持续过低的资金价格不利于结构性去杠杆，这是人行小幅提高融资利率的主要原因。
在连续两天的上升之后，5月22日资金利率终于迎来了小幅的回落，DR007 和R001均回至2.67%的水平，但这也显著高于各自上周的均值。部分市场参与者陷入了困惑：在面对内外部经济环境变化时，为何人行却展现出了“鹰派”的一面？我们认为，在过去的两个月中，DR007超过2.75%的交易日共有12个，与此相比昨日2.73%的峰值很难说是“变鹰”。事实上，资金市场的变化既受到缴税等客观因素的影响，又在一定程度上体现了人民银行货币政策的主观意图。
1、客观因素持续对资金价格形成扰动
从历史上看，在每个月临近申报纳税最后期限时，资金利率都会周期性地上行。1-4月以来，最后期限日的DR007平均较5个交易日前上升了34bp，而该上升幅度在R001品种上为59bp。本月亦不例外，最后缴款日（5月21日）的DR007和R001较5个交易日前上升了11bp和35bp。
值得注意的是，由于资金利率存在月内季节性规律，因此度过税期后的DR007和R001往往不会明显下降。在过去的四个月中，DR007都会在月初保持于相对较低的水平并在月中显著上升，此后维持稳定并于月末前一周再度上行，最后于月底前回落。受到五一假期的影响，5月申报纳税最后期限顺延到5月21日，而5月22日离月末仅有7个交易日的时间，因此税期因素与月末因素的影响会衔接得更为紧密。
此外，与其他月不同的是，5月份还有所得税的汇算清缴，因此缴税因素对于资金面的影响窗口更长。《企业所得税汇算清缴管理办法》要求，“纳税人应当自纳税年度终了之日起5个月内，进行汇算清缴，结清应缴应退企业所得税税款。”因此，虽然目前缴税高峰已过，税收因素仍会在一定程度上对5月22日至31日这段时间的资金面形成影响。
2、主观因素起到决定性作用
我们一直认为，缴税等客观因素只是银行体系流动性的扰动变量，而人行态度是最终决定变量。集中缴税、政府债券发行、月末资金需求上升等客观因素完全可以被人行所预知，而人行也会根据实际情况选择是否将其对冲。如果人行希望，他们有能力近乎完美地将上述扰动对冲掉。例如15Q4-16Q2的这段时间内，DR007的波动率（注：我们使用日度DR007的标准差表示波动率）就被很好地控制在0.05%的水平。（当然，过低的波动有可能带来金融机构在债券市场过度加杠杆的行为，因此也并不是当前所追求的目标。）
同样，人行也可以选择不予以（完全）对冲，而是“顺水推舟”地将资金成本提高。因此，透过DR007等指标我们得以观测到人民银行的货币政策取向。也就是说，近几日资金利率的小幅上行真实地反应出了人行货币政策的态度：虽然资金利率不会实质性收紧，但DR001也无法回到5月上旬的1.15%。我们认为，持续过低的资金价格不利于结构性去杠杆，这是人行小幅提高融资利率的主要原因。
“大水漫灌”并不能解决问题，流动性的合理充裕和市场利率水平的合理稳定才能为供给侧结构性改革与高质量发展营造适宜的货币金融环境。部分投资者质疑是否有必要在外部冲击下继续“去杠杆”，我们的回答一直是肯定的。事实上，《财政部办公厅关于梳理PPP 项目增加地方政府隐性债务情况的通知》（财办金〔2019〕40号）和《银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号）等文件的下发也从侧面印证了我们的观点。
我们预期，未来一段时间的货币政策将更侧重结构性工具的使用。很显然，只有发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，才能在保持总量松紧适度的同时促进结构优化，引导金融机构做好重点领域和薄弱环节的金融服务。
我们倾向性地认为，人行提高资金利率的另一个原因是为了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们注意到，在人民币兑美元贬值到6.85以上后，人民银行都会将DR007维持在一个相对较高的水平。例如，18年10月以来，当人民币汇率处于[6.8,6.85)区间时，DR007的均值为2.45%；当汇率贬值至[6.85,6.9)区间后，DR007的均值会上升15bp；当汇率进一步上升至6.95以上后，DR007均值亦再度上升至2.62%。
3、总结
未来一段时间内，影响资金市场的客观因素将发生转变，而主观因素还将维持于前期的基调。客观因素上，缴税因素的影响将淡出，“下旬现象”的影响将会发挥作用；主观因素上，人民银行仍需要在内部、外部多目标中把握好综合平衡。在这些力量的推动下，我们预计近期资金利率虽会松动，但亦很难明显下行。同时我们认为，受到一些因素的掣肘，未来一段时间内总量型货币政策放松的空间相对有限，货币政策的作用更多地体现于定向引导层面。
4、风险提示
国际国内各种不利因素具有长期性、复杂性，这也加大了未来货币政策的不确定性。
本文作者：张旭，来源：光大证券固收研究，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《如何看待近日资金利率的上升？》
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（来源：景顺长城基金的财富号 2019-05-23 09:51） [点击查看原文]
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