文章来源:大汪财经  作者:花和尚

前言

2018年6月26日下午,盯着恒大健康(0708.HK)66%的股价涨幅,笔者不禁后悔起来。前一天晚上,读完恒大健康收购贾跃亭FF91的公告,就觉得事有蹊跷、按照恒大系的尿性,估计又要来一波大涨,可惜那时韭菜快被割光了,畏畏缩缩,不敢入市,不然又血赚一波。

6月25日,恒大健康发公告,以67.46亿港元收购香港时颖公司100%股份,间接获得Smart King公司45%股权,成为FF91第一大股东

公告发布之日到去年8月底,恒大健康股价从4.53港元涨到最高17.6港元,涨了3倍

现在,恒大健康的股价虽有回调,但是仍然停留在11港元一股的价位。在痛失贾布斯之后,许家印以雷霆之势在年关前后先后收购了电动车整车、电池和经销商等,恒大健康的股价炒了一波之后又归于沉寂。

图 | 恒大健康4月4日股价走势图,该交易日换手率只有0.01%,交易极其惨淡(来源:wind)

纵观一下恒大健康的行情表现,似乎可以发现这样一个规律:许老板一有大动作、恒大健康又要收购新资产了,恒大健康的股价就像脱缰的野马一样狂奔起来。炒作一番之后,小散就是想要脱身,恐怕都会砸盘。

净率 -130 倍!恒大健康的股价真的健康么?恒大健康作为恒大多元化扩张的业务主体,成色几何?让我们揭开恒大健康的真实面纱。

保健还是卖房?这是一个问题

养老地产应该怎么赚钱?

恒大健康的答案是:不管怎么赚钱,我要赚所有的钱!

这是符合许老板大开大合、挥斥方遒的万千气象的。从恒大健康的官网简介,我们可以看出这家公司的野心:

恒大健康集团是以提高会员健康生活品质为愿景,通过整合优质的养生养老、医疗及商业保险等资源,搭建“租购旅”多方式会员服务平台,力求为会员提供全方位全龄化健康养生、高精准多维度健康管理、高品质多层次健康养老、全周期高保障健康保险等服务,力争打造国内高端的健康养生养老会员服务平台。

是不是没读完眼睛都要花了?没关系,再来一个简化版的介绍:

恒大健康产业集团是恒大集团旗下集新型高端国际医院、社区健康管理服务、全龄化健康服务“养生空间”等业务为一体的综合大型健康产业集团,于2015年5月在香港联交所主板上市。

是不是感觉还是眼花缭乱?正常。

分析恒大健康的健康产业业务,我们只用记住三个字,那就是:“租旅购”

这三个字,囊括了恒大健康的所有野心。在国外做养老地产,分工分明,每个环节的玩家都赚自己的一道钱:开发商赚开发的利润、金融机构赚资金的钱、物业持有人赚租金的利润、服务运营商赚服务的利润等等,每个环节所承担的风险是被界定好的。

但是,我们看一下恒大健康引以为自豪的“租旅购”会员消费模式:购、要赚开发的钱;租、要赚持有物业的租金利润;旅、要赚短租和服务运营的钱。只有一道环节:资金融通环节给金融机构留了一些利润,但是,之后我们看恒大健康的财务报表,会发现恒大健康超过1/3资金来自于股东借款,这可能是公司信用资质和资金规模效应的问题。

图 | 公司银行借款减少,借款主要来自股东借款的57亿,和“其他借款”70亿(来源:恒大健康2018年业绩公告)

当然,租购旅是一个极度简化的业务描述,恒大健康的官网上,画了一张图描述如何申请恒大健康会员卡及会员卡可以享受到的权益。

图| 恒大健康会员申请流程及会员卡权益(来源:官网)

从这张图我们可以看到,恒大健康所提供的服务,包括了医养、保险、体检等,服务机构和内容在此不做过多叙述,总之非常“丰富”以及“高大上”。

在目标人群上,恒大健康把“养生谷”的会员群体扩大到了几乎所有年龄群体:

恒大养生谷定义了四个主要园区,即颐养、长乐、康益、亲子四大园,客户年龄覆盖从孕前、婴儿直到百岁老人。其中颐养园的核心功能是养生养老,长乐园主推文化、娱乐、活动,康益园是健康运动,亲子园则针对年轻一代。

也就是说:无论男女老少,恒大健康都欢迎您!

在地点选址上,恒大健康涵盖了一些经济发达地区的旅游城市和二线中心城市:三亚、儋州澜湾、西安、郑州、扬中、焦作云台山、湘潭、南京等。

总结起来,恒大健康的盈利模式是:无论租旅购、男女老少,所有人、所有环节的钱都要赚!

我们看一下恒大公告对于主营业务健康管理的描述,可以基本梳理出来这一业务的发展脉络:2017年,恒大养生谷发力,收入增幅7.3倍;2018年,恒大养生谷业务增幅较大,达到了31亿,集团总的会员消费额达到34.6亿,距离2018中报所要达到的50亿尚有很大距离。健康管理收入中,医疗美容收入仅860万,比17年的1500万下降了43%。

图 | 恒大养生谷2017年增长迅速(来源:恒大健康2017年报)

图 | 恒大养生谷2018年增幅1.38倍,医美收入萎缩(来源:恒大健康2018业绩披露)

根据3月底披露的业绩公告,披露之时,恒大健康的会员总数是2.23万人次,此外没有给出更多解释,比如会员卡平均充值、消费金额和持续期限等。

针对收入一栏的披露,恒大健康(0708.HK)也异常简单,图示如下:

图 | 恒大健康“健康管理”分部收入拆分,可见养生空间销售额占超九成(来源:恒大健康2017年报)

“养生空间”的销售,说白了,就是卖楼。

年报中对于收入这一会计栏目,公司对于“收入”这一栏目的划分,有3项排在前列:

图 | 收入细分项“销售养生空间”、“医疗美容及健康管理”(来源:恒大健康2017年报)

前两项中,养生空间销售收入的确认和一般的地产项目并无区别,都是把物业交付给买家后再确认收入;而医美康养服务收入的确认,是在提供服务的时候就确认了。

还有一个非常重要、位列收入附注第3项的收入,就是会员卡。这个会员卡预付收入在2017年的收入细分项中并没有列出,前不久公布的2018年业绩发布公告中也没有公布各个细项的收入。

图 | “收入”第3项:于预付卡过期时确认收入(来源:恒大健康2017年报)

综合分析一下恒大健康(0708.HK)的收入项,做出这样的假设是比较合理的:恒大养生空间的销售额绝大部分是卖楼获得的收入,这一项收入占到了2017年总营收的80%以上,至于会员卡收入究竟被归入了哪一项,公司公告并没有披露。

说白了,保健、康养是恒大健康之名,卖楼方为其实。

资产负债表的变动印证了恒大健康的地产之实。公司的流动资产中,“开发中物业”一栏增加约77亿,增幅最大,而开发中物业的猛烈增幅直接贡献了总资产增幅的一半。

图 | 2018年开发中物业增幅(来源:恒大健康2018业绩公告)

图 | 2018年总资产增加了约145亿。“开发中物业”和“按公平值计入的金融资产”增加了117亿,占到了总资产增加的八成(来源:恒大健康2018业绩公告)

在链家上查询“西安恒大养生谷”的销售信息,主体开发公司背后的全资股东是恒大健康,该楼盘也早在2018年5月和8月先后开盘,可以佐证恒大健康的地产主业。

而在最近两年的狂飙突进,正在把康养地产的毛利率逐渐拉到一般地产项目的正常水平

图 | 2018业绩公告对于恒大健康毛利下滑的解释(来源:恒大健康2018业绩发布公告)

恒大健康毛利率从63.7%下降到36.55%,“主要是因为2018年没有毛利率特别高的项目”。毛利会因为位置不同而表现各异:三亚养生谷地理位置优越、有养老设施和著名医院,2017年的毛利率超60%。

同时,毛利的下降,和营销、行政费用的飙涨是分不开的。这源于地产公司的会计惯例:一个项目刚开始搞的时候,花出去的营销、管理费用当期都要计入会计报表,但是收入的确认,一般要花一两年时间、等到把房子交付买家后才能计入收入项。

图 | 恒大健康销售、行政费用都增长了接近两倍,远超收入增速(来源:恒大健康2018业绩公告)

因之前媒体业务卖掉、新能源业务还没收入,因此恒大健康整个公司的收入基本代表了其主营业务的经营状况。简要的损益表是长这样的:

图 | 2018年公司营收、毛利及净利润(来源:恒大健康2018年业绩公告)

2018年14亿的巨亏,主要源于投资贾老板产生了巨额亏损。这一亏损,直接把恒大健康的净资产干成了负的。接下来,我们再看一下许老板的新能源汽车版图。

“拿来主义”式突击造车,恒大多元化胜算几何?

恒大的造车战略,可以简单的归结为一个词:拿来主义。作为执行许家印多元化扩张的上市公司载体,恒大健康(0708.HK)拿到手的几乎清一色优质资产。

图 | 被纳入恒大健康旗下的汽车业务版图(来源:官网)

这些动辄数亿的大手笔收购案让人咋舌,通过收购这些拥有成熟商业化技术、获得中国官方认可或与官方接近的优质资产,恒大将量产提到了日程。目前,恒大拥有已达到量产能力的瑞典特罗尔海坦研发制造基地,中国天津基地计划今年6月全面投产,并正筹建上海与广州基地,计划在3年内实现50-100万辆产能建设,逐步实现量产

图 | 恒大健康的造车计划(来源:恒大健康2018业绩公告)

说起量产,互联网造车玩家似乎不能和许老板比。毕竟,VC和互联网公司怎么可能比地产龙头有钱!

但是,房企造车,恒大并非首家。此前,华夏幸福收购合众新能源并共同成立哪吒汽车,随着调控出台房地产市场降温,华夏幸福已经甩卖股份给万科接盘。曾经被王石指责为“野蛮人”的宝能集团造车声势同样浩大,斥资66.3亿入主观致汽车。而2018前三季度,观致的总亏损达到13.6亿,同比增加一倍多。据统计,观致成立至今总累计亏损达到124亿元。

前车之鉴,房企造车并不容易

同时,恒大在过往的产业多元化上,无一不遭遇了滑铁卢:2003年,恒大投资建设年产千万吨的钢铁基地,卒;2013年,恒大推出饮用水恒大冰泉,因定位不清,随意降价,卒;2014年,恒大进军光伏产业和整形美容产业,卒。

以最为经典的恒大快消业(饮用水、粮油等)惨败案来说,其失败回过头来看,并非恒大没有吸引来人才,没有资源。相反,恒大的资源和人才都是极其丰裕的。恒大用“行业平均水平2倍”的薪水招揽人才,一开场经销商云集,可谓气势无两。

但是为什么没有做成?

这源于“地产公司”的基因已经深深地刻进了恒大各业务的骨髓。恒大在执行多元化战略之时,集团集权、地产军掌权,将地产行业的经验迁移复制到了快消行业,但是这行不通。

中国的房地产市场,长期以来都是卖方市场,供不应求,房子在大多数时候是不愁卖的。但是快消品不同,饮用水、粮油等,基本上都是非常饱和、竞争异常激烈的市场,这个时候还沿用老一套,就会犯很多错误,交很多学费

举一个简单的例子,恒大冰泉定位不清,广告一年换了好几次:从“天天饮用,健康长寿”到“健康美丽”再到“一处水源供全球”、“爸爸妈妈我想喝”、“做饭泡茶”、“我只爱你”。

消费者肯定纳闷啊,这个水究竟是给谁喝的?

卖水和卖粮油尚且遭遇如此败局,恒大重金突击造车,能大力出奇迹么?让我们拭目以待。

结语

大公司产业多元化是一个长久不衰的话题,中外均有很多成败的案例和相关的讨论。

美国的百年老店、制造业巨头通用电气在世纪之交“产融结合”,在长达十几年的时间里,金融业务给这家巨头贡献了几乎一半的净利润,但2008年金融危机一来,公司立马被打趴下了。直到今天,通用电气都没有恢复元气。

由此可见,多元化之路远远要比想的要复杂,验证的时间有时候也会非常漫长。

但对于恒大来说,时间并不多了。

恒大健康的业务版图简单来说,康养地产在成熟之后是现金牛,但是扩张期照样很考验资金链,造车不用说了,更是一件极其烧钱的事情。

以地产为主业的健康管理业务是符合恒大的一贯优势的,并没有太大问题,也能为公司增色;而在新能源车市寒冬造车,恒大面临很多不确定性,但是有一点是确定的:在2019年和2020年,中国的新能源车市两年之内应该就可以定胜负。

恒大是要以汽车产业低价拿地、还是单纯地造车,这决定了恒大的现金流和财务表现。恒大造车究竟如何,让我们拭目以待。