求解A股市场的“三体”问题
——读霍华德-马克斯《周期》有感
前海开源基金研究团队负责人 肖立强
霍华德马克斯先生是我非常敬佩投资家，多年前读《投资最重要的事》对书中提到投资第一层思维和第二层思维的精彩描述印象深刻。非常高兴今年他的新书《周期》出版又给了我们一个向大师学习的机会。《周期》中作者结合自己投资美国和全球资本市场经历，对投资中可能遇到的各类周期都做了深刻的解析。学以致用是对作者最好的致敬，我们在此抛砖引玉，尝试将其书中观点运用于目前A股市场的分析。
一、认识周期：政策周期、基本面周期和心理周期，困扰A股市场运动的“三体问题”
马克斯在书中提到我们在投资中会经历经济周期、企业盈利周期、心理周期、政府调节周期、信贷周期、房地产周期等等。这些周期相互影响、非常复杂：“周期A会影响周期B，周期B又会影响周期C，而周期C也许会反过来影响周期A”。
A股市场走势一样，受到众多周期影响。在这众多周期中我们提炼出最重要的三个周期是：政策周期、基本面周期（经济和企业盈利周期）、心理周期。这三期叠加对A股市场的运行可谓威力巨大。
经济周期与政策周期相互交织、相互影响的案例：
2008年9月当雷曼兄弟倒闭的消息从大洋彼岸传来，A股市场进入加速下跌阶段。同时我们也看到国内经济数据出现急剧的下滑，比如出口数据从18年10月同比增长19%到11月负增长2%，沿海一带企业出现倒闭潮。而仅在几个月前市场还在争论加息几次可以抑制通胀和过热的经济。危急时刻政府果断出击，从08年10月起多次降准、降息，同时推出“4万亿” 经济刺激计划，大规模的基建和房地产投资使得中国经济在2009年率先企稳，走出了金融危机的负面影响，而A股市场也迎来从最低点1664点到3400点的翻倍行情，许多行业的股票甚至翻了两到三倍。
这一段历史可以看到清晰的路径，经济周期从过热迅速转冷，影响政策周期从紧缩到迅速放松，A股则是在政策和经济周期的共振下走出一波大幅上涨行情。在这过程中投资者心理周期也从悲观不断摆向乐观。
心理周期与政策周期相互交织、相互影响的案例：
刚刚过去的2018年很多投资者应该记忆犹新。在不断下跌的市场中，本人印象最深的是投资者心理周期的巨幅摆动。2018年1月当经济数据向好且指数快速上涨之时，市场上充斥的是对中国“核心资产”、慢牛行情的美好憧憬；然而随着去杠杆政策和贸易摩擦不断深化演绎之后，投资者的心理从乐观走向惊慌、再走向极度恐慌也就是8个月左右的时间。18年9月份投资人感受到当时的情况是：中美关系的不确定性30年一遇。忧国忧民的言论和悲观的情绪弥漫在市场各个角落，上证指数也在10月份跌破2500点。
政府决策者也认识到当时市场投资者甚至企业家的悲观情绪，因此投资者心理周期的迅速向极端悲观方向摇摆的同时，政策周期也开始有明显的变化。最为典型的就是18年10月份，我们看到证监会、银保监会、央行以及国务院的重要领导同一天通过媒体对市场喊话，并在之后陆续配合出台了各种振奋市场、提振经济的政策措施。政策周期从收紧到放松的转变，也影响了投资者的情绪从极端恐慌慢慢向将信将疑，再到重拾信心的转变。在这过程中，我们也看到了上证指数仅仅用了3个月时间从2400点的低位一把冲破3200点。
回顾过去的时候，每一个周期和市场主导因素都显得那么清晰，但是当我们身在其中时，未来的每一天都显得难以预测，否则2018年也不会有那么多投资者亏损，2019年第一季度也不会有投资者“踏空”跟不上市场的上涨。因此，每当我们立足于当下预测未来的时候，三个周期似乎都同样重要，相互交织和影响，A股市场走势就像“三体”运动一样，可能随时进入“乱纪元”，规律难寻。
二、周期定位，认清我们处在周期的哪个位置？
马克斯在书中提到，投资者首先需要做的是认清当下我们处在周期的什么位置，这样才能更好的应对。站在19年5月份的时间点，我们也尝试用这一方法，分析一下目前我们处在各个周期中什么位置，为后续的资产配置做参考。
就我们观察经验看，基本面周期对市场特别是单个上市公司的长期趋势（2-3年及以上）影响更大，而政策周期则对市场中期走势（6个月-1年）有重大影响，投资者心理周期影响则更短，A股戏称“三根阳线改变信仰”，可见市场情绪变化之快。
首先是基本面（经济和企业盈利）周期。2019年一季度的经济数据已经开始企稳，特别是3月份的各项经济、金融数据给了大家很大的信心，但4月份的PMI小幅回落又为经济复苏的节奏增添了不确定性。从上市公司的盈利周期看，2019Q1A股上市公司（剔除金融）整体盈利增速已经回升至1.5%，虽然仍在低位，但较2018年报-6%的盈利增速已经有所好转，市场普遍预计二、三季度盈利将企稳回升。 因此我们给个简单的判断，目前位置处于经济周期中衰退阶段的后期，企业盈利周期下行阶段的后期。
其次是政策周期。2019年前4个月可以说是积极的财政政策和松紧适度货币政策的完美组合。一方面社融和信贷的增长持续超预期；另一方面，基建投资开始发力，增值税减免也在4月份开始实行。与此同时，政府对于资本市场助力实体经济的功能定位更加清晰，支持力度也非常大。可以肯定的说，政策周期已经从18年上半年严监管、去杠杆时期过渡到稳增长、促进高质量发展的新阶段。我们现在仍然处在政策基调对资本市场友好、有利阶段的早期，因为积极政策比如大规模减税、降费等对经济和企业盈利的传导还没有开始显现。
最后是心理周期。如果说2018年四季度时许多投资者心里想的是“中美关系的不确定性30年一遇“，那么2019年的前几个月给投资者的感觉则是外部问题和内部政策的戏剧性反转30年一遇。我们前面也提到，投资者心理和情绪变化对市场短期走势影响很大。相信刚刚过去的几个月，不断的有投资者从原来的“恐惧”变成“贪婪”，但肯定不是大部分。由于经济和企业盈利数据仍然没有确定性好转，很多投资者认为最近4个月的上涨是“无基之弹”，在4月19日政治局会议中透露政府对经济开局表示满意的信号后，也有很多投资者预期前期宽松的政策已经结束，市场同样出现了明显的回调。5月第一个交易日的消息刺激更是引发了市场的大幅调整。因此，如果将市场参与者作为一个整体，探讨目前其心理周期所处的位置，应该来说是心理钟摆从极度悲观往中间位置回归，但远远没有到乐观或者贪婪的程度。
三、应对周期与投资布局
马克斯告诉我们“如何应对周期是投资最重要的事情之一。周期无法避免，无法改变，你如何采取行动应对它，才是问题的关键”。我们学习和研究了影响股市的各种周期，回到2019年5月当下的A股，我们应该如何应对呢？正如前海开源基金联席董事长王宏远先生所说，2019年1-3月是A股的战略机遇期，必须通过“闪电战”抓得先机。接下来市场将进入“阵地战”阶段，这个时候需要战略与战术相结合，精选赛道和公司很重要。
我们在本文的第二部分分析得出，目前A股处在基本面下行周期的中后段、政策友好周期的前段，同时市场心理和情绪上仍然有许多投资者对上涨行情将信将疑，乐观与悲观情绪可谓五五开。因此，在战略上看好并配置A股是一个不错的选择，短期由于市场情绪导致的调整则将给有心的投资者带来布局良机。从赛道上看，核心科技、品质消费、金融服务、高端制造等都会有非常优秀的公司脱颖而出。对于没有时间和精力直接参与股票市场的朋友，选择被历史证明过的，有较强周期应对能力的基金公司旗下优秀基金产品，共同顺应周期，布局A股投资机会，也是一个不错的选择。
作者简介：肖立强，前海开源基金基金经理，研究团队负责人。南京大学管理学士，中山大学金融学硕士，9年证券基金从业经验，历任招商证券金融行业分析师，蚂蚁金服高级战略专家。
温馨提示：本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益；基金过往业绩不代表未来表现；投资者投资前应认真阅读相关合同、招募说明书等法律文件，根据自身风险评级选择对应风险等级的基金产品，市场有风险，投资需谨慎。
本页面由前海开源基金管理有限公司提供
本页面非任何法律文件，投资前请阅读基金合同、招募说明书
过往业绩不预示未来表现，市场有风险，投资需谨慎
（来源：前海开源基金的财富号 2019-05-20 11:28） [点击查看原文]
本文作者可以追加内容哦 !
