解析低波动异象

华安中证500行业中性低波动ETF与华安沪深300行业中性低波动ETF的投资策略基于这样一个事实：低风险股票的表现通常不会逊于高风险股票。从长期来看，它们往往会跑赢大盘，这也被称为市场中的低波动异象。

低波动异象在过去90年左右的时间里，是经验主义的事实。这也是迄今为止发现的最令人惊讶的市场反常现象之一。通过资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT），我们得知，资产的预期收益与其风险正相关。因此高风险股票应该带来更高的回报，而低风险股票应该带来更低的回报。低波动性异象完全颠覆了这一理论，如果它在未来继续存在，可能会提供一个获得巨额回报的绝佳机会。

早在19721年，诺贝尔奖得主、经济学家费希尔•布莱克(Fischer Black )就指出，如果投资者愿意承担比市场更大的风险，他们就能撬动市场。但如果杠杆是不可用的或成本高昂的，他们可能会选择去购买高风险(高波动性)的股票，而留下低波动性的股票，这样导致低波动性的股票认购不足或定价过低。因此CAPM线应该在杠杆被限制的情况下变得平坦。

我们根据CAPM的基本原则来解释布莱克的理论。CAPM假设市场风险与预期收益之间存在关系即如下图的虚线所示。市场风险(以贝塔系数衡量)是股票总体风险或波动性的一部分，与市值加权市场基准相关。贝塔系数的衡量尺度为：“现金”的贝塔系数为零，股票市场的上限加权基准指数的贝塔系数为1。

实线展现的是布莱克预测的限制杠杆的情况。对高贝塔系数股票的过度需求推高了它们的价格(预期回报下降)，直到供需平衡。由于低贝塔值股票在CAPM价格下认购不足，它们的价格被压低(预期回报上升)。传统金融理论认为，如果市场条件允许套利者赚取高额无风险利润(大于执行套利的成本)，那么这种条件就会消失。在上图实线的例子中，套利者会做空高贝塔股票，买入低贝塔股票，这样做使得套利组合的贝塔系数为零，但预期回报为正。因此，套利者将把实线推回到CAPM虚线，低贝塔系数股票经风险调整后的高回报将消失。实际上，似乎很少有人参与这种套利。首先，它并非没有风险; 而套利组合的贝塔系数将等于现金的贝塔系数，即它的回报将有一个非常大的标准差(也就是，贝塔没有捕捉到套利投资组合的真正风险)，它会阻止套利者。其次，许多潜在的套利者可能不知道套利机会的存在，或者不相信它会在他们所关注的时间范围内持续存在。无论如何，尽管有可能被套利消除，低波动性异象现象已经持续了数十年。

因此，市场是低效的，包含着巨大而持久的异象与盈利机会。这一事实依赖于对无套利定价原理的普遍违反，并催生了大量“套利限制”文献。行为金融学的先驱杰·里特（Jay Ritter）指出，市场的低效率取决于同时满足两个条件：(1)投资者有一定程度的非理性，(2)套利受到限制。我们对低波动性投资的理论依据就取决于里特的两个条件，而A股市场充分满足这两个条件。

另外，低波动股票的优势主要体现为市场下跌时的防御性特征。从长远来看，如果在下跌的市场中存下足够的钱，就不需要那么多的上涨资金来保持领先。为了跑赢大盘，我们依靠的是复利的力量，这意味着损失对投资组合的伤害大于同等规模的收益对投资组合的帮助。 

举个简单的例子，如果你的投资组合下降了10%你需要11%的收益来弥补10%的损失。但如果投资组合下降20%，你需要25%的回报。如果你损失了50%，你需要100%，所以你在这里看到了规律。下降幅度越大，你需要的上升幅度就越大。因此，只要你能把下跌幅度控制在更小的水平，你就能跑赢大盘，这样你在上涨过程中所需的资金就会更少。这一防御性特征在高波动且牛短熊长的A股市场表现尤为明显。

指数收益率对比：

数据来源：wind，截至2019.3.31

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（来源：华安基金的财富号 2019-04-19 17:28） [点击查看原文]