宏观要闻及点评

1.中国国家统计局2019年6月12日公布2019年5月通胀数据,2019年5月中国CPI同比增长2.7%,前值2.5%;PPI同比增长0.6%,前值0.9%。

目前核心CPI和PPI仍处于较弱区间,以油价为主的外部因素造成通胀大幅上行的概率较低,并且我国短期内生产需求仍相对较弱,整体预计非食品端的通胀整体略有下行。在此基础上,预计通胀整体对货币政策导向的影响相对不大,整体流动性预计仍将维持整体宽松结构性分化的状态。

2.2019年6月12日,央行公布2019年5月金融数据:5月M2同比增8.5%,前值8.5%。5月新增人民币贷款为1.18万亿元,预期1.3万亿元,前值1.02万亿元。5月社会融资规模增量为1.4万亿元,比上年同期多4466亿元,前值为1.36万亿元。

上周末央行重申要保证M2和社融增速与名义GDP的匹配,目前名义GDP仍处于8%附近的较低水平,社融与M2增速相对较高,因此预计后续社融与M2的增速也不会出现较大的增长,但在当前的经济环境下,货币增持紧缩的概率不高,预计社融和M2的增速仍将维持稳定。

3.国家统计局于2019年6月14日公布2019年5月经济数据,5月工业增加值增速5.0%,较上月大幅回落0.4个百分点;1-5月固定资产投资增速5.6%,回落0.5个百分点:5月社零名义为8.6%,跟上月相比回升1.4个百分点。

4.中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》指出,由专项债支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,在评估项目上收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

点评:本月消费增速反弹,基本维持前期的增长率,预计后期仍将是经济增速的主要促进因素。地产本月表现略有回落,整体维持高位,但后续持续增长潜力有限。基建本月增速略有下滑,但从政策上来看是主要的刺激方向,预计三季度开始会成为经济的主要发力点。制造业后续前景仍然较为悲观,内外需均没有明显的反弹趋势,预计后续增速仍维持低位。整体来看,目前宏观经济找不到较为稳定的增长点,在地产政策预计收紧的情况下,后续对于基建的依赖程度有所加强。

一周市场情况

1.本周央行公开市场投放550亿7天逆回购和2200亿28天逆回购(可跨季),同期有2100亿7天逆回购到期,共计净投放650亿,央行五个月后重启可跨季的28天逆回购,旨在维护半年末流动性平稳。此外,周五央行公告增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持。

2.本周资金面总体宽松,但流动性分层明显,持有利率债及高评级存单、信用债的机构融资在加权价格附近,持有中低评级存单和信用债的机构融资困难,资金价格大幅上升7天至一个月资金均出现15%附近成交。

3.本周存单一级发行量较上周大幅回升,主要需求集中在AAA的高评级品种上;央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具提供信用增进,以帮扶中小银行渡过暂时难关。

4.地方债本周发行2018亿元,为二季度以来最高周发行量,市场参与热情持续,大部分期限品种发行结果持平于大量发行的一季度价格,下周预告发行3112亿,预计成为今年以来第二高周发行量。

5.本周短端收益率继续持稳,主要是受到央行持续投放,流动性水平合理充裕影响。

6.下周公开市场共550亿7天逆回购到期,周三为本月缴税截止日,当天有2000亿1年期中期借贷便利(MLF)到期,预计为下周流动性最大缺口时点,存单到期量和地方债预告发行量也为近期高峰,预计央行将继续通过各种形式的公开市场操作维持流动性稳定。

7.本周利率债受到专项债新发通知上行,随后由于金融数据低预期和央行公布增加对中小行流动性支持开始下行,长端利率债收益率在5bp内波动。

8.本周美国CPI数据不及预期,提升降息概率,美债收益率持续走低,中国国债上半周受到专项债通知影响上行后,由于数据低于市场预期长端收益率开始下行,中美利差本周持续走阔至114bp。

9.本周一级市场发行量维持稳定,短久期高收益品种发行比例有所上升。

10.信用债二级市场本周收益率明显上行,投资者大规模抛售低等级长久期信用债。

策略展望

利率债整体维持震荡格局,波动预计有所加剧;信用债高等级长久期可适当布局,低等级整体价值有限。

一、宏观要闻及点评

1. 中国国家统计局2019年6月12日公布2019年5月通胀数据,2019年5月中国CPI同比增长2.7%,前值2.5%;PPI同比增长0.6%,前值0.9%。

本月通胀数据基本在市场预期范围内,主要带动CPI同比增速上行的原因是鲜果和猪肉价格的大幅上涨。根据统计局官方口径,5月鲜果价格处于历史高位,同比上涨26.7%,影响CPI上涨约0.48个百分点;猪肉价格上涨18.2%,影响CPI价格上涨约0.38个百分点。但是统计局的数据对于食品价格上涨的估计相对较低,以猪肉为例,22个省市的猪肉平均价2018年5月同比上涨30.67%,高出统计局统计的猪肉价格涨幅相对较多。猪肉价格目前占CPI比重约为2.08%,较2018年末的2.67%大幅下降,统计局会对通胀数据进行“削峰去谷”,预计后续CPI数据仍将维持稳定。相对于猪肉而言,鲜果价格占CPI权重的比例基本稳定,维持在1.7%-1.8%。目前的CPI统计数据中对于猪肉价格涨幅的反映相对较低,对于其对通胀的影响反映不够充分。

从CPI增速主要的影响因素上来看,本月CPI增速上升受食品价格的影响相对较大。除了鲜果和猪肉之外,鲜菜价格同比增速为13.3%,鸡蛋价格同比增速为8.7%,同样处于较高水平。一般来说,鲜果和鲜菜等主要受天气影响较大,对于通胀的影响时间相对较短,本年度蔬菜和水果的价格上涨主要源于南方冬天的极端天气造成产量的下降,后续随着北方蔬果的逐步上市,供需关系会显著好转。猪肉价格本月环比增速为负,对于通胀的影响主要来自于基数效应,但由于非洲猪瘟目前仍没有有效的控制方法,生猪存栏量持续大幅负增长,以及猪肉二季度整体基数较低,预计后续猪肉价格仍将维持高位,对通胀形成持续的影响,预计本年度猪肉价格可能将达到30元以上,后续仍有30%以上的涨幅,但由于居民食品结构的调整以及统计局的权重的变化,猪肉价格上涨对于CPI的影响相对可控。

本月除了食品项之外,非食品项的增速略有下降,5月CPI非食品项同比增速1.6%,远低于食品项增速,且较上月回落0.1%。其中油价的下跌以及汽车市场的持续低迷造成车用燃料及零配件价格同比下降1.4%,拖累非食品CPI上行。服务价格增速仍维持高位,教育文化和娱乐以及医疗保健费用增长2.5%以上。目前我国的服务价格的整体增速高于消费品,总体而言体现了产业的转移进程。核心CPI本月同比增速为1.6%,仍处于下行趋势。CPI总体仍主要由食品增速带动,而食品增速的影响相对偏短期,预计对于货币政策的影响相对较低。

PPI方面,由于油价下跌的带动,整体处于下行趋势。本月PPI同比增速0.6%,较上月下行0.3个百分点。其中生产资料同比上涨0.6%,生活资料同比上涨0.9%。石油和天然气价格涨幅大幅回落3.4个百分点,其余化工,汽车,有色等行业的价格同样呈现同比下降趋势且降幅有所扩大。目前我国整体需求仍处于较弱水平,PPI同比增速预计仍将维持较低水平,叠加油价的下跌,目前我国的中上游企业的生产成本增速预计将维持低位。后续由于全球经济增速仍处于下行趋势,大宗商品预计整体呈现下行趋势,PPI仍处于相对较低水平。

总体而言,我国目前的通胀仍处于稳定区间,CPI主要由食品项带动,且主要受供给因素影响,预计影响相对偏短期,唯一需要担忧的因素是猪肉价格的上涨。但由于我国居民饮食结构的变化,以及统计局的统计口径的调整,预计CPI数据近期仍将保持稳定。目前核心CPI和PPI仍处于较弱区间,以油价为主的外部因素造成通胀大幅上行的概率较低,并且我国短期内生产需求仍相对较弱,整体预计非食品端的通胀整体略有下行。在此基础上,预计通胀整体对货币政策导向的影响相对不大,整体流动性预计仍将维持整体宽松结构性分化的状态。

2. 2019年6月12日,央行公布2019年5月金融数据:5月M2同比增8.5%,前值8.5%。5月新增人民币贷款为1.18万亿元,预期1.3万亿元,前值1.02万亿元。5月社会融资规模增量为1.4万亿元,比上年同期多4466亿元,前值为1.36万亿元。

本月金融数据持续维持稳定,货币增速仍维持相对较低水平,略低于市场预期水平。从货币增速上来看,M1同比增速3.4%,较上月略有回升;M2同比增速8.5%,与上月保持一致。M2与M1的增速差有所减少,整体货币的活性有所上升。从分项上来看,企业存款新增1181亿,同比增加1042亿,居民存款新增2417亿,同比增加仅251亿。财政存款新增4849亿,同比增加987亿。企业存款小幅好转,现金流略有回升,居民的收入受到经济增速下行的影响,其存款增速略有放缓。而财政存款在地方债同比增幅不大,且减税政策频出的情况下却呈现增加态势,说明财政支出力度相对较弱,目前财政政策仍然相对偏保守。整体来看,当前企业的流动性较上月有明显的好转,现金流有所改善,但居民的现金收入增长边际有所放缓,经济下行和贸易摩擦带来的流动性收敛从企业端向居民端开始转移。

从贷款来看,本月人民币贷款新增1.18万亿元,同比多增313亿,其中短期贷款同比多增1522亿元,中长期贷款同比减少753亿,票据融资同比减少315亿。其中居民端和企业端有所分化,居民端受地产回暖和房贷政策放松的影响,长端贷款增长维持韧性,同比多增754亿,而短端则呈现同比少增的情况。而企业端则正好相反,短期贷款同比多增1794亿元,中长期贷款同比少增1507亿元。目前新增的企业贷款明显呈现出由长端向短端转移的趋势,金融机构在经济增速下滑,后续信用风险不确定性较强的情况下,倾向于降低贷款的久期以减少风险。在此情况下,企业贷款的稳定性有所降低,会抑制企业的投资需求,贷款的结构性问题仍然存在,且呈现出逐步加剧的态势。

从社融结构上来看,本月继续呈现出非标规模缩减速度降低的趋势。委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票三项非标项目虽然仍然负增长,但分别同比少减939、884和971亿元,非标增速的缩减幅度显著降低,反映出金融监管政策的执行力度并未重新加紧。而企业债券净融资476亿元,同比多858亿元,5月信用债发行量虽然由于补年报等因素明显低于4月,但投资者情绪并不弱,所以相对于去年而言的净融资量尚可。另外地方债本月发行力度不大,较去年同期多增259亿元,由于本年度发行工作预计将在9月份之前结束,因此后续的地方债发行量将大幅上行,6-8月的地方债净融资将对社融产生较大影响。

整体来看,2019年5月的金融数据较为平稳,货币增速保持稳定,企业流动性略有改善,但贷款结构性问题犹存,新增贷款中短期贷款比例较高,对企业投资需求有所遏制。社融整体呈现出非标降幅缩窄,标准化债券相对稳定的趋势,地方债后续预计会对社融产生较大的影响。上周末央行重申要保证M2和社融增速与名义GDP的匹配,目前名义GDP仍处于8%附近的较低水平,社融与M2增速相对较高,因此预计后续社融与M2的增速也不会出现较大的增长,但在当前的经济环境下,货币增持紧缩的概率不高,预计社融和M2的增速仍将维持稳定。

3. 国家统计局于2019年6月14日公布2019年5月经济数据,5月工业增加值增速5.0%,较上月大幅回落0.4个百分点;1-5月固定资产投资增速5.6%,回落0.5个百分点:5月社零名义为8.6%,跟上月相比回升1.4个百分点。

2019年5月份,规模以上工业增加值同比实际增长5.0%,较4月份的5.4%继续下行,目前已下行至5%,为2008年以来非春节月份的最低增速,与发电耗煤等高频数据基本一致。分行业来看,制造业同比增速5%,较上月下行0.3个百分点,与工业增加值同比增速相对较为符合;高新技术产业同比增速9.4%,较上月下行1.8个百分点,是统计该数据以来的最低点;电力,燃气和水的生产和供应业同比增长5.9%,较上月的9.5%大幅下行,采矿业同比增速3.9%,较上月略有上行。当前内部经济增速较低,需求相对不足,企业生产需求相对较弱;外需受中美贸易摩擦以及全球经济增速下滑的影响,同样相对萎靡;2019年5月我国的出口交货值增速大幅下降700个百分点,对于工业增加值造成相对较大的拖累。就趋势来看,内外需仍然看不到反弹的趋势,全球PMI仍处于下行阶段,预计后续我国工业增加值增速仍将维持较低水平。但2018年6月相对于5月,工业增加值同比增速大幅下行80个百分点,预计基数效应会使工业增加值增速的下行压力有所降低。

2019年5月,社会消费品零售总额同比增长8.6%,增速比上月回升1.4个百分点。消费数据本月有所反弹,但相对于3月份的增速而言仍略有下降。在五一假期较去年增加一天的情况下,消费增速较一季度并未大幅上升,体现了经济增速下行对居民收入的拖累导致消费意愿的降低。从分项上来看,商品零售同比增速8.5%,餐饮收入同比增速9.4%,基本均略低于三月份水平。消费增速总体较为稳定,下行幅度小于工业增加值,从边际上来看,汽车销量增速有所改善,预计后期对消费增速会形成一定的支撑。但整体来看在居民收入增速相对较弱的情况下,消费增速很难出现大幅度的上行。

2019年1-5月,全国固定资产投资同比增长5.6%,较1-4月降低0.5个百分点,已经接近2018年3季度的低位。其中工业投资增速3.5%,较1-4月上行0.4个百分点,整体略有好转,但仍处于较低位置。工业投资内部来看,采矿业同比增加26.1%,较1-4月增加0.4个百分点,对工业投资的带动效应较强,制造业仍然相对较弱,同比增速2.7%,较1-4月小幅上行,但仍维持较低位置。基础设施投资同比增长4.0%,增速较1-4月下行0.4个百分点,除了铁路投资之外水利,公路等其余类别增速均明显下行,4-5月地方债发行节奏较慢,对于基建投资形成了一定的影响。投资数据来看,固定资产投资仍主要由基建投资带动,制造业投资边际略有好转但整体仍维持低位,从5月份金融数据来看,企业的整体融资情况略有好转,但仍以短期贷款为主,长期稳定资金有限,对于企业的投资意愿形成了制约。基建投资受地方债发行节奏的影响,增速略有下行,但仍为固定资产投资的主要驱动因素,后续随着6月份地方债发行节奏的加快,下周地方债发行金额达到3100亿元,对于基建具有一定刺激作用。另外6月10日中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,允许地方专项债资金作为重点项目的资本金,对基建投资同样具有一定撬动作用。后期预估基建投资将成为逆周期对冲政策的重点发展方向。

房地产数据本月基本维持上月的趋势,2019年1-5月份,全国房地产开发投资同比增长11.2,同比增速仍维持高位,但较1-4月增速降低0.7个百分点。房地产开发企业施工增速8.8%,同比增速与1-4月持平,新开工增速10.5%,较1-4月下行2.6个百分点,竣工面积同比下降12.4%,增速下行2.1个百分点,整体而言竣工速度仍显著的弱于施工速度,房地产商整体仍处于高周转状态,现金流压力处于较强状态。土地成交价款大幅下降33.2%,较1-4月缩窄0.6个百分点,房地产商拿地意愿仍维持低位。销售方面,商品住宅销售金额增速略有下降,1-5月累计增长8.9%,较1-4月的10.6%显著降低。总体而言,房地产目前整体仍维持相对高位,但土地购置面积持续维持低位,后续增长潜力有限。目前房地产施工增速和新开工增速相对较高,预计在本年度下半年会对一手房市场形成一定的供给压力,房地产市场预计价格能够维持稳定或小幅下跌,对于经济的刺激作用不会太强。在陆家嘴峰会上,郭树清主席再次强调经济不能依赖房地产,预计后续新增货币流入地产领域的比例不会太高,结合地产企业本年度的销售目标,预计地产企业的投资需求相对有限,后续地产增速预计将有所回落。

本月消费增速反弹,基本维持前期的增长率,预计后期仍将是经济增速的主要促进因素。地产本月表现略有回落,整体维持高位,但后续持续增长潜力有限。基建本月增速略有下滑,但从政策上来看是主要的刺激方向,预计三季度开始会成为经济的主要发力点。制造业后续前景仍然较为悲观,内外需均没有明显的反弹趋势,预计后续增速仍维持低位。整体来看,目前宏观经济找不到较为稳定的增长点,在地产政策预计收紧的情况下,后续对于基建的依赖程度有所加强。

4. 新华社北京6月10日电:近日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》。《通知》指出,由专项债支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,在评估项目上收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。

《通知》强调金融支持专项债标准,对没有收益的重大项目,通过统筹财政预算资金和地方政府一般债券解决;对有一定收益且收益全部属于政府性基金收入的重大项目,由地方政府发行专项债券融资;收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入(以下简称专项收入,包括交通票款收入等),且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的项目,可以由建设项目单位根据未纳入预算管理的剩余专项收入进行市场化融资。本次《通知》实际上是对组合融资进行了重新定义,同时强调对金融机构依法依规支持专项债券项目配套融资,不认定为隐性债务问责情形,有助于打消金融机构的资金投放顾虑。

《通知》允许将专项债券作为重大公益性项目资本金。这一点突破了过往关于“债务性资金不得用于项目资本金”的限制,制度性突破意义重大,不过《通知》明确了对于重大项目类型的要求,即:铁路,国家高速公路,地方高速公路、供电、供气项目,而且只是允许将部分专项债券资金作为一定比例的项目资本金,同时不得超越项目收益实际水平过度融资。目前现行基建项目资本金比例遵循2015年有关部门发布的《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》要求--最低资本金比例为 20%,本次专项债《通知》关于资本金比例的规定主要适用于铁路、公路、供电、供气等,对此〔2015〕51 号通知所要求的最低资本金比例为20%。

总体而言,专项债允许项目配套融资并作为重大公益性项目资本金,一方面提高项目融资能力,借宽信用补足基建投资的潜在资金缺口,以稳定内需,对冲短期风险因素,稳定地方政府杠杆率;另一方面将有利于推动重大项目落地,尤其是新规中的铁路、高速公路等项目,拉动基建增长,助力下半年的经济企稳。从市场反应上来看,该通知出台后的第一个交易日,十年期国开债活跃券190205受其影响上行2.5bp,十年国债活跃券190006上行4.5bp,说明市场普遍对《通知》将助力基建增长有所预期,但具体对基建的拉动规模还要看后续专项债发行情况和各地方政府相关投资意愿及项目批复情况。

二、一周市场情况

1.央行公开市场操作

【本周央行公开市场投放550亿7天逆回购和2200亿28天逆回购(可跨季),同期有2100亿7天逆回购到期,共计净投放650亿,央行五个月后重启可跨季的28天逆回购,旨在维护半年末流动性平稳。此外,周五央行公告增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持】

本周公开市场开展7天逆回购550亿和28天逆回购(可跨季)2200亿,当期有2100亿7天逆回购到期,本周实现净投放共计650亿。其中周三开始,央行重启28天逆回购,利率与上次投放(今年1月18日)持平在2.85%,由于28天期逆回购可跨季,时隔5个月重启,表明央行开始着力投放跨季资金,以满足金融机构对跨季流动性的需求。接下来的周四周五央行公告,为维护半年末流动性平稳,连续两日投放1000亿的28天跨季逆回购,目前银行体系总量流动性处于合理充裕水平。

14日(本周五)下午央行公告,决定于2019年6月14日增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利(SLF)额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持,保持中小银行流动性充足。央行公告指出,中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品,向央行申请流动性支持。本次增加的1000亿额度SLF主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求,由有资金需求的金融机构主动发起,以抵押方式向央行申请,与央行进行一对一交易。相较于原来仅能用合格债券(国债、央行票据、政策性金融债和高等级企业债券等债券资产和符合标准的信贷资产)作为质押品,央行本次明确同业存单和票据可作为质押品,对市场来说是一个重要的长效机制。因为此前符合要求的高等级债券多都由大行持有,中小银行持有的相对较少,而此次同业存单和票据的加入,一定程度上可以缓解这种矛盾,对拓宽中小银行融资渠道非常重要。目前同业存单和票据作为质押品的质押率还未确认,或对评级要求有一定限制。

图表1 央行公开市场操作

资料来源:Wind,朱雀基金

2.资金面表现

【本周资金面总体宽松,但流动性分层明显,持有利率债及高评级存单、信用债的机构融资在加权价格附近,持有中低评级存单和信用债的机构融资困难,资金价格大幅上升7天至一个月资金均出现15%附近成交】本周资金面总体呈现宽松局面,但流动性分明显,大行和股份制银行资金较宽松,中小行和非银机构由于持有评级较低债券融资较为困难。从质押券的角度来看,质押利率债和高评级存单、信用债价格持稳,但质押AA 存单和信用债的资金价格大幅上升,AA评级债券无论是交易所还是银行间基本上仅有非常少量机构接受质押融资,融资难度和价格都处于非常高的水平。造成该现象的原因主要是,在包商银行事件发生后,各家机构均提高押券要求并收缩对手库,资金供给集中在高评级的押券要求上,同时本周有机构接连曝出爆仓违约传言(后续部分机构已经发公告辟谣),市场紧张情绪蔓延,机构纷纷提高押券要求并有部分机构开始限制对手方,采取“一刀切”的方法不再跟专户产品尤其是券商资管的专户产品做交易。本周隔夜七天等月内资金供给充足,基本上质押高评级债券的资金交易在早盘均以加权价格成交,隔夜资金加权价格不超过2%,7天资金价格也稳定在2.5%附近。跨季资金需求不断增加,截止周五,21天资金押利率债和高评级存单融出在3.70-3.80%,押高评级信用债融出在4.80-5.20%附近;一个月资金押利率债和高评级存单成交在3.30-3.50%,押高评级信用债成交在3.60-4.00%。但持有低评级存单和信用债的机构融资价格本周维持在高位,押AA 国企信用债的跨季成交基本上在6%附近,押AA国企信用债的跨季成交在8%以上,本周最高隔夜价格为8%,7天、14天、21天价格最高为15%,周五一个月资金最高成交在18%,值得注意的是周四周五均有12%的9个月资金成交,为私募机构产品户融入。

图表2 近期资金利率走势

资料来源:Wind,朱雀基金

3.同业存单发行

【本周存单一级发行量较上周大幅回升,主要需求集中在AAA的高评级品种上;央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具提供信用增进,以帮扶中小银行渡过暂时难关】

本周共发行606只同业存单,发行总额4586亿元,较上周的1347亿发行量大幅好转,市场的悲观情绪在包商银行事件发生后央行的大量投放下逐步缓解。日均发行量由上周的480亿增长至900亿左右,发行方在每日近千亿的到期量压力下提价吸引资方,不过市场机构的主要偏好仍在AAA的高评级品种上。国有股份制存单方面,周一在三个月发行价格上涨到近期高位3.0%时出现大的投资量,募集1073亿,占市场总募集量的50%,相较一年期利差的缩小,其中浦发银行在该期限上大量募集589亿;周二6个月期限上招商银行提价至3.02%,获得90亿募集量;周三由于到期日落在非工作日募集较少,周四周五发行方小幅提价,9个月品种上招商银行以3.22%的今年最高价格募集85亿,1年期品种也较上半周上涨2bp在3.27%收量。非国有股份制存单方面,本周主要是AAA评级收量较多,集中在上海银行北京银行等资质较好的城商行。下周有4363亿存单到期,较本周缩量30%左右,发行方压力有所缓解。

本周一,央行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具提供信用增进,支持工具是由人民银行再贷款提供资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具等多种增信方式为民营企业等提供债券融资支持。在包商银行事件对市场产生冲击的情况下,同业存单发行量萎缩,发行成功率仅在60%左右。锦州银行周一发行的6个月期限3.21%存单共计20亿,由中债增进公司提供信用增进,该信用风险缓释凭证(CRMW)主要以帮扶中小银行渡过暂时难关作为主要目的。央行通过提供资金为中小银行增信以支持其发行同业存单,鉴于目前同业授信的收窄,央行信用增信可以降低中小银行的融资成本,解决短期的流动性风险。

图表3 同业存单到期收益率走势

资料来源:Wind,朱雀基金

4.地方债发行

【地方债本周发行2018亿元,为二季度以来最高周发行量,市场参与热情持续,大部分期限品种发行结果持平于大量发行的一季度价格,下周预告发行3112亿,预计成为今年以来第二高周发行量】本周共发行42只地方债,共计2018亿元,较上周的810亿发行量大幅增加,为二季度以来的最高周发行量。本周发行情况较好,所有期限品种地方债(包括最长的30年期限品种)中标利率均较下限(一般为相同偿债期限国债收益率)上浮25-26bp,持平于近期发行平均价格。进入六月以来,地方债发行节奏加速,市场参与热情增加,除银行机构参与外,长端的20年和30年品种也有不少险资的参与以匹配期限长、成本高的保费收入,发行结果较四月和五月时常出现的较下限上浮40-50bp情况明显好转,基本持平与大量发行的一季度价格。下周预告发行地方债共计3112亿元,为今年以来第二大周发行量(最高为3月25日当周3314.84亿),预计对流动性带来较大冲击。

图表4 地方债发行量与收益率走势

资料来源:Wind,朱雀基金

5.短端利率水平

【本周短端收益率继续持稳,主要是受到央行持续投放,流动性水平合理充裕影响】本周短端收益率水平基本上持稳。货币基金7日年化收益率水平本周以来已经连续五个交易日维持在2.3%位置,主要是资金面持稳带来的影响。三个月票据收益率本周在3bp内小幅波动,周五回到3.06%的水平,与月初持平。三个月银行理财收益率本周继续下行3bp至4.15%,持续突破今年最低点,较年初下行近25bp,总体来说仍是受到资金面持续宽松情绪和短端信用债收益率快速下行的双重影响。总体来说截至本周五,央行已经连续九个工作日在公开市场开展逆回购,尤其是周三开始的28天可跨季的逆回购投放,意在充分呵护银行间流动性水平,满足金融机构对跨季资金的需求,短期收益率预计随资金面继续持稳。

6.下周资金走向预测

【下周公开市场共550亿7天逆回购到期,周三为本月缴税截止日,当天有2000亿1年期中期借贷便利(MLF)到期,预计为下周流动性最大缺口时点,存单到期量和地方债预告发行量也为近期高峰,预计央行将继续通过各种形式的公开市场操作维持流动性稳定】下周央行公开市场将有550亿元7天逆回购到期,周三不仅还有2000亿元1年MLF到期,也是6月缴税期的最后一天,为下周流动性最大缺口。下周存单到期量4363亿,地方债预告发行3112亿,均为近期高峰,对流动性有一定冲击。下周一根据5月21日的《中国人民银行关于下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率的通知》将再次下调服务县域的农村商业银行人民币存款准备金率1个百分点。根据央行近期进行的连续九个工作日的逆回购投放、重启28天跨季逆回购操作、增加再贴现额度2000亿元和常备借贷便利(SLF)额度1000亿元的等呵护流动性操作,维持资金面跨季稳定,预计下周资金面虽然有较大缺口,但总体仍能保持稳定宽松局面。结合本周五下午三点后部分银行机构开始放松质押较低评级信用债的月内资金供给,预计流动性分层情况在下周市场情绪被央行持续呵护的情况下或有所好转。

7.利率债一周走势

【本周利率债受到专项债新发通知上行,随后由于金融数据低预期和央行公布增加对中小行流动性支持开始下行,长端利率债收益率在5bp内波动】本周利率债上半周受到新发的专项债通知影响小幅上行,下半周由于金融数据略低于市场预期和央行公布增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元以支持中小行流动性的通知,利率债普遍下行。周一晚间公布的专项债允许项目配套融资并作为重大公益性项目资本金通知,市场普遍预期此举将稳定政府杠杆并拉动基建增长,周二股市大涨,利率债全天均小幅上行。周三早上的CPI和PPI数据基本符合市场预期,利率债波动不大,下午公布的金融数据略低于市场预期,货币增速仍维持相对较低水平,带动收益率小幅下行。周五下午公布的经济数据基本符合市场预期,晚间央行公布增加再贴现和SLF额度以支持中小行流动性,市场对于资金面紧张的悲观情绪有所缓解,带动收益率继续小幅下行。总体来说10年期国开债活跃券190205较上周收盘下行2.25BP收于3.7205%,10年期国开债新券190210较上周收盘下行4BP收在3.61%,10年期国债190006下行0.75BP收于3.2175%。

图表5 10年国债收益率 

资料来源:Wind,朱雀基金

8.中美利差分析

【本周美国CPI数据不及预期,提升降息概率,美债收益率持续走低,中国国债上半周受到专项债通知影响上行后,由于数据低于市场预期长端收益率开始下行,中美利差本周持续走阔至114bp】中美利差本周继续维持高位。本周美债总体呈现继续下行趋势,在周一由于特朗普暂停对墨西哥征收关税小幅上行后,5月份CPI数据周三发布不及预期,提升美联储降息概率,刺激短端利率大幅走低,使得收益率曲线呈陡峭化下行,周五10年期基准美债收益率小幅一度下跌至2.0666%左右,截至收盘3月期美债收益率跌3.1个基点,报2.181%;10年期美债收益率跌1.7个基点,报2.083%。中国国债本周上半周受到新发的专项债通知影响小幅上行,下半周由于金融数据略低于市场预期以及央行增加对中小行流动性支持,利率债普遍下行。截止周五10年期国债190006下行0.75BP收于3.2175%。中美利差较上周持续走阔5bp至114bp的高位。

图表6 中美国债利差及走势

资料来源:Wind,朱雀基金

9.一级信用债发行

【本周一级信用债发行量维持稳定,发行久期略有偏短】本周受包商事件持续发酵的影响,出现了明显的流动性分层情况,部分非银投资者面临流动性问题,导致本周信用债发行量并未显著提升。从结构上来看,本周短期融资券的发行金额有所提升,投资者的久期偏好明显缩短。另外本周企业债发行规模有所上升,公司债发行规模明显减少,其余各类债券发行规模较为稳定。本周虽然出现了明显的流动性分层情况,部分投资者流动性紧张,但是信用债发行金额并未显著减少,说明流动性较为稳定的投资者的需求有所增加。

图表7 信用债一级发行金额

资料来源:Wind,朱雀基金

【本周新增发行AAA比例有所上行】本周新增发行仍以AAA为主,AAA发行比例有所上行,达到70.68%。AA 发行比例有所下行,本周AA信用债发行金额仍维持在100亿元以上,处于相对较高水平。从分项上来看,AA信用债中城投的比例相对较高,且非公开的比例较大。在当前AA债券融资能力显著降低的情况下,一方面可能有部分投资者选择流动性较差的非公开债券并降低杠杆,另一方面可能是由于发行人非市场化发行相对较多。总体而言,随着央行出面维稳流动性以及对于中小银行的定向支援,短期内AA债券的融资能力将有所改善。但长期来看,机构对于接受AA债券质押的态度会更为谨慎,投资者对于AA债券的收益率要求有所提升,后续AA的发行难度会有所增加。

【本周短久期高等级发行维持活跃,长久期低等级表现较为低迷】本周流动性处于较为明显的分化格局,一方面是银行和非银的分化,另一方面是高等级债券融资和低等级债券融资的分化。从发行利率上来看,AAA短期融资券基本维持稳定,与上周融资利率基本相同;而中票方面,由于19平煤化MTN004发行利率高达7%,使AAA的平均发行利率显著上升,扣除之后与上月基本相仿,整体发行活跃度仍维持较高水平,但5年AAA中票受到一些影响,发行利率有所提升。AA 和AA的发行难度显著提升,尤其是长久期方面,AA 的3年和5年中票本月均只有2只成功发行,且发行利率均明显上升;5年AA中票本月至今仍未有成功发行,3年AA中票成功发行相对较多,但均以发达地区城投主体为主;企业债方面,7年AA企业债发行利率略有上升,这还是在其中部分个券具有AAA担保的情况下,市场情绪显著偏弱。

【本周取消发行的主体持续增多,低等级影响相对较大】本周取消发行的个券数量持续增多,但本周因为对价格不满意而取消发行的AAA发行人明显减少,低等级发行人有所增多。本周取消发行的AAA主体相对较多,但是方正和云投都是目前市场流动性相对较弱的主体,在当前AAA融资需要对券,融资便利程度明显降低的情况下受到影响相对较大。另外瀚瑞和新海连作为江苏地区城投,属于债务压力较大的主体,同样市场认可度较弱。另外两个经开区发行主体万盛经开和宁国建投在上限为7%的情况下也未成功发行,邢台路桥在6.5%的上限同样未能成功发行,其主要的投资者券商和基金专户在本周流动性面临较强冲击,导致其发行难度显著抬升。另外荣盛作为我国化纤行业的龙头公司,市场认可度处于较高水平,其取消发行更多因为时点因素以及发行规模较大的原因,整体流动性风险相对不高。

图表8 本周取消发行个券情况概述

资料来源:Wind,朱雀基金

【本周上限发行的主体以高收益主体为主】本周上限发行的主体有所增多,但基本上都以高收益主体为主,其中民营企业有所增多,包括亚夏,华邦健康人福医药等。其中亚厦在4月份以6.9%的收益率发行跨年短融,而本期在未跨年的情况下票面利率上行30bp,说明民企债的发行难度显著上升。另外本周山煤的中票在7.35%的上限位置发行成功,企业的流动性压力相对较高。本周城投主体上限发行比例有所下降,但绝对数量仍相对较多,例如镇江城建和瀚瑞均有上限发行的案例,镇江城投在经历了年初的疯狂下行之后,投资者对其的配置热情显著降低。另外几只上限发行的城投个体本身资质均相对较弱,收益率相对较高。

图表9 本周投标上限发行个券情况概述

资料来源:Wind,朱雀基金

10.二级信用债市场及信用利差分析

【本周信用债市场收益率整体上行,低等级波动较大】本周由于资金面结构分化的问题,部分资管产品及基金专户面临较大的流动性问题,叠加六月底流动性时点影响以及结构化专户的融资问题,低等级信用债遭遇血洗,高等级信用债低受到了较大的影响。由于估值曲线的计算方法问题,低等级长久期信用债的波动并未完全反映在估值中,但5年期AA的估值上行6bp左右,1年期AA更是上行高达12bp。在流动性恐慌的情况下,部分个券的成交价格低于面值的80%,一部分投资者承担了较大的亏损。而高等级的流动性资产同样在此过程中遭遇了抛售,但是由于买盘相对较为充足,上行幅度相对较小,其中3年期AAA上行幅度明显较低,5年期上行幅度略大。从目前的资金面来看,属于整体无虞结构分化的走势,央行投放SLF对于中小银行具有一定的帮助,但是SLF更多属于应急性基金,对于长期杠杆而言并不具备稳定性,而且对于非银的帮助也相当较小,后续仍可能出现低等级融资困难的景象,对于持有AA债券比例较高的券商资管和基金专户仍有可能存在抛售的需求。

图表10 2019年6月14日各期限评级估值收益率

资料来源:Wind,朱雀基金

【本周信用利差除了高等级短久期之外均明显上行】本周除了短久期高收益之外,其余期限评级的信用利差均明显上行,5年AAA的信用利差上行7bp,说明目前的流动性风险事件不仅仅对于低等级形成冲击,对高等级个券同样形成了一定的影响。目前5年期AAA的历史分位数已经超过20%,与中短久期的期限利差上行较为明显。高等级长久期的上行,一方面是由于前期下行幅度较快的调整,另一方面也是由于流动性短缺给机构带来的压力。后续来看,目前高等级AAA的信用利差处于近期的相对高位,对于投资者而言价值正在逐步显现,属于目前交易机会较为显著的品种。而且5年期AAA的信用风险相对不高,融资能力也相对稳定,整体具有一定的安全边际。低等级AA本周遭遇血洗,虽然估值整体上行不多,但是个券存在着7-8折成交的情况。虽然央行开始出台各类的维稳措施,但是很难彻底扭转机构的微观行为,后续预计AA的融资环境会有所好转,但很难彻底恢复到之前的水平,且机构之间的分化会越来越明显,前期杠杆较高且持仓资质较差的账户会面临较高的流动性风险。目前5年期AA的历史分位数接近40%,相对于其余品种和久期相对较高,但是问题在于目前的信用环境和AA的融资环境并不乐观,信用利差的保护并不算强,AA长久期并不具备明显的配置价值。从行业的角度来讲,地产前期下行较为明显,且地产商发行量相对较大,在陆家嘴峰会上,郭树清主席再次强调降低经济对房地产的依赖,后续房地产融资政策不确定性较高。但由于地产商本年度购地支出大幅度降低,且销售前期略有改善,短期内流动性风险不高,可以选择经营相对稳健的主体进行配置。过剩产能债目前受供给侧改革的影响,产能向行业龙头集中,整体趋势较为稳定,但是高等级个券的溢价相对较窄,可以按照高等级债券的逻辑进行配置和交易。

图表11 各期限评级信用利差本周变化

资料来源:Wind,朱雀基金

【本周城投债溢价整体稳定,低等级溢价维持历史低位】本周城投债溢价整体维持稳定,AA的城投债溢价有所上行。但本周的估值无法体现市场的血雨腥风,部分个券以面值80以下的价格成交,更多的个券低价卖盘无人问津。本次同业的信任危机造成低等级个券的融资难度显著上升,从而对于流动性溢价的要求有所提升;与2017年货币基金流动性新规对低等级个券的冲击相比,本次冲击更多产生于机构间的信任问题,更加难以修复。目前低等级城投和产业债之间的价差处于历史低位,市场信仰犹存。在基建对于经济的托底作用逐步提升的情况下,预计短期内城投政策不会发生太大的改变。但包商银行事件造成同业业务影响较大,城投通过非标等方式获取的资金预计将有所减少,而低等级AA债券线上融资难度的提升对于低等级城投债券的发行难度有所提升,城投整体融资渠道有所收窄。部分弱城投债对于结构化发行的依赖程度相对较高,在目前的环境下该类业务风险逐步提高,金融机构的接受度将明显降低,对于部分低等级发行人形成一定的打击。在此基础上,城投债之间的分化会明显加强,资产质量和现金流情况对于城投的影响会逐步增强,建议对长久期低等级城投债维持谨慎的态度,并且规避其中资产质量和现金流较弱的主体。高等级城投债目前溢价仍较为明显,且不属于本次流动性风险事件主要波及的范围,预计后续配置力量会有所增强,可以适当参与交易。

图表12 5年期城投债与产业债溢价分析

资料来源:Wind,朱雀基金

【信用债本周整体上行,短久期高等级基本维持稳定,其他各久期评级估值普遍上行,但估值对于市场成交的反映较不充分,部分未出现明显风险的低等级个券出现面值8折以下的成交。整体来看,高等级长久期城投债信用利差明显修复,且市场环境较为有利,可以适当参与交易,低等级目前价值不高,短久期可适当参与捡漏。行业方面,城投债高等级具有一定价值,低等级价值不高,地产债后续融资环境加紧,但短期流动性无虞,可适当缩短久期配置】

三、策略展望

【利率债短期内预计仍呈现震荡下行走势,波动率有所加强】利率债本周整体仍呈现下行走势。本周经济,金融和通胀数据陆续出炉,经济数据表现较弱,金融数据维持稳定,通胀数据略有上行。当前经济表现处于2018年3季度以来的又一个低点,制造业表现持续疲软,主要依赖房地产和基建的对冲作用。但央行在政策态度上仍维持结构化去杠杆的趋势,货币政策大幅宽松的可能性相对较低,政策导向仍以定向投放为主。上周流动性分化较为严重,非银流动性整体受到较大冲击,但我们认为当前的流动性环境总量仍较为充裕,更多的属于结构问题,在这种情况下利率债很难出现大幅的抛售情况,但可能存在短时间的波动。从基本面上看,目前市场对于经济的下行预期一致性较为确定,且通胀数据整体破3难度较高,流动性整体维持宽裕且市场风险偏好降低,利率债的利多因素正处于逐步堆积的状态。后续利率债的关注点主要在于中美贸易谈判的进展以及包商银行事件对于同业链条收缩的影响,在这两个问题出现一致预期之后市场才会形成确定的风险,在此之前预计仍将维持震荡格局。但流动性的结构分化可能会造成利率债的波动有所增加,交易机会逐步显现。

【信用债分化程度增加,长久期高收益价值凸显】信用债收益率本周整体大幅上行,信用利差大幅提升。目前短久期高等级仍维持较低位置,但长久期AAA的信用利差历史分位数已经回到20%以上。目前利率债大幅上行概率不大,且信用环境相对较差,市场风险偏好不高,对于长久期信用债而言交易价值逐步凸显出来,可以适当布局。低等级信用债本周遭遇较大规模抛售,长久期债券甚至存在面值8折以下成交的情况。虽然低等级长久期信用利差仍处于相对高位,但是目前企业盈利增速下滑,信用资质有所恶化,且持有低等级债券比例较高的券商资管和基金专户面临的流动性压力加大,低等级信用债很难存在大幅下行的机会。行业方面,城投债的短期信用风险不高,但是融资渠道可能面临一定的收缩,配置价值相对不高。地产债前期利差压缩较多,且后期政策不确定性较强,但前期地产债发行人现金流显著改善,且整体扩张幅度减慢,短期流动性预计无虞,仍可择优配置。

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(来源:朱雀基金的财富号 2019-06-16 17:00) [点击查看原文]

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