空间比）；品质，这家公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；时机，为什么要现在买（盈利超预期、高管增持、跌不动了、基本面拐点、新订单等催化剂）。同样的道理，行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。
估值是最容易的部分，哪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便宜的行业当作夕阳行业而不愿意买罢了。
行业的品质则稍难把握，简单地说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。
本文的重点是第三个要素：行业轮动的时机。在三要素中，时机是最难掌握的，往往需要投资者对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。作者16年前进入基金业的第一份工作是定量分析师和策略分析师，之后数年分析了多个国家的多个经济周期和股市的大量数据，也做了一些关于行业轮动时机选择的粗浅思考，总结出一些其自以为有点规律性的东西，概括为“四种周期、三种杠杆”。
（一）四种周期
1. 政策周期
2. 市场周期（估值周期）
3. 经济周期
4. 盈利周期
在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：
• 政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
• 市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。
• 经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年中，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2~3年甚至更长。
• 熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善才加仓，往往已经晚了。
（二）三种杠杆
1. 财务杠杆：对利率的弹性
2. 运营杠杆：对经济的弹性
3. 估值杠杆：对剩余流动性的弹性
• 第一阶段，市场见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。
• 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。
• 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
• 第四阶段，市场趋势变化时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，也可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。
（三）周期分析
牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动。
• 有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在市场更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
• 有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
• 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品板块的好时机。
• 当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙）。
几年后回头看，四种周期所对应的政策底（2008年8月）、市场底（2008年11月）、经济底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一轮的熊牛替换中得到了市场的依次验证。
这一轮的市场启动则有所不同。此次政策底在2011年11月30日首次“降准”时出现，之后2012年1月初的2 132点当时看似乎是市场底，但是距离政策底的时间太短、调整幅度太小，后来没能守住。最后的市场底目前看是到2012年12月5日的1 949点才出现，与政策底相差了整整一年。究其原因，主要是这次政策放松的力度大大低于市场预期，而且后面没有持续的放松政策跟进。2012年下半年的上海银行间拆放利率还是上升的，说明货币政策的放松在下半年基本停滞，在这样的货币政策环境下，市场底延后出现也就不足为奇了。
尽管市场底的出现迟于往常，但是三种杠杆的轮动到目前为止似乎还是依次展开了。高财务杠杆的金融地产从2011年11月30日的“降准”之日起开始有较明显的相对收益。一些高运营杠杆的周期股（例如水泥、汽车等）也在2012年9月起领先市场3个月见底，之后大幅地跑赢了股指。随着经济见底复苏的迹象越来越明显，市场轮动明显加快。
必须指出的是，运营杠杆高的行业里许多是低盈利、高波动、没有定价权的烂行业。实际上，利润率低的行业的运营杠杆正是最高的，1%的净利润率回升到3%，就是3倍的利润增长，这种周期性的利润复苏往往是股价上涨的短期驱动力。运营杠杆最高、弹性最大的板块——按当时的标准是钢铁和航运，这恐怕整个股市中最烂的行业了，高度产能过剩且没有产能退出机制，导致行业长期净利润率极低。之后的4个月内，航运和钢铁的一些龙头股票上涨超过了100%，但是如果没有及时卖出，长期持有难免血本无归。这种行业只能做波段，买对还得卖对，只适合在经济有强复苏、股市有大行情的背景下进行。
然而，目前中国经济的内、外部条件与2009年时有着明显差异。当时有4万亿的项目和10万亿的贷款汹涌而出，还有美国正在展开的定量宽松，目前这两个条件都不具备。虽然有欧洲和日本的货币宽松，但是对美元计价的大宗商品的价格走势的影响大不如前，因此对许多资源导向的发展中国家的经济促进力也大不如前。另外，过去两年的经济下行，只有去库存没有去产能，同时中国成本优势的削弱大大降低了实体经济产能扩张的意愿，这些因素都限制了复苏的强度。在这样的小周期的背景下，强周期的行业还能有多大空间值得斟酌。
相比之下，金融地产仍是性价比较高的周期股。强周期行业在时机方面也许占优（如果你相信强复苏和大牛市的话），也许不占优（如果你认为是弱复苏和中级反弹的话）。如果是弱复苏，低估值、高定价权的金融地产明显更有安全边际；如果是像2009年那样的强复苏，其实当年金融地产的涨幅也并不弱于其他强周期股。
单纯的行业轮动的时机选择是个吃力不讨好的苦差事，能做对的总是少数，必须结合估值和品质综合考量。尽管本章主要探讨的是时机选择的工具，正确的做法其实应该是淡化时机选择（要素3），把投资的立足点牢固地建立在便宜的好公司上（要素1和2），因为只有估值和品质才是投资中能够把握的事，时机的选择更多只是尽人事，听天命罢了。
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（来源：太平基金的财富号 2019-03-29 09:35） [点击查看原文]
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