一、宏观经济分析——经济面临再调整

本月数据低于预期

表:宏观数据与市场预期的对比

数据来源:Wind ,彭博,截至2019年4月

4月宏观数据概览:多数较Q1回落,地产韧性仍强

»今年4月相较一季度,生产、需求、融资数据都出现了回调,价格指标有所回升。

»需求结构中,出口、消费、制造业投资都表现较差,地产投资一枝独秀,基建相对平稳。

图:4月宏观数据概览

 数据来源:Wind ,泰康资产,截至2019年4月

工业生产受需求走弱和增值税扰动共同拖累

»2019年4月工业增加值同比5.4%,一季度为6.3%,去年四季度为5.7%。

»2019年4月发电量同比3.8%,一季度为4.2%,去年四季度为5.1%。

»4月份三大需求共同走弱,对工业生产形成向下压力;另外有增值税因素的扰动,企业为了多享受进项抵扣,在3月份提前备货、提前生产,亦对工业数据形成向下扰动。

图:工业与发电量

数据来源:Wind ,泰康资产,截至2019年4月

基本面展望:经济面临再调整

»年内经济的核心矛盾是财政节奏和中美贸易摩擦。

○财政节奏的影响:一季度是高点,二季度或温和放缓,下半年将面临压力。

○国际关系的影响:出口面临进一步调整,同时对消费和制造业投资形成风险;不过,Q2抢出口可能提供部分支撑。

»受财政节奏前移和抢出口支撑,Q2经济实际下滑幅度或相对温和,下半年调整压力将有所加大。

二、信用观点——关注票息价值,把握品种机会

市场回顾:收益率回落,信用利差延续区间震荡

»3Y AAA自高点下行22BP至3.74,与年初水平相当。

»信用利差仍然维持50BP震荡。

图:3Y AAA收益率及信用利差走势

数据来源:Wind,泰康资产

市场回顾:曲线平坦化

图:期内AAA各期限收益率变动

数据来源:Wind,泰康资产

市场回顾:期限利差扩大,等级利差平稳

»5-1Y等级利差收缩20-30BP。

»等级利差相对平稳。

图:期内期限利差变动

图:期内AA-AAA等级利差变动

数据来源:Wind,泰康资产

市场判断

信用风险可控,利差延续震荡走势,资金面收紧的风险降低,套息确定性加强,信用债配置价值显现。

»基本面:整体平稳,负面事件对市场的冲击可控,评级调整季负面影响也相对可控,部分持仓的低等级品种可能受益于评级的上调。

»供需面:季节性因素导致5月上旬供给稀少,后续市场若不出现大幅调整,供给量会逐渐抬升至3/4月水平,供需逐渐由供不应求走向均衡,但尚不至于对市场形成大幅冲击。

»估值面:仍处于历史上偏低水平,但资金面稳定预期下,套息空间仍处于合理区间,债券对于理财的配置价值较前期也有所提升。

中观行业:利差低位平稳

板块利差继续维持低位平稳。

图:期内各板块利差水平及变动

数据来源:Wind,泰康资产

结论:板块建议

»强周期:利差低位,供给稀少,可适度延长期限置换部分1Y以内收益较低的券。

»城投:政策环境仍然偏友好,可关注外评AA+,期限2-3Y的个券。

»地产:关注受益于融资环境回暖的大型激进民企/部分中小房企。

三、利率观点

市场仍处横盘震荡期

上半年利率市场走出了典型的底部模式

»历史上牛市次年,利率市场往往有一个典型模式:即经过一年利率大幅下行后,一季度市场宏观预期很容易出现显著向上改善,但二季度往往会有引导市场预期重回中性的事件(代表型如2016年权威人士讲话、2009年保持货币政策稳定性等)。

»因此利率走势多是一季度上行,二季度震荡或下行(顶点往往是四月中下旬),三四季度回归基本面的格局。

»2019年利率市场几乎完美复刻了这一规律,一季度受融资数据影响长端利率整体震荡上行,但四月下旬以来,受多方面因素影响,利率出现一定修复。

数据来源:Wind,泰康资产

央行确认货币政策态度,稳定市场预期

»货币政策方面本月最重要的变化是官方确认了央行货币政策并未收紧。

○国新办吹风会上央行:货币政策“原来并没有放松,现在谈不上收紧”。

○“现阶段货币政策取向是稳健,……市场可以用‘松紧适度’四个字来判断货币政策,……最简单的指标就是 DR007”。

»以DR007为指标,2019年货币市场利率呈现典型的区间震荡特征,即今年以来每一个宽松周期DR007回落至2.2%-2.3%,每一个收紧周期DR007上升至2.7-2.9%,从这个角度看,今年货币市场和2017年收紧周期完全不同(表现为宽松力度递减)。

»最近一次降准,央行正式向市场传递出了货币政策没有收紧的信号,类似于历史上的四月,这种稳定预期对本月收益率修复起到了核心作用。

图:存款类机构质押式回购加权利率:7天

数据来源:Wind,泰康资产

货币政策:短期难以宽松,中期空间有限

»短期:

○国际关系在短期内降低了宽松政策退出的可能性,但短期政策进一步放松的空间仍然不大。

○人民日报“主要统计指标、特别是就业数据不滑出目标区间,就不下猛药,不搞大水漫灌、强刺激……”

○CPI或快速接近3%,信贷亦可能保持旺盛。

»中期:

○定向工具有较大空间——准备金体系“三档两优”有巨大的微调空间(普惠金融口径、比例考核具体规定);TMLF仍有空间。

○但全面放松概率仍低——宏观数据需要两个季度观察、中美纠纷尚待观察、已预支了3次降准。

○降息仍是最后手段——如果没有就业数据大幅回落等关键变化难以期待。

“三档两优”的准备金体系

数据来源:Wind,泰康资产

总结:市场仍处横盘震荡期 

»未来1-2个月市场或面临阶段性负面因素:

○社融、CPI、供给或阶段性上冲

○货币政策短期难以进一步宽松

○境外机构买入持续性存疑

○相对基本面估值、相对权益估值再次回到无优势

»但大幅调整概率有限:

○基金等交易盘仓位普遍较轻

○期限利差仍然较高

○国际关系存在重大不确定性

»市场判断:市场仍处横盘震荡期。

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