投资老兵的新征程

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投资老兵的新征程

作者：董指导

编辑：戴老板

素材&数据支持：远川研究

2016年9月，神州大地酷暑难耐，中国牛奶产业却陷入凛冬：奶价跌跌不休，成本3.4元/公斤的原奶收购价只有2.9元，比商店里标价3元1升的矿泉水还便宜。由于下游乳企收购量减少，挤出来的牛奶无法久存，奶农们只好忍痛将一桶桶原奶倒掉，甚至拿去喂猪。

所谓原奶，指的是未经处理过的鲜牛奶，是一切乳制品如液态奶、奶粉、黄油、奶酪、酸奶的原材料。这一轮原奶价格下跌，始于2014年，已经持续了两年半，似乎看不到尽头，即使是大型规模化奶牛养殖企业，也基本都陷入亏损，只能将卖不掉的原奶制成奶粉储藏。

行业一片愁云惨淡，朱雀投资的投资经理张延鹏却认为行业黎明快要来了，他收拾行囊，决定到全国各奶牛牧区、乳制品加工企业看一看。张延鹏的第一站是一家地区龙头企业，没想到到达的第一天，他听到最多的一句话就是“对不起”。

刚进公司，“对不起，辛苦您自己打车过来。”刚坐下，“对不起，请您在会议室再多等一会儿。”访谈开始，“对不起，我们今年经营效率确实不太理想。”结束后，“对不起，中午只能委屈您和我们一起吃食堂。”

张延鹏在来之前已经预想到了行业的困难，但没料到这家在当地响当当的公司，也不得不节衣缩食控制费用，来冲抵利润的下滑。甚至于在食堂吃饭时，平日里“饭菜不好，多担待”的客套话，都令人感觉是如此的真诚坦率。

这样的状况，并非只存在行业二线品牌，当张延鹏前往一线龙头公司调研时，也感受到了类似的境遇。

负责接待的工作人员虽然非常热情，但谈起行业的惨淡现状也只能摊手无奈。当张延鹏兴致勃勃地举出数字、拿出例子、找出逻辑、引出推理，来试图证明原奶价格已经到底时，接待人员的眼神里没有泛起一丝涟漪。

很显然，低潮的情绪影响到了行业里的每一个人，即使是从业几十年，经历过多次周期的资深高管，也不知道何时奶价能止住下跌颓势。在他们看来，这次不一样。

在之后的几个月里，张延鹏和团队其他小伙伴继续深入调研，从土默特左旗的现代工厂，到奶牛养殖户的地头田间，他们跑遍了乳制品产业链的每个环节，但发现情绪都是一片低落，悲观在蔓延。虽然业内有句名言，当周期类上市公司连盒饭都管不起的时候，很可能就是投资的最佳时机。但张延鹏对原奶价格到底的判断仍是饱受质疑。

投资是一门科学而又艺术的功课，逆流而行则是其中更为困难的一堂。“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”这句话虽广为流传，而且往往也会带来丰厚的回报，但这也是一项要求极高的危险举动。不仅需要勇气、耐心，更需要对未来进行准确判断的实力，否则便会面临被证伪后的打脸，或是倒在黎明前的遗憾。

而原奶和乳制品行业投资的扳机，究竟应不应该扣下？

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2013年，70年不遇的大旱侵袭全球奶源新西兰，原奶产量罕见地出现了下降，而由于中国等国家的需求持续旺盛，全球奶制品供不应求，价格暴涨。看到火箭般上涨的价格，全球农场主们纷纷加大了奶牛饲养数量，结果2014-15年奶牛数量激增，奶价应声而落，进入下降周期。

中国是乳制品消费大国，但并没有新西兰那样得天独厚的天然牧场条件（新西兰天然牧场占国土面积50%），养殖成本居高不下，导致国内的原奶价格高于国外，因此严重依赖进口。但由于原奶是液体，运输不便，所以通常的做法是把原奶加工成粉末状态，俗称“大包粉”。

大包粉保质期长，运输方便，国内乳制品企业大量进口，并将其还原成液态奶（俗称“复原乳”和“还原乳”），用来替代原奶。因此，一名内蒙古呼伦贝尔旗奶农的生活品质，并不由家门口的奶价所决定，而是更大程度上取决于万里之外的新西兰企业恒天然的报价。

2014年奶价进入下降周期之后，进口大包粉价格逐月走低，乳企纷纷减少收购原奶，改用廉价的大包粉来制作各类乳制品，对国内的原奶产业造成了重大冲击。欲哭无泪的北方奶农，跟那个“xx滞销，帮帮我们”的大爷一样，都被周期品价格波动的威力所冲击。

供需和情绪相互交织，这就是周期行业、大宗商品的魅力和玄机。对于投资者而言，打开玄机的钥匙，就是跟踪、预判，进场、等待。

从2014年开始，张延鹏和团队成员就开始关注原奶价格，并通过草根调研、公司拜访、行业专家咨询、上下游交叉验证等多渠道、多方式来保持跟踪。甚至于一些公司家属去超市里购物时，也会格外“警觉”，用手机拍下乳制品的价格。

2016年下半年，有员工家属抱怨超市里的酸奶促销力度没有以前大了，以前一箱能送5盒，现在只送两盒。张延鹏翻看了数份报告后发现：原奶价格下降2年多后，乳业龙头也罕见地出现了营业收入增速几乎为零的情况。他朴素地意识到：通常当老大都扛不住的时候，行业的底部就快到了。

随后便有了开头张延鹏连跑几个月的调研。这让他对产业的惨淡现状有了更清晰的认识，但并没有被悲观情绪所传染。当龙头企业抱怨困难时，他会详细询问企业的产能扩张计划；当奶牛养殖户唉声叹气时，他会计算普通养殖户的奶牛淘汰率。因为当供给被收缩后，价格往往就会迎来春天。

在调研中他们也发现，国内一些公司已经跑到了西部城市来收购原奶了，这也是行业里不多见的现象。

与此同时，朱雀投资农业组的同事也带来了新的研究观点。他们观察到2016年上半年猪肉价格快速上涨，而由于牛肉对猪肉有一定替代关系，牛肉价格也在上涨，因此国内不少奶农把奶牛宰杀卖肉，这加快了奶牛淘汰速度，据新闻报道，海外农场也差不多做着同样的事情来去产能。

张延鹏和同事又仔细拆分了相关上市公司的年报，通过财务模型、情景假设等方式，得到了一个结论：行业已经处于风险可控的底部区域，龙头乳制品公司的业绩继续下滑风险不大，但估值已经被悲观情绪压得很低，行业龙头公司已经具备良好的风险收益比，投资它们正当其时。

在行业趋势判断之外，朱雀投研部的同事们也达成了两个共识：随着经济回到新常态，优秀的公司会更加优秀，享受品牌带来的估值溢价。而中国消费者也会一代代成长，追求更有品质的生活，为品牌带来上涨空间，享受消费升级。

几个月研究之后，乳制品龙头公司的投资逻辑逐步清晰：风险可控的行业底部区域、品牌溢价的行业优秀公司、未来可期的消费升级空间。

张延鹏长叹一句“虽千万人吾往矣”，坚定地在投资报告上表明“行业底部、优秀公司正当时”。扳机虽已扣下，但张延鹏并不知道子弹击中靶位的具体时间。

然而，朱雀的投研团队已经习惯了这种实地调研、案头分析、确定标的、果断出手、耐心等待的流程。他们看重结果，但也同样看重过程。这种扎实的投研体系，是这家成立已逾10年的百亿级私募的核心竞争力。

 02

2007年，A股迎来了波澜壮阔的牛市行情，作为国内第一批证券从业人员的李华轮，和梁跃军等同事一起创立了朱雀投资，并相继迎来了王欢、张延鹏等校友的加盟。为投资者获取长期回报成为创业团队的共同凝聚点，而朱雀也成为上海第一家有限合伙制的投资企业。

朱雀诞生的时间并不算很好，成立不久便遭遇次贷危机爆发，A股也在一年时间下跌了70%。然而，12年过去了，历经两轮牛熊，朱雀管理规模却从2亿跃升至百亿，喜提十几座的奖杯和上千客户的口碑。朱雀展翅腾飞的历史，用八个字来总结就是“生于忧患、胜于投研”。

创立之初，公司团队小，为了提高效率，每个人都承担研究工作，涉猎多个行业。团队每天在办公室里热烈讨论，互相质疑。而随着投研团队的不断扩大，投资经理获得的研究支持越来也多，但朱雀却始终坚持一个原则——投资经理必须深入研究一线，不能荒废基本功。

这种原则可以避免段子里的尴尬：“研究员A推荐了消费升级的消费股，研究员B推荐了进口替代的科技股，投资经理经过仔细挑选，选择了底部放量的周期股。”

几年前，朱雀高端设备研究员对光伏行业产生了兴趣。制造业毛利率并不高，上游成本、下游补贴的波动都会对行业产生影响。因此，要作出准确的盈利预测、要真正了解行业趋势，必须对上中下游产业链都有深入的了解，相互交叉验证。

研究员几个月都完全扑在光伏上，细致研究工艺、成本、政策、补贴等等，甚至于看到沙子时脑海里闪现出的都是晶棒的生长。虽然这次研究耗时久、范围广，但伴随着行业改善的层层传导，不同环节都涌现出回报丰厚的投资机会，朱雀也品尝到了“一鱼多吃”的美味。

光伏案例的成功，也引发了投研部门的热烈讨论。一番交流之后，大家才发现，产业链地毯式研究，分段寻找投资机会的做法，早已或多或少地体现在每个人的工作中了，而此刻正适合来一次系统化、理念化的总结。这种全产业链研究随后被升级为跨行业、跨领域的立体研究。

2018年，猪周期悄然而起，朱雀用“立体研究”的思路做了全面跟踪。这次研究，吸引了医药、零售、农业、策略等四个小组，跨行业、跨领域的合作，从疫苗到CPI，从存栏量到终端销量，多角度交叉佐证。在这个过程中，大家对事物的认知也提升到了新高度，打开了新视野。

投资大师芒格曾说过，“掌握更多股票市场，金融学，经济学知识，但同时不要将这些知识孤立起来，而要把它们看成包含了心理学，工程学，数学，物理学的人类知识宝库的一部分。用这样宽广的视角就会发现，每一学科之间都相互交叉，并因此各自得以加强。”

芒格把这总结为“格栅模型”。朱雀投资也正努力把包含几十个人、甚至未来上百人的投研团队，凝聚在一起，减少盲区，共同思考，不断扩充格栅的数量和内容。就如武侠故事描述的一样，一个个剑术高超的基金经理们，互相支持、合力研究，就会形成一个剑阵，在研究、投资领域发挥出更大的威力。

在格栅化合作的起初，每个人都是由对研究的热爱而驱动。但在现实中，全产业链100%的研究之后，可能只有15%的环节才有投资机会，其他环节的研究无法直接转化为公司收益。因此，为了促进更深入的合作，朱雀也在不断完善和利益挂钩的激励机制。

团队协作冲锋、制度激励保障、文化凝聚未来，这就是朱雀投研稳定发展、不断进化的奥秘。

03

在春意盎然的时刻，朱雀在资本市场播下了种子。金色秋季结束时，他们的坚定便已结出了硕果。

原奶价格在底部徘徊了一年多后，乳制品巨头宣布将对原奶收购价提高5%以上，而这家巨头的毛利率也逐步从底部的26%上升到了35%，甚至回到了2013年高点的位置。尽管此时国际原奶价格仍未完全走出底部，但产业复苏的汽笛已经拉响。原奶价格复苏，也成为了业内研究报告的高频词汇。

资本市场也开始认可甚至追捧乳制品行业，龙头公司也获得了海外投资机构的青睐，叠加2017年市场对蓝筹股的追捧，乳制品龙头企业迎来了业绩和估值的“戴维斯双击”。

现在回过头来复盘这次投资决策，各个环节缺一不可：在研究环节，需要通过大量的实地调研和案头分析，来确定原奶价格处于底部；在决策环节，需要对比产业链上下游各个公司，找出风险收益比最高的标的；在投资关节，需要密切跟踪行业变化，坚定持有自己看好的公司。

这是一个环环相扣的过程，每一步都是平淡的“小胜”，但积累起来就是惊人的“大胜”。这要求投资人既要戒掉跨大步的急躁，也要防止原地踏步的懈怠，在不断前进的过程中保持平和和热情。

而这就是张延鹏在朱雀形成的投资理念。他从业15年，不仅有着稳健业绩，也依然保持着葱郁茂密的头发，发际线也自豪地冲在最前线。而他的秘诀在于两点：稳健投资追求复利，充满热爱持续学习。

张延鹏小时候非常喜欢象棋，在楚汉之争中培养自己的大局观。几年前他给儿子报了国际象棋班，在去接送等待的过程中，自己也逐渐产生了兴趣。于是，一个40岁的中年男人，开始了新爱好的培养。而他学习国际象棋的过程，则是其投资性格的最佳体现。

在了解了国际象棋规则之后，张延鹏没有快速学习招数，而是把历届冠军的资料都找了出来，系统地了解国际象棋的历史和过往赛事。他也看到了各种流派风格，有追求精彩走法胜于冷静计算的浪漫主义学派、有主张优先防御的俄罗斯学派，也有通盘考量、在防守中进攻的局面学派。

张延鹏没有对各流派进行简单的否定，而是逐一进行了学习尝试。有时候他会追求放弃重子、用轻子制造将杀快感（类似于靠着妖股黑马逆袭翻盘）；有时候他也会像卡尔波夫一样，用稳健的方式取小胜。在这些尝试的过程中，他越来越发现，最适合自己的还是稳健取小胜的方式。

张延鹏在巩固稳健招数的同时，也适当吸取了其他流派的些许优点。随后，他和儿子一起参加了学校组织的国际象棋比赛，一举夺得了家庭组的冠军。这次收获，他归功于卡尔波夫“取小胜”的理念，而这也是围棋石佛李昌镐“胜半目”的原则。

投资如棋，棋如人生。在投资圈里，黑马常有，但能成为千里马的却很少。而在现实生活中，快速起高楼的公司很多，宛如天边的流星，瞬间光彩夺目，但是能历经风浪的，一定是一砖一瓦扎实垒起来的。

炼成耐心稳健的投资理念，需要时间的沉淀。张延鹏最初接触股市是在读大学期间，但很快就给市场先生交了学费。毕业进入金融行业后，他信心满满地期待绝地翻盘的机会。但幸运的是，他很快就认识到了自己的性格：不热衷冒着高回撤风险的业绩暴增，而是更享受稳定的复利增长。

张延鹏的坚定也得益于朱雀的投研文化。他在朱雀工作了十年，公司早期团队迄今仍能保持稳定，也得益于每一个人都有着稳健的性格和理念，而他们也是朱雀投资文化的塑造者。

04

并非巧合的是，远川跟朱雀在同一栋楼办公。这座毗邻浦东世纪公园的43层写字楼，是中国顶级投资机构最为密集的一栋楼，著名私募、公募比比皆是。由于远川创始团队的资本市场背景，我们经常邀请这些机构的高管出来聊天，听他们讲述那些给投资人带来丰厚回报的投资妙笔。

2019年5月的一天，我们跟朱雀基金的老朋友一起喝茶，聊到了他们私转公之前朱雀投资的一些经典投资案例，这让我们萌生了把这些故事写出来的想法。因此我们决定发挥近水楼台的优势，开辟“Top Money”专题，为大家展现顶级机构的风采，探寻他们的投资理念，复盘和还原他们经典的投资决策。

朱雀投资经过十多年的发展，已经成为中国顶级的私募基金，拿过私募行业几乎所有的奖项。2018年朱雀获证监会核准成立的批文，2019年拿到公募基金的牌照后，朱雀率先转型。

从业15年、有着稳健业绩和茂密头发的张延鹏，被任命为朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监，也成为我们Top Money系列第一个访谈的对象。

在拜访即将结束之际，我向张延鹏打听起了朱雀的“员工持股计划”，询问他有多少股份。他微微一笑，没有告诉我数字，但语气中带着兴奋地说“公司创始股东们让利很多，给了不小的激励”。

后来我才得知，朱雀把十几年积累下来证券类的私募业务都转移到了公募平台上，但公募公司的估值却并不高。这时我才些许理解了张延鹏那个蜜汁微笑。

从私募时期的合伙人机制，到公募平台的员工持股计划，朱雀的创始人、管理层、员工，都在践行着合伙文化。拥有良好的激励制度，才能保障公司产业链研究模式、数字化流程管理等优势充分发挥，达到更好的目标。我们期待朱雀基金能够在公募中脱颖而出，为基民们带来财富稳健增长，为优秀公司提供长久股东支持。

当越来越多的上市公司，追求稳健发展、渴望成为优秀；当越来越多的投资机构，选择与优秀的公司一起成长；当越来越多的投资人，把股票回归到理财而不是暴富的工具时，资本市场里的每个角色才会在各自的岗位上发挥得更加精彩，每个股民与基民才能找到投资的真谛：让生活更美好。

全文完。感谢您的耐心阅读。如果觉得好看，请顺手点个"在看"吧~

（来源：饭统戴老板的财富号 2019-06-06 15:43） [点击查看原文]