文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤
当前经济周期和货币政策取向类似12年末-13年初和2016年上半年，经济增速快速下滑告一段落，货币政策进入观察期，边际收紧但整体基调仍偏松。政策的短期目标依然优先，但中长期目标权重提升，逆周期政策暂时不会骤然退出，但也不会进一步宽松造成局部过热。预计2季度货币政策仍在观察期，资金价格在震荡中微幅抬升。股票的无差异估值修复告一段落，贸易谈判和体制性改革可能带来结构性估值提升。
一、当前经济周期类似12年末-13年初和16年上半年
我们曾在4月7日报告《3月数据的“超强春节效应”和4月市场的“半杯水思维”》中提示：“在数年一遇的超强春节效应和基数效应下，3月经济数据整体大幅好于2月”。事后看，即便考虑春节效应，3月当月和1季度部分数据仍然好于预期，主要原因在于开年以来货币、财政等逆周期政策的推进启动早、力度强、见效快：央行全面降准、财政支出进度加快、地方债发行前置，去年监管从严从紧的房地产及其相关的表内外融资政策有所放松。
从经济短周期（库存周期）的静态位置来看，当前情形类似2012年末-2013年初和2016年上半年，经济运行的位置大致处于衰退后期和复苏前期，即介于工业部门主动去库存量价齐跌和主动补库存量价齐升之间的被动去库存阶段——工业部门的库存还在去化，但是价格（PPI）基本度过了快速下滑阶段，中枢开始小幅回升。
图1：经济短周期处于被动去库存阶段，类似12年末-13年初、16年上半年（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所
从经济增速的动态趋势来看，实际和名义经济增速的快速下滑告一段落。实际GDP增速与去年4季度持平（6.4%），未来几个季度有望阶段性企稳，进入6.2%-6.4%的平台震荡期（但不改变长期下滑趋势）；名义GDP增速经历了本轮周期最大的下行幅度后（从去年4季度9.7%下滑至1季度7.8%），未来2个季度有望在价格的驱动下震荡回升。从这个角度看，当前经济运行的位置也与2012年末-2013年初和2016年上半年比较相似。当然，这种相似主要是在经济周期运行的总量层面，结构仍有不少差异，诸如部分工业行业产能、房地产库存、居民企业杠杆率等。
图2：实际和名义GDP增速的快速下滑告一段落（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所
二、流动性周期进入整体偏松但边际收紧阶段
尽管细节有诸多不同，但在具有强逆周期属性的政策体系下，经济周期的相位变化一般会带来相似的货币政策基调变化。如果用SHIBOR-1W衡量流动性水平，则其变化方向和相对水平可以表征货币政策的松紧程度。可以看到货币政策周期和库存周期整体展现了良好的联动关系，且一般SHIBOR拐点稍领先于库存指标拐点、稍滞后于价格指标拐点。因此可以近似认为，以资金价格衡量的货币宽松周期的顶点一般出现在被动去库存时期，如同2012年末-2013年初和2016年上半年的情况。
图3：货币政策周期由松到紧的拐点一般出现在被动去库存时期（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所
在下图中将SHIBOR-1W降低的时间段用冷色背景标注，其中利率中枢较高的时间段用浅色、较低的时间段用深色；将SHIBOR-1W升高的时间段用暖色背景标注，其中利率中枢较高的时间段用深色、较低的时间段用浅色。可以看到，流动性从“宽松（深冷色）—边际收紧仍偏松（浅暖色）—收紧（深暖色）—边际放松仍偏紧（浅冷色）—宽松”也存在3-4年的周期性变化规律，与库存周期的时长基本一致。
我们最早在3月1日的报告《3月流动性前瞻：疯狂时需要冷静》中指出：“货币政策进入效果观察期；当前的经济基本面虽然不支持货币政策的方向调整，但进一步宽松的概率也比较小”；在3月19日的报告《回归基本面》中进一步指出：“经济仍在下行但数据真空期已过，货币政策也进入信用传导效果的观察期，流动性暂时难以进一步宽松”。参考3月以来的资金价格变化，本轮（被动去库存阶段）货币宽松周期的顶点出现在2月，未来1-2个季度的资金价格中枢可能小幅抬升，进入“浅暖色区域”——边际收紧但整体仍偏松。
图4：2012年以来SHIBOR 1W的变化分解（%）
资料来源：WIND，天风证券研究所
三、回顾2013年和2016年的政策犹豫期：从观望到收紧经历了4-6个月
虽然经济运行和政策取向具有周期性，但每一轮周期并非简单重复，在主要变量相似的大前提下，诸多细节都有所不同：
2013年的情况相对复杂，经济有企稳预期，国外货币政策外溢明显，外汇占款在暂停增长1年之后再度快速上升，货币供应增速明显高于目标值，影子银行风险初步显露。PPI虽然在产能过剩压制下处于通缩状态，但CPI在一轮小型猪周期的推动下有快速上升势头。此时国内货币政策框架尚不完备，期间资金价格大幅波动，并在年中和年末出现两次钱荒。
2016年初，时值股灾过后不久，经济有企稳预期，外汇占款转为快速流出，金融自由化在前期货币宽松的配合下引发影子银行大扩张。新一轮猪周期较2013年更强，但PPI长期通缩后非食品CPI尚在低位，通胀压力不大。此时货币政策调控手段更加成熟多样，资金价格未出现如2013年的大起大落，整体平滑运行，形成一轮相对经典的货币政策周期。
2013年：政策迅速收紧引发钱荒，经济震荡走平，观望期4个月
2012年4季度-2013年1季度，经济增速在快速下滑近2年后终于阶段性触底企稳，央行在12Q3货币政策委员会季度例会（以下简称例会）中将国内经济描述为“呈现缓中趋稳态势”，12Q4例会指出“积极因素进一步增多”，13Q1例会确认“保持了稳定增长态势”，同时将全球经济描述由此前的“仍较为疲弱”改为“有所好转”。
因此，当时国内和全球经济都出现了积极变化，政策从2013年1月进入观察期，重心开始向整顿快速扩张的影子银行和抑制过快增长的货币信贷倾斜。央行在13Q1货币政策执行报告中设专栏讨论了资金池理财产品，指出其具有“期限错配、资产和负债双重表外化、信息不透明、权责不明确”等潜在风险；5月13日，总理在国务院机构职能转变动员电视电话会议上指出，“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制。”
随后，货币政策在5月从相对宽松的状态快速转为收紧，资金价格较3月时快速抬升近40bp，适逢6月20日美联储突然宣布退出QE，最终演化为严重的钱荒，经济增速也在2季度再次回落。流动性水平在3季度有所放松但仍处于偏紧状态，经济增长稍有好转，但CPI快速突破3%，M2增速仍较政府工作报告确定的13%目标高出近2%。因此，4季度流动性再度大幅收紧，出现二次钱荒。经济增速在震荡走平1年多以后，于2014年上半年重新进入快速回落期，货币政策也在年底重新向宽松转换。
事后来看，从资金价格触底（2013.1）到快速抬升（2013.5）的间隔约为4个月。
表1：12Q1-13Q3货币政策委员会例会主要表述
资料来源：央行官网，天风证券研究所
2016年：政策调整更加稳健平和，经济小幅复苏，观望期6个月
2016年1季度，国内经济再次出现企稳迹象，货币政策随后进入观察期，降准停止、资金价格不再进一步下降。但此间央行季度例会对国内经济的描述仍然偏谨慎，16Q1到17Q1的5次例会表述均为“经济金融运行总体平稳。描述全球经济的篇幅明显增加，且每次表述均有积极变化。
2016年5月9日，“权威人士”在《开局首季问大势》中提出中国经济“L型”判断，随后实际GDP从1季度-3季度连续录得6.7%的增速，再次进入阶段性平台期。资金价格在“首季问势”之后开始缓慢上升，货币政策进入边际收紧但仍偏松的状态。
3季度开始，政策边际收紧的信号进一步增多。7月底中央政治局会议指出“要有效防范和化解金融风险隐患”，预示政策取向出现重要调整。随后央行开始以扩表方式补充流动性缺口，并逐渐缩短放长：8月、9月先后重启14天和28天逆回购，减少7天逆回购操作量，并用6个月和1年期MLF取代3个月MLF，资金价格开始加速上行，是为“金融去杠杆”的开端。
4季度政策收紧的意图已经相当明显，10月底中央政治局会议进一步提出“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，随后央行将表外理财纳入MPA考核，开启了2013年后新一轮表外业务整顿。虽然货币政策从3月开始发生边际变化，但央行例会对于货币政策的表述直到16Q4才发生重要变化，将“更加注重松紧适度”调整为“更加注重松紧适度保持中性”，“保持适度流动性”调整为“维护流动性基本稳定”。
事后来看，从资金价格触底（2016.3）到快速抬升（2016.9）的间隔约为6个月。
表2：16Q1-17Q3货币政策委员会例会主要表述
资料来源：央行官网，天风证券研究所
四、近期会议的政策信号：边际收紧总体偏松，长期目标权重提高
如前所述，2019年2季度，经济短周期所处的静态位置和动态趋势类似2012年末-2013年初和2016年上半年：经济增速在快速回落后有企稳预期。再参考其他政策观察指标：影子银行监管虽然有所放松，但基调仍然偏紧，3月社融中“委托贷款+信托贷款”仍为负增长；社融增速有所回升，1季度增速高于名义GDP增速约3%，处于2017年的水平，总量层面的流动性供给短缺已经有所修复，但还不到明显过剩的程度；PPI快速回落期结束但仍在低位，3季度有再度回落可能，猪油共振下CPI有上行风险；房地产市场3月以来有所回暖，一二线城市商品房销售明显好转。
总的来看，如果将基本面指标与2013年和2016年类比，当前的货币政策基调也大致处于“边际收紧但整体仍偏宽松”的状态。
实际情况可以从近期相关会议的表述中进行推断。
表3：18Q2-19Q1货币政策委员会例会主要表述
资料来源：央行官网，天风证券研究所
从央行2019年1季度例会的表述和调整来看：
1.对国内和全球经济形势的表述均偏正面，主因1季度经济韧性好于预期、中美贸易谈判取得积极进展。
对国内经济的表述从18Q4的“平稳发展”调整为“健康发展”，对全球经济的表述从18Q4的“面临更加严峻的挑战”调整为“不确定性仍然较多”。
2.对货币政策的表述指向边际变化的方向为略偏紧，但整体基调仍偏宽松，政策的短期目标依然优先，但中长期目标的权重有所提升。
首先，确定逆周期政策不会很快退出，但相比于去年年底政策决策对长期目标赋予的权重提高。相比于18Q4，19Q1前半句新增“保持战略定力”，但仍强调“坚持逆周期调节”和“注重在稳增长的基础上防风险”。“保持战略定力”更加注重中长期政策目标，聚焦高质量发展；“增强忧患意识”更加兼顾短期稳增长、稳就业等政策目标，重点在稳。这与“注重在稳增长的基础上防风险”的表述相一致——稳增长仍是第一目标，但在此基础上要开始防范风险（与资产泡沫、影子银行、隐性债务、房价非理性上涨等有关、可能导致经济运行偏离长期战略方向的局部过热风险）。
其次，表述中最重要的“稳健的货币政策要松紧适度”没有变化，并未回归“稳健中性”，表明偏宽松的货币政策基调没有改变。虽然重提“总闸门”和不搞“大水漫灌”，但可能更多是对政府工作报告中相关表述的响应。
从4月19日的中央政治局会议的表述来看，所释放的信号与央行1季度例会基本一致：“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”表述大方向不变，确认了“国内经济存在下行压力”，但也重申“房住不炒”。
因此，逆周期的政策暂时不会骤然退出而转为全面收紧（13年），但也不会进一步宽松造成局部过热而不利于实现高质量发展的长期目标（16年）。这虽然仍是一种“既要…又要…”的政策目标，但也是平衡木上谨慎前行的相机抉择。
另外，4月19日中央政治局会议强调经济下行压力“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力”的表述值得重视。2015年后的高级别会议中开始密集提及经济中的结构性问题，2015年11月的中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“着力加强供给侧结构性改革”，随后成为政策主线。此次将经济中的结构性问题上升为体制性问题，反映长期政策目标中体制改革的权重加大，后续进展需要密切关注。
五、近期基本面预期与政策预期的博弈进一步加剧
我们在4月15日报告《预期博弈进入关键阶段：社融之后的经济、政策和市场节奏》中指出：“2季度实际经济增速仍可能小幅下滑，名义经济增速在通胀中枢抬升的带动下可能触底反弹”，“货币政策进入观察期，全年货币政策和流动性最宽松的时段已经过去，短期政策边际宽松预期回落”，“但2季度就将迎来货币政策方向性逆转的概率也不大，未来政策预期仍然有反复的可能”。
结合上述分析，我们维持以下判断：
1.2季度实际GDP增速可能在短暂走平后继续小幅回落，名义GDP增速可能出现反弹，4月部分经济金融数据（工业、投资、出口、社融信贷）可能重新回落，经济下行压力仍在。
2.本轮货币宽松周期资金价格的底部在2月，参考13年和16年的情况和近期相关会议表述，预计2季度货币政策仍在观察期内，政策基调边际收紧但整体仍偏宽松，资金价格可能在震荡中微幅抬升。
3.需要密切关注2季度通胀走势，5.14/6.6/6.19时间段的MLF到期续作情况。
对于股票，流动性宽松预期带来无差异估值修复的行情告一段落，后续如果中美贸易谈判进展顺利、体制性改革内涵得以明确，可能会有结构性的估值提升。在基本面和政策预期的博弈下，周期和成长的相对优势可能此消彼长。就4月中下旬到5月上旬来说，消费金融周期相对于成长占优；如果5月公布的4月经济数据表现不佳，基本面持续改善和政策不断收紧的预期可能出现修正，届时周期和成长的优先度可能逆转。
对于利率，前期报告《3月数据的“超强春节效应”和4月市场的“半杯水思维”》中提及的“比较难受的阶段”可能已经告一段落，经济数据连超预期、政策边际宽松预期落空、通胀中枢上移，众多短期利空基本出尽。因此在利率大幅调整后，短期具备交易价值，如果5月出现预期修正，则利率仍有向下空间，需要警惕2季度通胀超预期的风险。央行1季度例会上提及“进一步加强货币、财政与其他政策之间的协调”，预计在地方债密集发行、隐性债务有低息置换需求的背景下，政策骤然收紧大幅推升利率的概率不高。
风险提示
逆周期政策收紧幅度超预期；经济韧性好于预期
（来源：长盛基金的财富号 2019-04-24 15:30） [点击查看原文]
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