熟悉金融市场的人，对套利多少有些了解。大体上可以理解为，通过市场对证券之间定价的不一致进行资金转移，从而赚取无风险利润的行为。套利行为，广泛存在于股票、债券、期货、商品等金融领域。
套利可以表现为多种形式，譬如跨期套利，假设三个月后的大豆期货价格3500元/吨，五个月后的期货价格为3700元/吨。则可以3500元/吨的价格买入一定数量的三个月后的期货合约，同时以3700元/吨的价格卖出相同数量的五个月后的期货合约，到交割的时候，减去各种成本费用后，如可获取一定的利润，则是一种套利行为。此外还有跨市场套利、跨品种套利等。
在1988年致股东的信中，巴菲特特别提到了一个套利的案例，是1954年的一个投资，但是语焉不详，在其官方传记《滚雪球》中有较详细的论述，这是他职业生涯的一个重要事件，本文在这里介绍给大家。
其中的部分细节，比如产品价格，不同的记载有所出入，因为部分数据为估算，考虑到详细程度和权威性，本文以《滚雪球》的记载和注释信息为参考。
一、背景介绍
1954年，巴菲特24岁，他不满足于在老家奥马哈做一个股票经纪人。他如愿以偿，于当年8月份再度来到了纽约，他读大学的地方，在他老师格雷厄姆的投资公司格雷厄姆-纽曼工作。
加入格雷厄姆-纽曼不久，他遇到了一个复杂的项目。可可豆的价格因为暂时短缺，从每磅5美分飙升到超过50美分，Rockwood公司是一家巧克力制造商，产品是巧克力片，从1941年开始，该公司的会计处理就采取后进先出（LIFO）的方式，成本暴涨，但是产品不可能提价那么多，利润会损失惨重。但是从净资产上来看，Rockwood公司有大量的可可豆存货，价格暴涨，说明公司的净资产也暴涨，因此Rockwood公司想要把帐上价值不菲的可可亚存货在价格滑落之前变卖掉，但若是直接将这批货卖掉，所得的收益可能要支付50%左右的税金。
Rockwood公司想出售公司，把格雷厄姆-纽曼公司当做可能的买主进行接洽，不过格雷厄姆-纽曼不愿意接受要价，于是Rockwood公司转而投向投资人杰伊.普里茨克（Jay Pritzker），后者找到了躲避巨额税单的办法。普里茨克发现，1954年的美国税收法规定，如果公司缩减生意的范围，将库存分配给股东，那么这部分库存的“部分清算”就不需要纳税。于是他买进了足够控制Rockwood公司的股票，同时选择让公司继续保持巧克力制造商的身份，而甩掉可可油生意。他把1 300万磅的可可豆归到可可油生意，这样，这部分可可豆就可以“被清算”了。与此同时 , 公司用这部分可可豆 , 以 80 磅换 1 股的价格 , 回购公司股份。这是一个好价钱，相当于用价值大约36美元的可可豆换取成交价为34美元的股票，它刺激了成交。
二、格雷厄姆-纽曼公司的套利
普里茨克并不是想用可可豆换现金，而是想用可可豆换其他股东手中的股票，他这么做是因为他想增加自己在这个公司的权益。
格雷厄姆从中找到了挣钱的办法。格雷厄姆-纽曼可以购买Rockwood公司的股票用来换取普里茨克手中的可可豆，然后卖掉可可豆，这样每股就可以挣2美元。这是一种套利交易，两种价值几乎一样的商品以不同的价格交易，精明的交易人可以同时一边买进一种商品，而另一边卖出另外一种商品，几乎没有风险地获取差价收益。
普里茨克交给格雷厄姆-纽曼一张仓库凭单，一张用来证明持有人拥有如此之多的可可豆的纸片。它可以用于交易，只要把仓库凭单卖出去，格雷厄姆-纽曼公司就挣钱了。
但是，这其中仍然存在一些风险。如果可可豆的价格掉下来，或者凭单突然只值30美元，会怎么样？那就意味着格雷厄姆-纽曼每股会损失4美元。为了锁定利润，格雷厄姆-纽曼卖出了可可期货，格雷厄姆-纽曼缴纳了小额费用后，就可以安排在一个规定的时间以已知的价格出售可可豆，这样可以消除市场价格下跌的风险。
因此，套利交易的目标就是在尽可能买入Rockwood公司股票的同时，卖出同等数额的期货。
格雷厄姆-纽曼公司安排巴菲特负责这笔交易。巴菲特是最理想的人选；他从事股票套利已经好几年。他详细研究了前30年的套利回报，发现这些“无风险”的交易一般会有20美分对1美元的回报，比股票平均7～8美分的回报要高得多。有好几个星期，巴菲特白天坐着地铁来来回回，忙着买进股票、换豆子，再把豆子拿去卖，获利算下来还不错，而唯一的成本费用就是地铁车票。
三、真正的玩家
表面上，Rockwood公司这笔交易对格雷厄姆-纽曼公司而言是笔很简单的交易，唯一的成本就是地铁票、思考和时间。不过，巴菲特意识到这笔交易有更多的信息。和格雷厄姆-纽曼公司不一样，他没有做套利交易，因此也不需要卖出可可期货。取而代之的是，他自己购买了222股Rockwood公司的股票，并且只是简单地持有。
巴菲特发现，普利茨克卖出的可可豆只是公司可可豆存货的一部分，所有股票持有的可可豆不止这1300万磅，而回购的时候几乎是等于只用“被清算”的可可豆换取了股票，也就是说，用股票换可可豆的人等于是放弃了其他可可豆的拥有权并转移给剩下的股东权益。
此外，那些保留股票的人会因手中的股份，而从公司厂房、设备、客户应收款以及洛克伍德其他没有关闭的业务中按照股票数量分得一杯羹。
巴菲特还进行了换位思考。普里茨克显然不是傻子，如果杰伊.普里茨克正在买入股票，并没有套现，那别人卖出这些股票有什么意义？用心盘算过以后，他认为那样做一点意义也没有。普里茨克才是这个事件中真正的玩家。
随着发行在外的股票越来越少，他持有的这些股票就越来越值钱。现在，他比仅仅做套利交易要冒更大的风险，但是他下的赌注是经过计算的，而且有对他非常有利的胜算概率。通过套利获得的2美元利润太容易赚取了，而且没有风险。如果可可豆价格下跌，期货合约还可以保护格雷厄姆-纽曼公司。很大比例的其他股东，接受了普里茨克的要约收购，得到了一大堆可可豆。
果然，Rockwood公司的股票从普里茨克收购之前的15美元交易价，一跃而至收购完成后的每股85美元，最后飙升至 100 美元 。如果参加套利交易，巴菲特的222股洛克伍德股票只能为他赚444美元，而现在，他经过计算的下注为他赢了一大笔钱——大约13000美元。
在这个过程中，巴菲特也非常重视去了解普里茨克，他意识到任何一个聪明人都会估计到这笔交易的后面还有更多的“聪明事”发生，他还参加了Rockwood公司的股东大会，并提了一些问题。
巴菲特认识到通过这种思考方式，他可以为自己开启有无限可能的世界。那时，巴菲特24岁，普里茨克32岁。普里茨克后来成为著名的投资人，拥有众多产业，普里茨克家族也成了美国最富裕的豪门之一，他和妻子发起了有建筑界诺贝尔奖之称的普里茨克奖，最著名的是他缔造了凯悦酒店集团，并传承至今。巴菲特和普里茨克家族以后还发生过合作，但显然1954年的这一次有着不同的意义。
作者介绍：
李明阳
现任圆信永丰基金研究部总监。北京大学硕士毕业，擅长公司和行业基本面研究，通过产业链分析和微观调研把握投资机会，注重公司价值挖掘，研究风格稳健。
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（来源：圆信永丰基金的财富号 2019-06-17 11:11） [点击查看原文]
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