何帅：坚持“长坡厚雪”选股方法论

来源：中国证券报     作者：黄淑慧

何帅，上海财经大学硕士。2010年至2012年任国联安基金管理有限公司研究员。2012年加入交银施罗德基金管理有限公司，曾任行业分析师。2015年7月9日起任交银优势行业基金经理至今，2015年9月16日起担任交银阿尔法基金经理至今。

自2015年开始管理基金产品，何帅属于交银施罗德基金年轻一代基金经理中脱颖而出的佼佼者。在2016年和2018年下跌市中，他所管理的交银优势行业甚至取得了正收益。

“我的策略就是，自下而上寻找能够持续增长的好公司，以合适的价格买入。我对公司的要求可以用四个字来概括，‘长坡厚雪’，‘长坡’是指生意的持续性强，‘厚雪’则指公司拥有较强的竞争力和较深的护城河。”何帅如此概括自己的投资方法。

不贴成长风格标签

何帅的重仓股大多是TMT、医疗等领域的中等市值公司，外界也因此将他视作一位成长风格的基金经理，但何帅表示“自己不愿意贴这个标签”。

“在我眼里，只有好公司与不好的公司。我只看公司是否符合‘长坡厚雪’的特征，这才是最核心的要素。”何帅举例，茅台、美的这类一般被市场视为价值股的公司，实际上过去几年的复合增速比一些所谓的成长股还要高。

具体谈到对于“长坡”和“厚雪”的理解，何帅表示，“长坡”很多时候意味着这是一门“很自然的生意”，比如说消费领域的吃喝玩乐，比如科技领域计算速度和数据量的提高等。公司的商业模式建立在这种比较自然的坡道之上，才更可能获得长期的发展，不至于沦入“有今天而不一定有明天”的境地。

他以生活中最为常见的果味奶茶举例表示，白酒、可乐等都可以被视为长坡，但是类似果味奶茶这种休闲饮品，很难说是必须的需求，十年以后消费者的需求会如何变化较难预测。

“厚雪”则是希望标的公司能够在一个较长的时间段内守卫自己的护城河，保持竞争力的稳定性，进而不断地获取市场和利润。这方面的反面例子包括一些大宗商品行业，尽管身处“长坡”，但其获利能力波动性过高，在经济周期低点甚至可能亏损；一些科技类公司也可能在科技迭代中失去自己的竞争力，诺基亚就是常被提及的例证。

“我会将这些方面结合起来作为选股的主要框架。不过，如果从研究难度来看，‘长坡’的研究难度在20%-30%，‘厚雪’的研究难度则在70%-80%。”何帅表示，因此自己的精力主要分配在对于公司竞争力的研究上。

在担任基金经理的这几年，何帅对于“厚雪”的理解深度也在加强。对此，他曾在基金年报中这样道：“2017年投资框架有了一次比较明显的完善，即更注重公司商业模式和长期竞争力方面的研究，同时淡化短期行业景气度对于业绩的影响。”

在2017年底，何帅的基金组合做了两个方向的明显调整：首先清仓了那些短期业绩增长很快，但整体生意模式不佳，长期竞争力不明显的公司；其次增持了虽然可能当期业绩不佳，但整体生意模式优良，市场份额稳定且竞争力较为突出的公司，这些公司主要集中于软件行业、服务行业以及消费行业等。

谈到这一转变，何帅以曾经重仓过的传媒类公司为例表示，传媒类公司所处坡道是比较长的，消费者对于影视娱乐的需求具有较强的持续性，并且近年来用户付费倾向逐渐养成，但是个体公司在提供产品的过程中，其竞争力很不稳定。明星总有过气的时候，导演的创造力也总有起落，对于影视制作公司而言，其业绩波动较大。

在选中“长坡厚雪”型公司之后，何帅会寻找机会在价格相对低位出手。“再美丽的东西，也需要一个合理的价格。不过，选择好公司的好处是不容易犯错，即便以偏高的价格买入，最终只是输时间。而如果以一个较低的价格买入，那么就能完全享受到公司价值增长所带来的收益。”

重视安全边际以守为攻

在何帅看来，正是因为坚持选择“好生意、好公司、好价格”，所以最终基金的净值曲线走势相对平稳。这一优势在下跌市中体现得尤为明显。

数据显示，在经历了熔断的2016年，交银优势行业、交银阿尔法核心分别获得4.64%、2.70%的正收益；而在沪深300下挫25.31%的2018年，交银优势行业小幅上涨0.32%，交银阿尔法核心微跌0.42%。拉长时间来看，这两只基金的业绩均排在同类基金的前列。

“我不会刻意抗拒市场的下跌，但我很重视持仓组合的安全边际。”何帅自认是个“风险偏好不高的选手”，虽然持仓组合中看起来大多是一些中等市值被市场视为成长股的品种，但实际上自己性格偏向稳妥，不会选择高弹性但可能回撤也大的标的，而是希望公司股价在有上涨预期的同时，下行风险也处于可控范围之内。2018年基金业绩的抗跌性，正是缘于组合的安全边际比较高。

分析交银优势行业、交银阿尔法核心的定期报告，两只基金的多只重仓股2018年全年股价基本没有调整，健帆生物、通策医疗等个股甚至逆势上涨。而这些公司在2018年获得了明显正收益后，今年以来依然获得了不错的收益。

“获得同样的收益率，不同基金经理所承担的风险可能是不一样的。预期收益率是分子，风险是分母。风险可能来源于买入时估值偏高，也包括基金经理对公司的了解程度不够深。”何帅表示，安全边际的获取，实则是与基本面研究能力结合在一起的。只有研究到位，才能深入地理解一家公司到底贵不贵。

正因如此，何帅一直以来坚持在自己能力圈范围内选股，其重仓品种大多来自于TMT、医疗等领域。“每个人的精力都是有限的，能力圈的拓展也会是一个渐进的过程。目前我构建的核心股票池大概100家公司左右，然而从中再选出20-30只纳入组合。也因此，我持股的集中度相对较高。”

与此同时，在何帅看来，对于安全边际的重视，既包括以合适的价格买入，也包括适时止盈。对于看好的公司，他会在股价调整时逆势加仓。“相对比较好的买入机会有三种：一是市场很差的时候，比如2018年年底及今年年初，今年年初我把仓位提高到90%以上；二是标的所处行业遭遇‘黑天鹅’的时候；三是标的本身遭遇‘黑天鹅’的时候。其中，最简单的是第一类机会，最难的是第三类，但这也是超额收益最为丰厚的机会。而把握这一绝佳买点，根本上还是要对公司十分了解。”

另一方面，当某只标的股价上涨已经兑现其原先的隐含收益率的时候，何帅会选择卖出。“也许之后其股价可能还会继续上涨，但我不会参与泡沫阶段，这不是我该赚的钱。”他说，他也注意到，市场上有一部分投资者，对于公司的判断会随着股价的上涨而变得乐观，随着股价的下跌而变得悲观，他自己在这一方面相对比较冷静。

聚焦投资“核心算法”构建

在信息泛滥的移动互联网时代，基金经理每天所遇到的“机会诱惑”也呈爆炸式增长，但何帅表示，在坚持“长坡厚雪”方法论的前提下，对于公司和行业的深度研究并没有捷径，也不能有侥幸心理，因此要将大部分时间和精力花在研究上。

“每天打开微信，可能有来自卖方的5000条信息和100只股票推荐，但对于投资而言，不缺信息，缺的是如何处理信息的算法。”何帅表示，自己平时10%的时间花在吸收信息上，90%的时间花在构建“核心算法”上，比如大量阅读相关行业和公司的资料和财报。通过这种不断的积累，当在某个领域的“算法”相对成熟的时候，就可以比市场更快更准确地抓住投资机会。接受记者采访的那天，何帅就正在阅读诺华的财报。

与此同时，何帅对于市场资金结构的变化和其他参与者青睐什么样的品种并不是很关注。他在年报中写道：“市场短期是投票机，长期才是称重机”。从业这几年，他越来越深刻地体会到了这句话的道理。市场上有大量的方法和研究专注于对价格波动的预测，它们的好处是见效快速，无论对错。他的目标是长期通过公司价值的上升获取收益，也就是预测公司“体重”的变化，而非预测“投票”趋势。

谈到外资近一两年更偏好龙头白马股，他表示：“我很少关心交易对手。关注外资在买什么品种，和关心游资在监管放松后是否应该追逐东方通信，本质上是一样的。即便是2017年大白马表现突出的时候，我的心态也比较好。”在他看来，外资的入场从中长期而言会推动A股价值投资的进程，但这并不意味着需要将外资的买卖动向作为干扰自己投资决策的一个因素。这一两年外资大量买入白马股，主要还是因为这些标的此前被低估。实际上，在与一些外资机构接触中也发现，部分外资机构对于TMT领域的成长股也比较关注，只是此前受限于调研难度、流动性等因素，未来外资机构也希望能够与本土机构展开合作或者共同调研。

站在目前的时点，何帅认为，如果一季度的上涨使得股票市场从年初“很好的价格”上涨到了“合理的价格”，则最近由于对外围因素的担忧，市场在回调之后，整体估值再度回到了“合理偏便宜”的位置。特别是2019年已近过半，优秀的公司每天都在创造价值，他们的价格会随着时间的推移而“变便宜”。下一阶段，市场可能会产生分化，在整体指数震荡的状态下，希望持续成长的公司能够跑出来。

他进一步表示，从安全边际的角度出发，下半年是比较挑战选股能力的阶段。不过，今年可以更多地去寻找变化，一些公司可能会展现一些新的积极前景，不一定是今年就能兑现业绩，但是可以去关注。

谈到科创板的推出，何帅表示，科创板实施注册制，保证了供给充裕，这样有可能给投资者提供可供挑选的余地和好的价格。在标的较多、市场研究无法充分覆盖的情况下，也更可能捕捉超额收益的机会。科创板对于A股现有板块的影响主要是引发进一步的分化，含金量不高的标的会遭到冲击。

（来源：交银施罗德基金的财富号 2019-05-23 10:09） [点击查看原文]