胡洁：大家下午好。
今天非常高兴在现场和大家交流。也是借此机会想把我们华宝基金三年以来股灾之后一直在潜心做Smart Beta的研发，目前也是有一些体系化的东西和大家做分享。
Smart Beta是现在当前比较火的话题。看一下什么叫Smart Beta？
大家这两年一直在聊Smart Beta，为什么国外Smart Beta这么火，包括国内大家都比较流行这个策略，主要是因为SmartBeta兼顾了主动投资、被动投资两方面的优势。所谓的Smart Beta，实际上它是在选股层面做了主动策略的糅合，在加权方式上和经常看到的主流看到指数不一样，但是Smart Beta指数加权方式会采用非流动方式加权，增加指数暴露，做到选股层面的改变，做到分层调整获得分权的收益，也就是增强收益。
相对于被动优势，就是刚刚说到的，它会有一些主动策略的糅合。主动投资的优势就是SmartBeta产品它是一类指数化的产品，它把的策略糅到指数层面加以固化。量化方式是给大家比较透明的组合策略，所以它的费率也确实像被动产品一样费率比较低，这是它结合了主动投资、被动产品，我们觉得它是非常有生命力的一类指数。
银行螺丝钉刚刚给大家做过一些介绍，目前市场上比较主流的因子策略有四大类：价值、质量、股息率因子（复合因子），成长因子，低波因子，这是单一的SmartBeta策略组合，背后也非常有经济学逻辑。
SmartBeta发展速度非常快，这部分会和大家分享海外和国内的比较。
第一个数量、规模来看，美国Smart Beta是非常成熟的市场，目前已经有接近九百多支Smart Beta类别产品，总规模达到七千多亿美元，涉及主要策略非常多，中国市场的Smart Beta现在还处于非常起步的阶段。但目前来看，特别是2017、2018年之后市场风格发生一些变化，大家在追求中长期配置型投资收益，之后Smart Beta已经逐步在快速发展阶段。截止到2018年年末，已经有73支Smart Beta类别的产品，现目前规模也有200多亿元，涉及到的主要种类也有十大类。
海外、国内产品策略比较。中国目前集中的主要还是红利、价值、基本面、低波，和美国非常相似，美国相对于中国市场非常成熟，海外市场Smart Beta类别会多一些，中国路径和美国路径非常相似，是属于价值、成长、红利、基本面为多，美国市场前几大价值市场红利占比达到70%多，中国市场红利价值基本面大概60%左右的占比。
看一下投资者的结构。我们经营Smart Beta的时候，我们和投资者交流时，他们会问你们产品到底是以机构为主还是散户为主，我们看一下有什么区别。美国Smart Beta持有人当中，是红利 质量这一类的，还有动量和价值机构持有人占比比较大，在70%以上。看一下中国Smart Beta的结果，实际上只有价值和红利，可能还超了20%，其他还是以散户为主的结构。
我们捋了目前Smart Beta策略的现状与未来发展趋势。目前来看，在美国市场，包括中国市场都是以单因子为主，原因是单因子策略投资而言风格比较清晰，易于投资者理解它背后的逻辑，这也是简单的指数策略反而受到比较大的欢迎。从趋势来看，近几年在美国双因子、多因子已经有比较大的占比，大家慢慢在逐步接受这一类，因为单因子它不一定适合所有的市场，比如说有的因子就适合牛市，有的就适合熊市。多因子上面，它对于因子稳定性上会有增强作用，所以往往多因子策略稳定性比较好一些，超额收益更为稳定一些，所以慢慢的趋势上会到多因子策略。未来发展趋势，包括海外的了解，因子轮动策略，它会在牛市、熊市当中不断转换，在牛市当中就会切换到适合牛市因子的跟踪上面去，这样的策略因子轮动未来会是非常大的空间，也是未来国际化发展的一个方向。
现在看一下我们认为Smart Beta类产品的生命力，我们认为是非常大的。为什么？看一下当前机遇。从两个方面来看，第一方面，A股目前确实进入中长期配置时代，虽然目前经济还是属于复苏底部阶段，经济目前也是具备一定的压力。从中长期来看，可以看到中国的经济还是在中周期的复苏阶段，这块对于企业的盈利改善还是具备非常积极的作用。在当前市场环境当中，刚刚嘉宾也说到了，包括中美的影响，包括经济下行压力，我觉得像一些盈利，有高盈利的，有现金流稳定的，这块特征的公司还是具备非常好的底仓配置好的资产。
这里列另外我们的市场结构在股灾之后，特别是2015年大幅市场波动之后是发生一些变化的，也就是说我们经常说的市场结构慢慢从散户向机构化演进。举了一下我们的持仓情况，可以看到重仓还是以高质量、高ORE的银行，未来银行高净值资金，还有海外保险、私募，逐步进入到中国市场，这些稳健的机构投资者会发挥越来越好的作用，这些稳健的投资人其实风险偏好是偏向于持有中长期配置，这块会引导我们中长期的配置。
2019年以来，有持续的净流入，对于A股新增带来资金将近超过4600亿新增资金，未来这块机构投资人在发挥，险资、外资在发挥作用，会带入A股进入中长期培植阶段。
海外前二十大FOF持仓类型。海外来看，除了宽基类之外，价值风格类基金持仓比例最高，目前我们也知道养老金FOF在加快入市，我相信未来我们这些养老金FOF入市之后还是利好的，会进行安全性的选择，也会配置一些盈利、质量比较高的价值股，也是引导A股在逐步进入价值投资。
从估值来看，2018年市场在下跌之后，沪深300目前估值水平还是处于历史底部区域，我们和美国做了比较，和美国比目前也是具备非常好的配置吸引力，所以我们觉得A股从估值水平来看确实目前相对的配置价值是在凸显的。
刚刚讲的是整体市场环境，我们觉得目前中国是进入了中长期配置时代，包括市场的整体机构化，包括经济运行来看，我们也总结了一下，SmartBeta它其实还是非常适合做一些中长期投资的，这是主流的海外SmartBeta策略，我们做了一个总结。包括各方面，质量、动量、低波、红利，中长期价值非常凸显，基本上能跑赢长期的累计收益。
再看国内市场。这是我们做的一个研究，我们把中证800一年，回测时间是2009—2018年，我们把各个因子从红利、成长、价值、低波这些维度，按照这个因子的打分选了100支股票，然后每个季度做一个调整。前面是我们的基准指数年化收益率，从2009年1月份到2018年12月份，可以看到中证800年化收益率5.76%左右，其他因子选股上面还是蛮具备优势，也就是说跑出了和中证800超额年化收益。刚刚看到美国市场，基本上它最好的一个就是质量的表现，年化一下质量大概是3个多点的超额收益，其他也就是2个点不到，基本上1.6，因为美国市场相对比较有效。但是中国市场超额收益空间更大，目前来看基本上都有6个点到8个点左右的超额收益。
华宝2017年成立红利以来，红利在发行之前我们一直在潜心做Smart Beta研发工作，给大家做一个Smart Beta研发分享。
我们最早的Smart Beta产品是在2010年的时候就发行了，是基于上证180的价值ETF，当时大家都没有说到Smart Beta的策略，现在回过头来看它就是一个风格类的ETF，之后发行了红利，还有沪港深增强价值。
刚开始我们也是处于摸索阶段，在产品布局，策略指数选择上，我们也在不断思考，就是当你想不拘一格SmartBeta，你在市场挑选Smart Beta产品，这么多的东西，有点眼花缭乱。因为只要是宽基类的，只要是策略类的都叫Smart Beta，所以到底要研究什么，这是我们的思考点。包括组合，靠因子选出来，这个组合有什么样的特征，因子间怎么样轮动？是不是都能穿越牛市、熊市，包括背后有没有经济学逻辑的支撑。这是我们的想法。最后研发过程中我们把它体系化了。
最近市场上推出了很多Smart Beta，我们不一样的地方就是我们的一些策略方向，我们并不是单纯的数据挖掘，而是我们在做一个指数布局的时候前期做了大量研发工作，很多人觉得很简单，一个因子套进去看一下，在中国市场是不是有效的，历史收益怎么样，我们没有简单从历史收益率维度挖掘一些隐私，而是最初会先形成一个策略的逻辑，也就是说这么多年的投资经历。华宝的量化部，也是金融工程部是在主动给选股做工作，一直以来我们的策略研发也在做主动量化策略研发，我们的投资逻辑和海外成熟经验回过来看，先形成一定投资逻辑之后，我们再看这个投资逻辑下面的因子是不是在中国市场有效，我们会做显著性，因子稳定性的检测，这块单因子的检测，多因子检测，分域检测是在做选股选择，就是这些是不是能够给我们创造收益。同时在加权方式上进行改变，从可投资性来看，除了因子的加权方式之外，会不会需要考虑流动性的问题？因为有些因子，像低波的，低换手率的因子到最后流动性是不好的，所以我们会把加权方式改变之后，我们会考虑一个加权组合，最后形成投资组合，投资组合之后我们会把每一期历史上选出来的股票特征都会做一个因子特征的组合分析，去告诉大家你选出来的一个因子背后的股票到底具备什么样的特征，大家看到这些SmartBeta，你看到的有成长、价值、低波，但是它背后到底是什么不清楚，我们就告诉大家组合具备什么样的特征，大家拿这个组合赚到的钱到底是什么因子赚到的钱，就是背后特征我们做一个组合。
这是华宝红利基金，获得了2018年指数金牛奖产品。我们看一下选股思路，说到红利大家还是比较易于理解，是一个单因子策略，就是拿股息率做选股，在流通性做了一道流动性筛选之后，我们在全市场里面拿高股息率最高的100个做了一个组合。有人会问为什么选红利？包括市场现在有这么多红利基金？其实我想告诉大家如果有做量化的朋友，一定知道我们在看单因子的时候，红利因子一定是所有因子当中，到目前为止无论是海外还是国内，它都是能穿越牛市、熊市的因子，实际上它的策略稳定性相当好。不管是牛市、熊市，它相对还是能取得一定的超额收益，这也是为什么我们第一个产品是推红利。
另外通过海外的一些经验来看，我们知道红利产品是海外一个非常大的类别，在海外来看所有的Smart Beta，ETF产品类别当中红利ETF占比最高，鉴于海外的经验我们也是想在国内给大家提供一个工具化的产品。有人问海外有效就代表国内有效马？它的本土化怎么样？因此我们做了国内因子有效检测，我们选了中证全指作为我们的成分股，回测时间2009—2017年，按照股票过去12个月的股息率做了分组，选取了前100支，每月再进行一个调整。我们做了两层检验，第一个是按照股息率高到低分三组，就是高、中、低股息三个组合，观察各股息之间的长期收益率状况。第二观察因子不同市值组合当中的分层特征。
为什么这么做？国内中长期来看小市值股票就是能跑赢大市值股票，所以我们需要在市值分层下看一下，就是大、中、小市值各股息率收益的差异性。最后我们检验出来一个结果，左边图红色线是高股息率组合收益率情况，橘色是中股息，绿色是低股息，中长期来看高股息组合收益率是长期的，显著跑赢了中、低股息组合，而且组间收益率单道性非常明显，就是没有某一个年段高过高股息，高股息永远在最高这一根线上，长期收益是非常明显的。市值分成，无论是大市值组合，我们是用的沪深300选股，还是中证500，还是小盘中证1000当中，大、中、小市值的结果都是一样的。
刚刚只是收益率表现上，我们知道红利因子长期在国内是有效的。这是我们做的思考，就是大家拿红利因子选股，最后是靠什么去赚的钱？这个组合特征具备什么样的特征？我们单纯从公式推导来看，就是股息支付率：市盈率，它代表两层含义，也就是说高股息支付率能带来高股息率，低市盈率相对也能带来高股息率，这块反映的是什么？高股息率反映的是企业盈利能力和企业现金流情况，只有企业盈利非常强，他能赚到非常大的利润才能用于这个来做很多的现金支付。另外，如果现金流不是特别好，他没有办法大量的进行现金分红，所以他的现金流情况一定是好的，所以高股息率反映的就是非常强的盈利能力和非常好的盈利质量。
市盈率反映的是价格相对而言是比较合理的价格，所以我们觉得整体来看，从逻辑上的推导来看，红利策略背后实际上就是目前我们现在选核心资产的逻辑，也就是高盈利质量和低估值。
红利因子选股到底是不是赚市盈率的钱，赚的到底是不是估值钱，我们会通过一些指标。我用了两类方式，第一是我们会通过一些指标，比如盈利能力指标、盈利质量指标和估值指标来看红利因子在这些股票上的特征，另外在研发SmartBeta当中，你拿这个因子是不是需要看它未来半年或者一年，就是这个因子选出来的组合在未来照样能用这个特征赚到钱，也就是因子特征延续性的验证，我们把这些组合当期特征做检验之后看它下一个快进年报日具备什么样的特征。
我们的组合是建在每年9月份，因为9月份是所有分红完成了大部分，所以我们会在沪深300和500内做100支最大的高股息率组合，因为我们红利产品基本上所有的成分股都是落300和500内。
这是我们盈利的检测，我每年9月份选出来的股票当中持续持有半年之后，依然能够靠它的ROE赚到钱，依然具备高ROE的特点。现金销售比是我们做的现金维度的指标，我们也是对比了300和500当期和下一期，去看它和基准指数组合的特征，可以看到它整体的现金销售比每年也是高于基准指数，表明红利因子选出来的这些股票它的现金流状况确实也是良好的，包括在下半年的快进年度当中依然体现了非常好的现金流状况。我们现在就清楚了，从逻辑推导到量化数据检验上，我们很清楚红利因子到底背后是什么，它其实帮助我们赚钱的东西到底是什么，其实就是估值、高的盈利和高的现金流。
接下来介绍一下我们的指数特点，因为市场有很多红利指数，我做机构路演的时候大家会问你和市场上相比有什么不一样的地方，我总结了一下有三个特色。
第一选股策略上，和大家不一样的是，分上证红利、深圳红利、标普红利和中证红利。在中证体系下的上证红利、深圳红利和中证红利，它们的筛选指标也会有一定稳定性筛选，但是大家可以看到它其实主要是在做现金分红方面的稳定筛选，也就意味着它还是从分红的绝对值方面做稳定性的筛选指标，也就是说过去两年现金分红必须大于0。标普做了基本面质量稳定性筛选指标，也就是过去三年盈利增长必须为正，如果是负我们会进行删除，也就意味着实际上它在做成长性的删除，高的盈利，好的基本面好分红的这些公司当中可能存在成长性并不高的公司，通过这样的删除指标之后，我们会把不好的成长性靠后的公司去除掉。另外，还有就是净利润，过去公司在12个月的净利润必须为正。做过这两层删除之后，我们知道我们选择出来的股票不单单看现金分红到底高不高，实际上这一类公司一定会有持续增长分红的盈利能力的公司。
第二个区别点，就是我们的加权方式。因为标普属于海外的成熟的SmartBeta产品，海外最早研发SmartBeta的时候，他们的红利因子，特别是标普旗下已经采用了股息率加权方式，中证是2012年学习了海外经验。为什么用股息率加权方式，还是让红利因子在指数层面上更大暴露它的因子，什么叫股息率加权？就是高分红的给予的权重更大。看一下过去十年，我们和主流指数做了对比，结果来说也是符合我们选股最终的目标，我们的股息率长期来看，每年都是高于50，300和上证，股息率达到4个多点。
在海外大家选红利产品，实际上是看重它现金分红，包括澳大利亚红利持有人是最多的，因为澳大利亚是一个养老型国家，大家愿意拿稳定的分红现金流。国内目前来看利率是在下行环境当中，十年前国家利率也就三个多点，股息率已经四个多点，已经赶超了十年期国债，所以长期配置价值是在凸显的。
我们的指数和其他市场红利指数来比是均衡配置型的指数，现在网上很多人把我们和500对标，因为我们走势好像和500非常贴近，但是实际上和其他红利指数来比，它是偏中小盘一点，但是从整体市值来看，实际上标普红利是一个非常均衡的指数，并不是非常中小盘的指数。在300盘的成分股里面大概占比30%多，500成分比接近30%，1000里有20%几的占比，实际上它是大、中、小市值都具备的指数。
从行业分布来看，前五大行业它的行业集中度都不是特别高，20%、22%以下的行业分布情况。另外，在个股和行业上我们做了权重上限设计，目前中证体系下红利指数没有，我们个股上限设到3%，行业设到33%，其实也是为了体现出指数分散化的特点，也就是个股集中度和行业集中度不宜过高。
近几年来，黑天鹅事件还是比较频发，我觉得这样的分享化投资还是有利于大家做资产配置的。
看一下指数整体效果。从估值来看，我们有比较好的估值优势，虽然中小盘股票占比比较大，1000以外大概占比40%几，可以看到我们的估值水平和上证50基本相当，原因也是因为刚刚给大家介绍的，股息率的背后其实是一个复合因子，反映在一定程度上就是市盈率不是特别高，估值并不高的那一些，所以我们估值上还是有非常大的优势。
再看一下整体策略效果。Smart Beta一般发挥的是中长期效果，我们截取了2007年以来的时间，也是为了告诉大家2007年以来我们经历了牛市、熊市，在牛市、熊市环境周期当中我们的指数是一个什么效果，标普红利指数长期累计收益率接近600%左右，其他指数也就是200%不到的水平。1000是因为今年风格发生变化，1000也上来了，我们中长期上面基本上是其他主流指数2倍多的长期累计收益。
我把它年化了一下，指数年化收益率是15.22%，我们这里用的是价格指数，没有用全收益指数，为了给大家看红利因子单纯从选股方面的优势，加上股息率，大家知道我们用高股息进行选股的，所以我们组合的股息率相比宽基的，相比其他的因子选股一定是具备非常好的优势。再加上4个多点的股息率，年化收益率基本上能够达到20%左右，还是相当惊人的，红利因子确实是非常好的中长期配置行为的一个策略。
做策略的都知道，你的策略有时候适合某种环境，也不适合某种环境，所以我们会看分年的表现，也就是看一下红利策略中长期能取得超额收益，每一年当中它的策略超额情况，看一下策略的稳定性，也就是说发挥中长期超额能力的稳定性。在过去十三年当中，过去十年当中，我们都是取得了超额收益的，相对于300和800，表明策略稳定性还是不错的，虽然是单因子策略，但是这样一个因子能够穿越熊市、牛市周期，2012年略微跑输一点，做策略的知道2012年属于振荡市，发挥策略会差一些。中证红利指数可能更多是市值暴露指数，所以它不单单是红利因子在发挥作用，还有市值因子发挥作用，所以2017年我们没有跑赢市场。
我们在拜访机构的时候，有人发出这样的疑问。股灾之后整体市场风格发生变化，特别是2017年已经切换到大市值风格了，我们这个红利是偏中小盘的指数，那是不是还是一个有效因子？我们最怕的不是表现多好，而是这个因子失效了，未来给大家赚不到钱了，所以我们做了这样一个分析，就是看股灾之后我们的红利因子是不是依然有效，包括2017年市场上推出大量低波类红利产品，当大家用到了，都在集中用这个因子的时候，这个因子是不是依然还有效？我们用的方法是股灾之后，从2016年开始，在沪深300，中证500和1000三个指数当中中盘、大盘、小盘当中去看一下，我们会选100支高股息组合，这个红利依然还是有效，因为我们高股息组合无论是300，500，1000内都是跑赢基准指数，表明红利因子即便是2017年还是有效的。
接下来讲一下我们的质量基金，这个基金是今年年初时候成立的，也是非常有特色的一个产品。我们刚开始推这个产品的时候，有的人觉得特别复杂，里面有六个因子，两个维度的策略。用一句话来解释，因为我们整体的设计理念就是海外成熟的价值体系，我们和它是不谋而合的。以便宜的价格，以合理的价格买入优秀的公司，什么是价格？就是PE，PS比较低的。什么是优秀公司？就是盈利能力强的，就是从盈利和价值两个维度进行选股。
市场上有很多人简单粗暴用PE，ROE选择，那么投资是不是只考虑ROE就可以了？从高到低排下，是不是就抓住了基本面好，质量好的公司？如果单纯拿ROE这里面往往会步入陷阱。净利润总资产杠杆率，这里面高ROE的来源很有可能是高净利润导致的，我的净利润有可能会有一些企业的利润上的调整，比方应收帐款并没有实现现金盈利，但是我也会有一个高的净利润。那么我看到的最后的结果上公司也会体现一个高的ROE。
另外，高的杠杆率也会继续一个高的ROE，但是我们知道高杠杆率表明企业其实是在借款、融资做一些事情，实际上它会有一些经营风险。所以标普体系下海外是什么样的呢？我们看一下我们怎么在高质量维度做一些选股，除了ROE指标之外标普用了另外两个修复这样一个陷井。
第一个是资产负债应记率，实际上也就是说我们不允许受到影响的因素就是运营资本增量因素，这个指标看到会比较眼熟，净营运资产变化来自于经营资产和经营负债的变化，经营资产端就是应收帐款，这块就是应收帐款的收帐能力，另外经营负债就是应付帐款，就是赊帐能力，这个值越小就意味着企业回收现金能力越强，和企业现金流有一定关系，它测量的是现金能力情况。
再看一下财务杠杆，标普在做质量维度筛选的时候，不单单只考虑一个企业盈利情况，也是盈利风险水平上进行考量，通过现金能力财务杠杆指标来判断我企业的盈利能力是不是真的很强。
这三个指标总体做了一个复合，形成了我们怎么选高质量，也就是刚刚我介绍的三个指标。华宝在做SmartBeta研发的时候一定会一层层的看，刚刚是逻辑面的梳理。另外我们会看海外的质量，它是非常有效的质量，那国内是不是这样的情况？我们做了一个有效性的检测，我们把市场上中证800用质量因子做了三组分类，高质量组合是跑赢中低质量组合，表明质量因子在国内还是长期有效的。
另外，有人就说单用高ROE选是不是就OK了，这样我选出来的组合就非常好了，为什么这个高ROE的样本空间还有优化的可能？我们把市场上所有的高ROE公司分为高ROE、中ROE、低ROE三个组合，分别计算了一下每年PB中位数情况，大家会发现什么？每年过去高ROE组合估值并不便宜，表明高ROE组合当中单纯买入一个高ROE其实收益率可能并不理想，估值方面还是有优化的空间。
这是我们在高质量组合当中，这个高质量不单单ROE质量筛选，我们用了标普组合，叫高质量估值，叫高估值低质量，估值因子实际上在质量样本空间有增强效果在。这里要说明一下，我们的标普质量价值基金和市场上很多还是不一样，很多选多因子的时候，两个因子，三个因子放一起打分，然后排一下名，综合一下，选出来就OK了。我们是分层概念，先告诉大家高质量组合在国内是有效的选股因子，这个层面大家知道你们拿到的样本空间是实际上是高质量组合空间，再进行分层，在高质量组合分层下面我们用低估值进行增强，最后高质量的低估值组合是能够跑赢高质量高估值的，也就是说这样的方式结合的分层选股方式逻辑是更为清晰的，你们知道你们到底赚的是什么的钱。
这是从逻辑上，我们最后形成了逻辑化的东西。也就是说用三个质量因子做了筛选，是等比例等权做排名打分，选取了市场上最好的200支质量因子打分的组合，200支高质量组合当中再用300个估值指标进行价值因子打分，选出了100支低估值因子，最后形成了高质量低估值组合。
看一下整体选股效果，还是非常不错的。和红利相比，做量化研究大家知道红利因子是所有单因子当中最好的因子，质量因子年化收益率可以达到接近10%的比重，在主流指数当中也是具备非常好的超额收益的能力。很多人会问，红利背后的选股逻辑其实也是和盈利、估值有关，红利实际上是一个复合因子，也就是说它体现的是盈利和估值层面的逻辑，实际上和公司现金流、盈利还是有关系的，和基本面还是息息相关的。
我用量化方式做了红利基金和质量基金维度组合上的暴露，给大家呈现两个产品到底有什么样的区分点。可以看到红利基金它实际上是在股息率、市值、盈利、波动率方面是有暴露的，也就意味着股息率的暴露最高，也就是拿红利因子来选的红利基金其实是有显著高股息的特征。它市值分布还是比较均衡的，当然质量基金它其实是在盈利和市值方面暴露最大，也就是说它和红利来比更偏蓝筹、大市值的概念。
谢谢大家，这是我的分享。
（来源：华宝基金的财富号 2019-05-15 11:00） [点击查看原文]
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