一、中国权益市场回顾、展望及配置建议

市场整体判断:经济趋稳叠加改革加速,股债双牛铸就成长行情

2019年权益市场酝酿中期牛市起点

A股权益市场情绪底部已在2018年形成,2019年二季度加速改善:回顾2018年全年,经济与金融数据整体低于预期,信用风险此起彼伏以及贸易冲突的不断反复使得市场整体呈现下跌格局,,持续向好的行业和板块少之又少,市场整体呈现极度防御,整体市场隐含的股权风险溢价提升至2010年以来的最高水平,提示市场情绪已经悲观到了历史极值。随着影响落定、金融风险释放和改革进度加快,展望2019年,经济和市场存在阶段性修复空间,其中可能会形成试探底部的震荡。由于经济工作会议定调,托底政策力度温和,而且是采取“托基建、抑地产”的组合方式,经济改善与流动性充裕将同时存在,大类资产上将体现为股债双牛行情,大类板块上将体现为科技板块占优格局。二季度这一格局将继续维持,尽管债市受经济复苏负面影响,但尚未恶化到拖累股市的状态。

长期看点仍是成长风格:由于宏观假设是经济增速逐步放缓,CPI将强于PPI,名义经济增速缓步下滑,流动性持续改善,企业盈利于2019年底企稳,未来政策导向将从修复实体企业资产负债表并逐步释放金融体系风险转向鼓励创新活动并调整经济结构,预计中期股票市场将由中小创、战略性新兴产业、必需消费板块和改革主题主导,由价值股向成长股的风格切换将得到确认。其中流动性持续改善是风格切换的关键,M2-名义GDP增速裂口转正是佐证风格切换的重要宏观指标,即使未来经济增速继续下行,1999-2000年和2014-2015年实例说明流动性将继续支撑成长板块行情。

风格及配置建议

制造业投资触底反转,硬科技成为政策发力核心:由于2019年地产投资、出口贸易有下行风险,制造业投资有望成为撑起整体经济增长的新引擎,2018年底的中央经济工作会议已把制造业放在重要任务的第一位置。2005年和2011年历史上两次制造业投资强于基建与地产投资都发生在制造业成本攀升、毛利压缩时期,企业有自发提升生产效率、升级制造水平的诉求。1998-2000年去杠杆时期,国企三年脱困政策也包括针对国企的技改贴息,三年期间共安排195亿元用于企业技术改造贴息,撬动2400亿制造业投资。叠加新旧动能转换等政策的有效引导,制造业升级相关行业有望在2019年开始有所表现,机械、电子、通信和新能源板块值得重视,目前这些板块估值已逼近历史底部,任何边际利好都有望成为行情起点。

主题投资重点关注国企改革2018年以来政策对国企改革措辞逐步加强、用意逐步明确,从“管企业”到“管资本”转变确认、国有企业混合所有制改革与债转股、先进技术向中小企业转移带来爆发式创新、军民融合和科创板带来的科技型国企市场化转型等有利于国企盈利能力提升的相关政策法规基础已形成,相关试点与成功案例已出现。以上改革在中美90天贸易谈判稳步开展、十九届四中全会召开之际应有阶段性成果落实,目前尚未被市场充分反映。

风格投资重点关注中小盘创业板与即将登场的科创板:成长股在2018年大起大落,5G、军工、自主可控、云服务、创新药等板块时有表现,但尚未获得业绩支撑,商誉减值、股权质押、股东减持、机构低配等问题持续困扰。在2019年经济增速目标温和放缓、研发投入占比亟待提升的政策背景下,已在政策引导下的新兴产业标的真实业绩改善并不遥远,流动性环境也将随经济增速目标放缓而趋于温和,对成长股有利的宏观环境指日可待。2019年成长股或在经济持续下行、政策整体趋暖、机构逐步调仓的环境下走出独立行情。

二、中国债券市场回顾、展望及配置建议

债券市场回顾与展望:

整体来看,2019一季度债券市场的交易逻辑从去年的“宽货币紧信用”逐步转向“宽货币宽信用”,收益率曲线呈现震荡市陡峭化的特征。

2019年伊始,央行降准幅度超预期,通胀和进出口数据低于预期,债券收益率延续下行趋势,10年国债回落至3.07%。1月下旬缴税叠加地方债发行资金面略有收紧,工业增加值超预期,债券市场出现明显调整,长端利率上行10BP左右。跨年前后资金面平稳宽松,叠加美联储释放鸽派信号,现券收益率跟随美债下行。

春节期限海外市场对国内债市影响偏利多,资金面超预期宽松,但是长债收益率整体偏震荡。此后随着2月15日信贷数据大幅超预期,债券市场对于社融企稳的预期逐渐增强,宽货币紧信用的逻辑受到一定挑战,叠加股票市场量价齐升,债券收益率出现明显上行。2月下旬传言高层开始关注票据融资高增可能造成金融套利,随后资金面边际收紧,市场对于货币政策能否继续宽松产生了质疑,收益率继续调整。

进入3月,股票市场出现震荡调整,风险偏好略有回落,随后出台的3月新增社融7000亿,明显低于市场预期,债券收益率明显下行10BP。月中时点资金面在缴税影响下边际趋紧,债券市场出现小幅调整。3月下旬美联储FOMC会议超预期鸽派,美债收益率大幅下行20BP,叠加股市震荡回调,带动债券收益率明显下行,10年国债最低回落至3.06%,10年国开最低录得3.57%。

整体来看,2019年一季度债券市场的交易逻辑从去年的“宽货币紧信用”逐步转向“宽货币宽信用”,随着经济托底政策的推进,市场对前期经济的悲观预期明显缓解,债券收益率下行受阻,权益市场风险偏好回升。今年以来市场对基本面的分歧加大,融资数据和风险偏好短期内主导市场走势。一季度收益率先上后下,信用债表现整体好于利率债,资金面维持宽松,长期经济预期分化带来曲线陡峭化。

展望2019年二季度,预计债券市场在资金面预期扰动,通胀预期抬升和股市风险偏好上行等多重因素下将维持弱势震荡。一方面是经济企稳之前货币政策预计将维持稳定,短端上行空间不大;另一方面是托底政策初显成效叠加通胀预期升温,中长端利率波动加大。此外,本轮信用明显扩张概率较低,经济企稳的时滞也会更长,建议在利率调整至安全边际之后,关注基本面预期差带来的利率债交易机会。

配置建议:

把握阶段性机会、适度利用杠杆、严控信用风险。

把握阶段性机会:如上分析,我们认为2019年二季度债券市场延续弱势震荡,票息策略优于久期策略。虽然收益率下行的空间相较于18年有所收窄,但是货币政策宽松的格局未变,名义GDP在平减指数的带动下有进一步回落的空间。二季度债市主要风险点在于金融数据企稳后市场对基本面的预期有所分化,通胀超预期上行等。超预期的利好可能来自国内经济企稳预期差、海外经济形势转弱带来的出口回落、以及美股大幅下跌带来的风险偏好回落。

适度利用杠杆:2019年春节之后资金面波动加大,在托底政策逐步发挥效果之后,央行政策短期进入观察期。央行对降准谣言诉诸公安,导致4月降准预期可能落空,更加大了市场对资金面是否会转向的担忧。当前时点央行的主要目标在于疏通货币信贷传导机制,因此在经济明显企稳之前银行间流动性不会收紧,但是考虑到MLF到期和季末流动性考核,资金面预期扰动加大。建议加强流动性管理,适度利用杠杆套息策略来获取收益。

严控信用风险:2019年随着民企纾困政策不断出台,市场传言城投隐性债务置换或有一定进展,伴随信用扩张逐步推进,低等级信用债信用利差明显收窄。城投债方面,目前利差已经压缩至较低位置,板块性机会难寻。伴随地方政府融资的不断规范,城投企业面临前所未有的转型压力,内部资质也将进一步分化。产业债方面,由于企业利润仍有进一步下滑压力,获取行业阿尔法的难度加大,需要在各个行业内部精耕细作。需要甄选其中地区经济和财力平稳向好、区域地位和重要性突出的城投;以及有强担保的存量企业债券。

综上,我们建议甄选行业景气度稳定或向好、主营业务突出、财务杠杆稳健的企业,而对短期到期债务压力大、受金融去杠杆影响深、再融资渠道不畅的主体尤其弱资质民企,以及地方财政实力弱、债务负担重的城投平台或非核心城投平台保持十分谨慎的投资态度,对于经营和财务已经出现显著恶化的企业,采取严格规避的措施。

三、全球宏观经济展望

2019年主要发达国家经济延续弱势,货币政策紧缩接近逆转:美国、欧元区与日本三大海外经济体失业率继续下降,产出缺口大幅缩减、通胀压力快速上升,但经济增长加速度已见顶回落,OECD编制的发达国家经济领先指标整体拐头向下,连续11个月共振式下滑创历史记录,主要国家债券收益率曲线也加速平坦化甚至出现倒挂提示经济不断放缓,需要短期降息。率先紧缩的美国内部三大利率敏感板块房地产、汽车与信用卡景气均显著恶化,达到2008年危机时期水平。发达国家紧缩周期已接近逆转,美联储在二三季度可能出现降息,而欧央行与日央行可能难以将基准利率恢复到历史同期水平,全球经济将长期处于流动性过剩的环境中。此起彼伏的民粹主义浪潮将驱动各国政府通过财政刺激强行进行收入分配再平衡,更加利好实物资产而非金融市场,金融市场波动远大于经济波动。

美国经济及货币政策:预计2019年美国经济全年增速2%左右,但金融市场波动远超经济波动。2018年美国经济在税改刺激下保持较高增速,其中政府财政应提供主要贡献,美国税改落地后海外企业资金回流将支持美国政府融资,但和股市波动将制约企业投资,预期中的资本开支复苏难以发生,2019年以上利好将逐步消退;居民与非金融企业部门都有去杠杆迹象,次级贷款违约率升高,汽车、信用卡等信贷需求违约将对冲房地产信贷需求扩张,非金融企业发债回购股份或并购重组带来过高杠杆率并随着金融资产估值下行进入恶性循环,居民与非金融企业杠杆率过高将制约美国经济与金融市场稳定,二季度可能立刻出现问题的是居民杠杆率,将对经济增长带来下行风险。尽管美国企业部门杠杆偏高,但负债主要加在金融资产上而且资金来源并非核心银行部门,更接近2000-2003年科网泡沫破裂之后,而非2007-2008年次贷危机爆发之后,对美国自身和新兴市场的冲击相对可控。

通胀方面,薪资增速托底核心通胀,但商品与服务通胀难以加速。2008年以来主要发达国家经济体普遍核心通胀率较低的现象应有更深层次的原因——收入分配不均带来的中低收入阶层剔除通胀后的实际收入增速在经济扩张末期提前萎缩将使得实际商品消费量提前下行,并制约主要从事制造业和低端服务业的中低收入阶层收入继续增长,整体商品与消费水平均不具备扩张的可能性。因此尽管当前美国就业市场趋于饱和,居民资产负债表实际上仅仅处于缓慢修复状态,是雪中送炭而非锦上添花,预计美国内生通胀仅仅能实现缓步上行,美联储在最新的经济数据预测中不认为更高的经济增速将带来更高的通胀,维持了未来三年通胀中枢仅仅能达到2%政策目标的判断,也不排除通胀有向下失速的风险。

流动性方面,美联储暂停加息,维持缩表状态,2019年可能仅有一次年中加息机会。在2018年4次加息之后,美国金融机构已经出现了信用塌缩,投资级债券信用利差激增至2015年年底通缩时期水平,短期美联储不易维持前期的紧缩速度,预计将暂停加息但维持缩表,二三季度甚至有可能降息。长端均衡利率预期维持在2.8-3.0%已被债券市场包含,市场开始预期2019年美联储放弃加息,下半年美联储开始降息。美国金融系统脆弱性在于商业银行整体超额存款准备金额度巨大但分布不均,宏观上缩表带来的基础货币减少需要由货币乘数扩大补齐,但由于实体经济低迷,中小金融机构缺乏能力扩张货币乘数,同时还受到居民部门违约率增加的拖累。

美元指数短期将显著回落,但金融市场恐慌将带来另一个高点:2018年全年短端美债供给井喷式增长,带动短端利率大举上行;叠加美联储缩表后国内资金供给减少,税改促进资金流入美国,新兴市场风暴加强离岸美元紧张,美元成为2018年为数不多的正收益资产。2018年年末的发达国家信用塌缩基本没有影响到新兴市场,提示经过本轮资金流出,新兴市场杠杆去化进行得比较充分。发展中国家金融与物价稳定性相对过去三年已显著提升,除去土耳其、阿根廷和哥伦比亚等少数国家,并不存在重演1997年或2013年新兴市场波动的基础,预计美元指数已随着新兴市场风暴的逐步平息而阶段性见顶,2019年上半年难有新高。但考虑到美国信用塌缩仍在进行状态,如果有规模金融机构因对科技领域敞口出现偿付问题,或将引起市场恐慌,推升美元汇率。

民粹主义浪潮在全球蔓延或仍将引发市场巨震:2018年拉美、欧洲等更多国家与区域呈现出民粹主义浪潮,政府对经济与金融市场的直接干预将提高,实体经济与金融市场之间的失衡将回归,实际利率下行、通货膨胀低迷与金融资产估值高企的时代结束,收入分配与企业盈利近几十年的趋势将改变。

交银施罗德基金宏观策略分析师马韬、固收分析师张顺晨

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