外资参与A股的逻辑
经历了从底部的快速反弹之后，全球股市的上升势头在近期出现了放缓的迹象。在股价的主要驱动因素中，随着美联储的货币政策靴子落地，市场关注的焦点正逐渐转移到经济和企业盈利的基本面。
前期美国国债收益率曲线倒挂折射出投资者对长期增长前景的焦虑，而对于企业盈利的担忧则反映在不断下修的分析师一致性预期中。随着美股进入一季报的密集发布期，美国公司发布的2019年前瞻指引将对市场走势产生重要的影响，股市的波动可能加剧。
虽然我们对全球经济的增长前景保持信心，但是加剧的市场波动仍将为资产组合的管理带来挑战。在增长周期的后半段（late cycle），增加收入型资产的配置，包括高息股和债券，有助于帮助控制风险，以获取更为稳定的投资收益。
01 投资者的目光由政策面转向基本面
如果把“预期差别”，即投资者的一致性预期与现实经济数据或政策结果之间的不同，视为股市行情变化的主要驱动因素，那么过去半年中美股和A股的表现在很大程度上映证了这一理论。
去年四季度，由于高增长科技股的盈利增长落后于市场预期，导致美股的估值出现了大幅下调。而今年一季度，美联储转向宽松的速度超出了市场此前的预期，成为促使市场从底部大幅反弹的主要因素。类似的情况在A股也有所体现，不断加码的逆周期调控政策，以及中美贸易谈判的乐观前景扭转了投资者此前的悲观预期，进而使股市出现趋势性的上涨。
以上政策面的“预期差别”在一季度的反弹中起到了主导作用，而在政策前景变得更加明朗，特别是美联储明确表明停止加息和缩表，投资者的目光正在转回到宏观经济和企业盈利的基本面。
在宏观经济方面，关于全球增长进入后周期的焦虑正在逐渐回归，并体现在国债收益率曲线上。在美联储于3月20日宣布在今年停止加息后，10年期国债收益率下行至3个月国债收益率的下方，形成了收益率曲线的倒挂。虽然倒挂维持的时间非常短暂，但确实在一定程度上反映出投资者开始担忧经济增长的前景，进而买入更多的长期债券以规避风险，并导致美股的上升势头逐渐放缓。
02 股市波动可能加剧
随着美股进入一季报的发布期，上市公司的盈利情况将成为新的关注焦点。
我们注意到，从去年四季度开始，分析师就在持续下调美股的盈利预期。截至去年12月31日，市场一致性预期数据显示标普500指数成分股的每股盈利增长率在2019年可能接近8%，而到今年3月31日时，增长率预期已经下调至4%。当一季报发布日益临近时，市场已经预测标普500指数一季度盈利将同比下降2%至3%。
在短期内，由于一致性预期已经显得过于悲观，上市公司业绩跑赢市场预期的可能性很高，主要股指仍然存在继续上行的空间。但是，投资者也开始关注上市公司季报中对2019年整体盈利前景的判断，尤其是对于贸易、工业周期和薪资水平的预期，以及这些因素对利润率的影响。
因此，在最近几周中，我们可能看到股指和个股的行情出现大幅度的日内波动。当一些上市公司公布了较好的一季度盈利时，其股价可能立刻出现上涨，但随着投资者进一步消化其季报的内容，又可能因为对其中2019年全年业绩的预期下调而使股价产生压力。同时，一些重要上市公司，特别是科技公司盈利报告对市场情绪的影响将更为显著，可能对指数的走势起到更具有决定性的作用。
03 无需恐慌，但要重视投资组合的平衡性
对于宏观经济的中期走势，我们仍然保持乐观。在历史上，虽然收益率曲线倒挂之后往往会出现经济衰退，但是两者之间往往有较长的时间差。
在1969年以来的七次衰退中，收益率曲线倒挂到经济衰退之间的时滞为9至19个月，平均为14个月。更何况如果以更具有代表意义的二年期和十年期美国国债的收益率利差作为指标，倒挂的情况还没有出现。
此外，由于美联储进行了长期的量化宽松操作，债市的流动性远高于历史上的情况，可能进一步削弱收益率曲线倒挂和衰退之间的必然性联系，或者延长两者之间的时滞。因此，我们认为美国经济在2019年进入衰退的概率较低，可能保持2%左右的实际GDP增长率。
二年期和十年期收益率曲线倒挂
在股市方面，虽然一季度的盈利预期不乐观，但标普500上市公司的盈利在全年仍然能够保持个位数的增长。同时，美联储停止加息对于股价也具有正面影响，有助于支持股票的市盈率。因此，我们可能看到股价随着投资者情绪的变化而较大幅度的波动，但是并不会出现类似2008年或者2000年经济衰退时期的大幅度下滑。
在美国以外的市场，中国A股可能随着国内宽松政策的延续和经济活动的反弹而走出独立上涨的行情，而其他新兴市场也将受益于美国和中国的需求增长。
对于投资者而言，贪婪和恐惧始终是难以克服的心魔。即使我们对于经济增长的前景抱有乐观态度，市场波动的加剧仍然会扰乱投资者的预期，导致错误的投资决策。
在市场更加波动的环境中，我们认为通过收入型资产的配置获取较为稳定的现金流，将是一个更为有效的策略。从历史数据来看，高息类股票在周期后半段往往能够产生更好的回报。而更重要的是，投资者可以从股票派息中获得持续稳定的现金流，从而抵消部分股价波动带来的风险，并且获得在市场低谷时加仓的资金。
此外，由于经济尚未进入衰退，高收益债券的违约风险仍然处于低位，而息差水平相对较好，也有利于投资者获得稳定的现金流。当前经济增长逐渐放缓却又没有进入衰退的阶段，正是加大收入型资产配置的时机，这有助于投资者做好更充分的准备，以应对未来的经济衰退。
（来源：上投摩根基金的财富号 2019-04-23 13:00） [点击查看原文]
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