作者：于阳
今年，券商集中犯了“资金饥渴症”，大规模融资1千亿元。中信建投、南京证券等5家券商在A股上市，筹资106亿元，华泰证券等12家券商增发股份，筹资364亿元，中国银河等多家券商发行次级债，筹资逾500亿元。这么多家券商集中融资，到底是为什么呢？
今日，上交所发布了《科创板股票发行与承销业务指引》，其中，规定“证券公司依法设立的另类投资子公司，使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量2%-5%的股票”。这样，对券商资本金要求大幅提高，券商必须要拿出真金白银去投资自己承销的企业，这也是近期券商“疯狂”融资的深层原因。谁都不愿意在科创板的竞赛中掉队，不然怎么对得起“头部券商”的名号？而跟投制度，也是综合方方面面经验的创新制度。
2%-5%的跟投比例，我个人认为设计非常合理，考虑非常全面。一方面，券商IPO的收费比例一般是发行金额的5-10%，也就是说，融资10亿元，收费5千万-1个亿（大家不要觉得这么收费比例高，一单IPO业务要进行3-4年，花费大量人力物力你，一旦被否，多年努力就会付诸东流，所以这个收费基本合理）。如果跟投比例过高，不符合经济原则，本来我也就收5%，还要拿出超过5%的钱去跟投，不但不赚钱，还要多花钱，这个生意没人做。如果太低，就违背制度的初衷，无法对券商形成约束。那么，这个制度的初衷和作用是什么呢？
此前，IPO对券商定价能力要求很低，定价并不是发行成功与否的关键。从历史上看，2014年-2019年，事实上存在23倍市盈率定价限制，几乎所有上市企业发行市盈率均为23倍，询价和定价机制基本没有发挥作用；2009年-2012年，发行市盈率没有限制，名义上可以进行市场化定价，但发行中存在定价过高等现象，券商存在内在的推高估值的动力，发行融资高，发行佣金也会水涨船高。
科创板推出以后，对定价能力的要求主要体现在以下几点：一是科创板企业生命周期提前。主板上市股票均有稳定盈利，经营模式非常清晰易懂，估值相对简单。然而，很多科创板企业尚未盈利，经营模式还在探索之中，传统基于PE、PB的估值方法适用性小，基于PS、市场占有率等估值方法需要经过市场检验，估值难度大幅提高；二是估值失败可能导致发行中止。如果询价结果低于券商对于拟上市企业估值，将导致发行中止。
在总结历史发行制度利弊制度的基础上，科创板创新推出了跟投制度，可以有效平衡各方面的利益，避免定价过高的冲动，伤害二级市场投资者利益，又可以避免定价过低，伤害上市公司利益。具体看，如果定价过高，那么后续股票价格可能下跌（想想XX石油，发行之后一路下跌，股价从48块一路向下到了不足10块钱），如果定价过低，上市公司肯定会提出发对意见，而且定价过低，融资金额也会很低，按比例收费肯定会少拿佣金少赚钱，券商自己也不愿意。
综上，科创板是总结历史经验的创新性制度，平衡了一级和二级市场投资者的利益。但是，对券商的要求明显提高，需要对行业有深入研究，熟练使用估值模型，进行正确定价。这是券商面临的挑战，更是获得的机遇，专业能力更强的券商将会进一步巩固自己的市场地位。
（来源：河马财经的财富号 2019-04-16 20:07） [点击查看原文]
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