作者:吉翔

好的改革重在调整关系。归根结底,资本市场的主角应该是发行人和投资者。

近日,作为中介机构参加科创板专题培训,当听到一些熟悉的企业上市案例时,思绪不可控制地又回到了2014年。彼时,A股上市公司发行市盈率被重新控制在23倍以内,京东商城和阿里巴巴却已前后脚实现在美股上市。

比较之痛

根据资深投行专家王骥跃的分析,假设当时京东商城申请在A股上市,则不符合发行标准乃至可能遭受处罚的情况至少包括:“(1)业绩持续为负,不具备持续盈利能力;(2)申报IPO后腾讯入股,发生重大资产重组需重新运行3年;(3)一季度巨额亏损,上市前业绩变脸;(4)上市前搞股权激励,涉嫌利益输送;(5)宣告融资额过百亿,媒体惊呼圈钱太狠,导致大盘下跌100点……(10)指导价格为不得超过23倍市盈率,而京东商城尚处于亏损阶段,无法发行;(11)京东商城A股上市当年即亏损,保荐代表人罚款30万,吊销牌照,暂停受理保荐机构申报的材料12个月……”。而阿里的问题,则至少包括:(1)实际控制人设立或收购了大量公司,但未注入上市主体,可能存在潜在同业竞争;(2)核心业务牌照掌握在实际控制人手中,可能影响上市主体的独立经营能力;(3)发行人与关联公司支付宝的关联交易逐年增加,可能影响交易的公允性……

这种痛苦的比较,彰显了A股与成熟市场相比巨大的差距所在。

差距当然体现在审核标准上,那么,解决问题的方法很简单:只要修改标准就好。从这一点看,科创板及注册制规则显示,业绩为负可以上市,股权激励得到包容,同业竞争、关联交易也可以在充分披露的基础上得到容忍。这值得欣慰,但还没有触及问题的核心。

理念之别

就像很多人讨论科创板和注册制改革规则确定的各种标准,究竟是太高了还是太低了,太严了还是太宽了。我觉得意义都不大,因为标准只是技术层面的问题,比这更重要的是理念问题,只有根本解决理念问题,改革重点才能凸显:要调整好各类关系。

股权分置改革以来,股市的改革措施已经很多,每次改革当然都要解决问题,但有时这种解决浮于表面,比如用关注持续盈利能力的措施,解决上市后业绩变脸的问题;用管制发行市盈率的措施,来解决新股发行“三高”的问题;用限制上市首日涨幅,来解决新股首日暴涨的问题。

孤立地看,这些措施都极富针对性,都切中了当时市场关注的痛点,也都收获了立竿见影的效果——但是,它们有效解决了理念问题吗,有效调整了各类关系吗?显然没有。

公道地说,头痛医头、零敲碎打的技术性改革措施,无法令资本市场焕发生机活力,无法充分发挥资本市场功能,无法应对日益激烈的国际金融竞争。

但也要公道地说,头痛医头、零敲碎打的技术性改革过程是必须的。因为“若其中一人跌倒,他是为后面的人跌倒,让他们小心避开绊脚的石头”,更重要的是,“他也是为了前面的人跌倒,他们步伐虽然迅捷稳健,然而却没有移走绊脚石。”

在科创板即将开板前,我最担心的问题,就是那些“没有移走的绊脚石”。只有移开这些绊脚石,或者干脆说,只有根本解决理念层面的问题,有效调整各种关系,改革才能真正产生效果。

诚意之奉

而科创板和注册制改革规则,恰恰开始触及股市监管理念层面的问题,从调整关系的角度做文章,从而极大提升了此次改革的系统性,这就让人看到了改革的诚意之奉,久久为功,将会深刻改变A股市场的机理和生态。

首先,变许可主义为准则主义,改变发审与发行人关系。我借用了这两个“主义”的概念,主要是想说明,许可主义下的发审“许可”特别是“否决”实践,理论上被此次改革终结了。在此次征求意见的规则中,十分明确地强调了信息披露问询式审核的安排,在极致的准则主义实践中,其实并无“否决”的必要,“坏公司”要么无法面对发审机构多轮次问询带来的充分信息披露,要么在充分披露的情况下,预期被市场给予极低的定价,从而使新股发行失去必要。

也就是说,改革首先是改变了原有模式下,发审的“关口”与发行人“闯关”的关系。以往,发行人只要能够“闯关”成功,就获得了发审的背书,从而获得投资者的认可。而发审为避免业绩变脸等误用投资者认可的问题,则不断将“关口”扎紧、垒高(比如高度关注企业持续盈利能力和历史业绩),从而可能将“好公司”拒之门外。

原有模式下,所有关系的建立无疑都是理性的,但全市场面对阿里、京东的出走,共同付出了巨大代价。这就需要改变理念,调整关系。

其次,变实质主义为公开主义,提升投资者地位。公开主义也可以翻译为“披露主义”,即信息披露是市场规制的基本方式与核心手段,发审机构的核心任务是促进和保障披露的真实、准确、完整(本次改革又强调了充分、一致和可理解),而对发行人的盈利能力、治理结构乃至业绩表现并无实质性要求。

说到底,资本市场的主角应该是发行人和投资者。在公开主义下,发审与发行人通过针对信息披露的问询和反馈,共同将企业的真实情况展现给投资者,至于企业是否得到认可,则交予投资者通过价格来决定。无形之中,投资者的地位得到了较大提高,投资者与发行人的博弈得到了较大强化。

当然,改革规则显示,科创板发审与完全的公开主义还有距离,这与我国市场的发展阶段有关,也有利于避免完全公开主义的天然弊端。

再有,变内部掌握为公开透明,提升发审专业地位。注册制问询形式的发审机制下,有一个核心的问题广受关注,即:多问与少问、严问与宽问、问到痛处与随便问问,将极大改变企业的命运,极大影响投资者的决策。

尤为令人感到安慰的是,规则设计者通过极大提高发审工作的透明度,引入社会监督的高招来解决这个麻烦的问题。比如,改革规则明确,审核的标准是统一和公开的,过程(问询和反馈)和结果是公开的,时限是明确的。这至少有个方面的意义:

一是强化了发审的专业地位,弱化了发审的权力地位。个人认为,这个强化专业弱化权力的变化,是此次改革中最亮的亮点之一。

二是将发审置于广泛监督之下,有利于保证公平。通过一段时间的实践,市场乃至全社会对于审核理念的落实、审核标准的执行、审核内容的把握会形成一致判断,从而对发审问询的尺度、力度、精准度形成有效监督。

三是便利投资者更充分地把握企业情况,有助于投资者做出价值判断。

四是使发行人、中介机构形成更明确的预期,并结合自身情况预判发行申请后果,从而提高发审工作效率。

另外,变多重身份为本原身份,促进投行回归价值发现功能。在传统模式下,保荐人(投行)的主要工作内容,是组织律师、会计师,围绕发行人的历史沿革及合规性、财务真实性、运作规范性开展工作,这些内容非常必要,在此次改革中也得到强调。变化在于,本次改革为也为投行回归企业价值发现和资产定价的本原功能提供了很好契机。如果实践得当,我们未来可能会发现,随着信息披露的内容更加转向便利价值判断,更多的投资银行家将会涌现出来。

最后,变制度溢价为市场定价,优化资源配置。传统模式下,投资者是“寄托”于发审的地位,只要发审“背书”,投资者就认可企业,并接受发审认可的价格,地位比较被动。这种模式的最大问题,在于发审和发行人的“背书”关系和高发行门槛,可能给“坏企业”带来制度溢价(壳价值);也因投资者对发审的“寄托”关系,可能令“坏企业”退市难(壳价值的副产品);进而加剧资源错配(炒新、炒小、炒差、炒壳)。

改革有利于改变传统市场不同程度存在的定价扭曲问题,而价格才是市场赖以顺畅运行和发挥功能的信号灯、指示棒和称重器。正因上述五个方面的变化,个人认为,这次改革是富有诚意的。

信念之路

改革贵在坚定。“欲修其身者,先正其心;欲正其心者,先诚其意;欲诚其意者,先致其知”。面对重大改革,要坚定信念,意不自欺,深入思考。无以名状的软弱,未经思考的痛苦和缺乏理由的恐惧,会麻木我们的思想,阻碍我们的进步。

改革贵在坚持。A股市场历史上多有改革措施“中道而殂”,也常见改革措施的反复。这种中止和反复的情形,通常是由于改革带来短期内的不协调、不适应问题,引发舆论的蒸腾。我们要千万注意,改革效果的形成是需要相当时间的,既然方向正确,有时就要顶住压力,从一而终。

改革贵在坚韧。不要支离破碎地看待改革,而要将改革看作是一个连续、一往无前的发展整体。一次改革不可能解决所有问题,改革永远在路上。

让我们正心诚意,一起开启科创板和注册制改革这道希望之门。