笔记撰写人:王华 鹏扬基金固定收益总监

毕业于清华大学,CFA、FRM,证券行业从业10年,8年债券市场投资经验,期货日报首届“中国最佳期货分析师评选”第一名。代表产品:鹏扬双利债券基金、鹏扬淳合债券基金等。


核心观点:展望未来,基本面层面对债市的支撑有限,随着经济的企稳回升,债市将持续受到来自基本面的压力;流动性层面,央行双重压力下将继续维持流动性适度中性,符合债市当前预期;估值层面,对内估值吸引力有限,但对外吸引力显著提升,有可能在三季度对债市形成支撑。最后,股市的快速回落极大的降低了市场的风险偏好,对债市形成一定利好。综合而言,债市目前相对纠结,利率债有较好的交易价值,但中低等级信用债一定要回避。


今年以来,市场对经济走势的预期仿佛如坐了一趟过山车。农历春节后,在连续数月极高的信贷数据刺激下,股票市场快速上涨,债券市场则转为震荡,市场对未来经济的预期迅速转为乐观。这一乐观预期被3月远超季节性的极高经济数据推到顶峰,股市也到达了阶段性高点3300附近。随后,大家逐渐意识到如此强劲的信贷数据和经济数据是难以持续的,随着央行表态逐步趋于严厉,市场对经济的预期重新转弱。最终以5月PMI数据的公布为标志,一季度以来对经济快速复苏的乐观预期已经消退。

同时在通胀层面,随着猪肉、水果价格的快速上升,市场对通胀的预期也逐步升温,CPI逐渐接近政策目标3.0%附近,大家已经开始担心通胀未来对货币政策的束缚。疲弱的经济数据和逐渐高企的通胀似乎在预示滞涨时期的到来,反映在市场上,就是各大类资产在巨幅波动的同时,却都没有非常明确的方向性机会,这种情况下各个市场都较难赚到钱。

然而,我们认为这种状况在下半年可能发生较为明显的变化,经济将比市场预期的强,而通胀将比市场预期的弱。这一基本面背景下,权益市场将迎来较好的配置机会,而由于央行面临的多重困境,流动性可能不会迅速收紧,债券市场总体上也不会太弱,利率债有较好的交易机会。但中小银行、非银机构以及资管产品等的融资将受到非常大的制约,因此中低等级信用债的利差将不可避免的被拉开,不排除信用风险事件进一步爆发的可能性,资产配置时要尽量规避中低等级的信用债。

从基本面的角度看,我们的经济预测模型显示,未来一个季度经济动能将有明显的恢复,经济的底部大概率已经见到或者将很快见到。其主要驱动力是一季度以来的高速信贷投放和一直在加速的广义财政支出,这两者都将在二、三季度逐步产生实质性的效果。市场普遍观察到了央行对信贷政策表述的变化,因此大多预期未来信贷增速将有所放缓,因此会制约未来经济反弹的力度。对央行的这一预期大体上是准确的,但市场不同程度地忽略来自政府的稳增长政策,一方面,地方债继续天量发行,尤其是专项债的发行速度尤其高,体现了广义财政支出的强劲动力,另一方面,各种减费降税、促进消费的政策正在持续出台,也将对国内消费产生托底的作用。与财政支出、基建支出高相关的挖掘机销售持续保持高景气度,也是对这一情况的一个侧面印证。

同时,通胀预测模型也显示,市场可能过度强调了CPI食品的结构性上涨,而忽视了核心CPI、PPI持续保持低位、并无长期通胀压力的现实。由于货币增速已经大大下降,M2与名义GDP的缺口显著收窄,通胀不太可能在未来半年内产生太大压力。尤其是,PPI可能依然会维持低位,由于通胀总体上是经济的滞后指标,通胀的压力年内可能不会太大

后续政府和央行的政策方向则取决于实际经济反弹的强度,目前央行依然面临双重压力,内部压力在于需要经济本身依然需要去杠杆、调结构,非金融企业的高杠杆状态仅仅是得到控制,但尚未缓解,因此央行需要控制货币、信贷增速;而外部压力则在于国际政治局势微妙,中小银行风险有爆发趋势,需要稳增速,控制金融风险。因此,政策空间的上下限其实都不大,大概率央行将继续维持目前适中的政策取向,在双重压力下寻找平衡。

具体到流动性层面来看,市场在预期包商银行事件将引发潜在的流动性收缩和信贷收缩风险,中小行的CD发行困难就是最直接的体现。但考虑到我们央行强大的执行力和控制力,我们不认为当前的形势将大概率引发系统性风险,我们认为央行的目标就是纠正目前市场的几个不正常现象:

1. 中小行的融资成本与大行没有区分度;

2. 中小行在拿到稳定而便宜的资金后,大量追逐高风险信贷资产;

3. 非银机构(保险为主)大量投资中小行CD、存款,缺乏合适的风险评估。

因此,央行将会通过包商事件,扭转上述情形。我们认为,具体而言,央行大概率会做:

1.通过对包商的处置推动部分金融机构重新评估自身资产的风险,进行更谨慎的后续处置,从量的角度,缩减投资于中小行的资产规模,同时从价的角度,使中小行的融资成本持续、长期地与大行拉开差距,迫使中小行缩减、停止之前无序的信贷投放。

2. 通过在银行间市场持续提供流动性,辅助以行政手段,控制不发生系统性金融风险。

3. 加速支持小微企业融资的结构性信贷政策,对冲中小行退出后被波及的相对健康的实体融资需求。

我们预期在接下来的时间,我们将看到相对稳定甚至略偏宽松的货币投放,而信贷投放大概率持平或小幅下跌,中小行的融资利率将会持续地与大行拉开差距,之前大家都差不多的情况将不复存在,而反映到资产端,就将进一步推动中低资质信用债券利差的抬升。

最后从估值来看,债券的总体估值吸引力相对于去年有较大滑坡,商业银行配置债券的相对价值大为缩水,未来存在配置盘欠缺的风险。但中美利差迅速恢复,已经回到中等区间,是近年来中美利差最高值,对海外的吸引力正在迅速上升,尤其是在人民币破7以后,汇率进一步贬值的担心消退,会极大促进外资进入我国债市,这有可能成为三季度债市的重大外部支持。

展望未来,基本面层面对债市的支撑有限,随着经济的企稳回升,债市将持续受到来自基本面的压力;流动性层面,央行双重压力下将继续维持流动性适度中性,符合债市当前预期;估值层面,对内估值吸引力有限,但对外吸引力显著提升,有可能在三季度对债市形成支撑。最后,股市的快速回落极大的降低了市场的风险偏好,对债市形成一定利好。综合而言,债市目前相对纠结,利率债有较好的交易价值,但中低等级信用债一定要回避。


【进一步了解王华】

9年投研经历,在担任公募产品基金经理前更多管理专户产品,其在期货等衍生品投研上的积累丰富,能够运用国债期货做套期保值以实现收益增强。引用华宝证券研究创新部分析师李真对他的点评:从王华管理的债券基金收益分解结果看,他管理的鹏扬双利基金的债券资本利得收益在同类基金中表现突出,为产品贡献了较多超额收益,管理的混合二级债基鹏扬添利增强基金收益表现在同类基金中较为优异。


本文原发于金融界

风险提示:本报告中所表达的观点及陈述的信息是一般性的观点和信息,其与具体的投资对象、财务状况以及任何的特殊需求无关。本报告仅供参考,不构成投资建议。市场有风险,投资需谨慎。

(来源:鹏扬基金的财富号 2019-06-28 19:16) [点击查看原文]