红刊财经  陈绍霞

近日,笔者为红周刊撰文《创业板公司逃不开“越做越差”魔咒?》,统计数据触目惊心:

2018年739家创业板上市公司净利润较2017年同比下滑幅度高达69.05%,2009年-2012年间上市的354家创业板公司整体净利润之和为-132.45亿元;逐年统计的创业板各年度上市的公司整体净利润数据显示,上市越早,业绩表现越差,2013年前上市的公司2018年总体亏损,2014年、2015年上市的公司2018年总体业绩为正,但较2017年同比大幅下滑, 2016年上市的创业板公司2018年总体业绩微降3.62%,2017年、2018年上市的创业板公司总体业绩则为正增长(详细分析见《创业板公司逃不开“越做越差”魔咒?》一文)。

曾经的“神创板”为何沦落为亏损板?

2013年,在沪深股市主板市场熊气弥漫、持续下跌的背景下,创业板指数逆市大涨了82.73%, 2015年A股市场股灾频发,创业板指数涨幅却高达84.41%。气势如虹、如有神助的创业板被市场人士称为“神创板”,随着创业板的大幅上涨,其估值水平也不断攀升,众多创业板股票的市盈率高达数百倍、上千倍,被人们称为“市梦率”。

由于2013年当年IPO暂停,因此,当时大幅上涨的创业板股票正是2009年-2012年间上市的354家创业板上市公司的股票,当年大幅上涨的这354家创业板上市公司,2018年整体出现了大幅亏损,这表明,当年股价的暴涨并非是缘于基本面。

表、6月6日创业板与沪深300指数估值水平比较

笔者认为,2013年-2015年间,以创业板为代表的小盘股经历了一轮持续多年的暴涨,很多小盘股沦为庄股,在操纵股价的同时,操纵业绩、虚增上市公司利润,可能也是一个较为普遍的现象。持续多年虚增利润而虚增的资产,在2018年进行了巨额减值准备计提,由此导致2013年前上市的创业板上市公司在2018年出现了集体亏损。(详细分析见《创业板公司逃不开“越做越差”魔咒?》一文)。

笔者认为,导致创业板陷入困境的另一个原因是,创业板上市公司在IPO时业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。2013年2月,我曾为红周刊撰文《常识是一面照妖镜:从期初净资产收益率看创业板“三高”现象》,该文统计了2009年上市的35家创业板上市公司的期初净资产收益率(报告期净利润÷期初净资产 ),发现净资产收益率异常偏高、超出常识:“2009年创业板IPO上市企业共35家, 35家公司2007年、2008年期初净资产收益率平均值分别高达90.9%和55.0%,多家公司上市前的期初净资产收益率高达100%以上。”

文章由此质疑:“2009年上市的全部35家创业板企业2007年平均净资产收益率高达90.9%,这是一种正常的盈利能力吗?如此高的盈利能力可持续吗?什么样的企业、什么样的生意可以获得如此高的暴利?”

“常识是一面照妖镜,以常识来看,90%以上的净资产收益率显然是一种暴利,尤其是所有IPO企业的平均净资产收益率高达90%时,其可信度显然要打上一个问号,如此高的暴利也注定是不可持续的,2010年、2011年35家企业平均的期初净资产收益率分别仅为9.7%、10.6%。”

“个人认为,从创业板企业IPO前的异常高的期初净资产收益率来看,这些企业上市前业绩过度包装可能是一个较为普遍的现象。上市前异常高的期初净资产收益率则是一个值得警醒的指标。”上市9年之后,2009年上市的35家上市公司2018年净利润之和为-30.89亿元!这也印证了当年笔者质疑的观点。

股权分置改革之前,一些业绩过度包装的公司上市后,业绩往往表现为一年绩优、二年绩平、三年绩差;股权分置改革之后,大股东的股票在上市三年后可以减持,为了让大股东持股能卖个好价钱,在上市后的前几年一些上市公司仍维持良好的业绩表现。上市越晚的创业板公司,2018年业绩表现越好,可能就是由于这个原因。2014年、2015年上市的创业板公司2018年总体业绩为正,但同比大幅下滑, 2017年、2018年上市的创业板公司总体业绩则为正增长。

创业板市场需要刮骨疗毒

2009年10月创业板开板,首批精挑细选的28家公司隆重上市,9年过去了,首批28家创业板上市公司2018年净利润之和为-15.59亿元,2009年上市的全部35家上市公司2018年净利润之和为-30.89亿元!2009年-2012年间上市的354家创业板公司整体净利润之和竟然是负数!这样的数据显然极不正常,如果不是由于人为的业绩操纵,很难有合理的解释。创业板病了,病得不轻。

通常而言,流通盘越小、市值越低的股票,庄家越容易控盘,而创业板主要以小盘股为主,创业板更易于受到股价操纵。为了配合大股东高价减持,一些上市公司制造各种题材、概念,在二级市场上推升股价。股价操纵常常与利润操纵相伴随,估值越高,操纵业绩的动力也越大,市盈率100倍的股票,虚增利润1亿元,市值可以增加100亿元。长期以来,A股市场热衷于“炒小、炒差、炒新”,A股市场小盘股的估值水平远远高于大盘股,2013年-2015年间,以创业板为代表的小盘股的市盈率往往高达100多倍、甚至几百倍,这为一些上市公司操纵业绩、虚增利润,提供了强大的动能。

基于上述分析,笔者认为,由于小盘股流通盘小、股价易于操纵,以及小盘股估值水平高、操纵业绩的动能更大的特征,以创业板为代表的小盘股很可能是A股市场财务造假的重灾区。

统计数据显示,2018年创业板上市公司资产减值损失合计1068.03亿元,其中,2009-2012年上市的创业板公司与2014-2018年间上市的创业板上市公司资产减值损失分别为839.70亿元和228.33亿元,前者远高于后者。

巨额资产减值,是由于经营不善所致,还是因为这些资产原本就子虚乌有、此前长期虚增业绩、虚增资产所致?

近期,康美药业财务造假丑闻曝光,近300亿元货币资金化为乌有,令整个市场为之震惊。笔者认为,康美药业造假案之所以东窗事发,是由于其造假手法简单、拙劣,虚增近300亿元现金,在2018年去杠杆的背景下,资金链断裂,导致其财务造假问题大白于天下。假如康美药业当初虚增的不是现金,而是存货等其他资产,那么,即使陷入债务困境,康美药业或许仍然能够滥竽充数,在未来的某一年计提巨额资产减值准备,将此前虚增利润而虚增的资产一笔勾销。创业板上市公司2018年计提的资产减值损失高达一千多亿元,其中,有多少是由于以前年度虚增利润而虚增的资产?

考虑到A股市场财务造假有着悠久的历史,对于创业板公司2018年业绩明显异常的表现,笔者认为,监管部门有必要加强对创业板上市公司的监管,对于创业板2018年计提的巨额减值准备,有必要调查其减值资产的真实性,查明巨额减值是由于上市公司经营不善所致,还是由于以前年度虚增利润、虚增资产所致。如果涉及以前年度财务造假、虚增利润,追溯调整后相关财务指标触发退市条款,应严格按照退市规则对相关公司启动退市程序,对于因上市公司财务造假而给广大中小投资者造成的损失,应启动赔偿程序,保护中小投资者的合法权益。

近期,深交所有关人员表示,将启动创业板改革,举措之一是拟取消创业板借壳限制,创业板一些壳资源概念股纷纷涨停,天龙光电连拉6个涨停。笔者认为,允许创业板市场借壳,为垃圾股提供一纸免死金牌,对于本来已经过度投机的创业板市场并非福音,只会进一步助长市场炒作氛围,不利于创业板市场的长期健康、稳定发展。无论是上市公司操纵业绩、虚增利润,还是二级市场坐庄、操纵股价,只会带来市场暂时的虚假繁荣,股价脱离基本面的非理性疯涨之后注定是一地鸡毛。上市公司的质量是证券市场的基石,唯有上市公司的质量得到持续改善、提升,市场才能步入持续健康发展的轨道。深交所应该正视创业板市场当前面临的问题,进一步加强和完善监管。

笔者认为,创业板公司先天不足、IPO上市前业绩过度包装,上市后为了配合大股东高价减持或为了再融资圈钱而操纵业绩、虚增利润,是创业板当前陷入困境的直接原因;监管滞后、违法违规成本太低,则是创业板市场乱象丛生的根本原因。对于各类违法违规行为,应该实施常态化监管,无论是上市公司操纵利润行为,还是二级市场上机构坐庄、操纵股价行为,管理层都应依法查处、实施零容忍,切实做到执法必严、违法必究,维护公开、公平、公正的“三公”原则,给投资者一个更加规范、透明的市场。

(本文删减后刊发于2019年6月15日出版的《红周刊》)