“自上而下你会对整个市场很悲观，但自下而上你会发现价值投资的春天到了。”
“优秀企业家都是偏执狂，像华为的任正非、格力的董明珠，他们都很偏执，很有战斗精神的，我也挺偏执的。”
“我一直很勤奋，但发现勤奋不能解决一切问题，过度的信息追逐有时候是一个负熵，它会影响你对关健因素的把握和长期价值的判断。”
“历史上从来没有像现在这样，不少股票到了5-6倍的市盈率，大家认为行业不增长所以个股没有投资价值，但是行业和个股之间的距离是二级导数（差别很大），宏观和微观之间差距更是十万八千里”
“全球如果走向降息周期，中美都可能会出现美国70年代漂亮50或者如日本一样发生资产泡沫”
以上，是有26年投资经验的尚雅投资董事长石波与聪明投资者分享的部分投资心得与市场判断。
石波是少数拥有投行、上市公司高管、公募基金经理等经历的私募投资人，他1993年进入证券市场，1998年加入华夏基金，与当时的王亚伟、江晖并称为华夏基金的三驾马车。
2007年，石波创立尚雅投资，经历了A股三轮股灾，他说，是“偏执”让他坚持到了现在。
根据第三方数据，尚雅最早于2007年11月成立的产品尚雅一期，截至今年6月28日，累计回报率为83.81%（同期沪深300指数回报率为-24.54%），年化收益率为5.38%。
截至6月21日，尚雅投资部分产品净值今年上半年上涨超过50%，同期沪深300上涨27.34%。
6月下旬，聪明投资者独家对话石波，以下是部分对话内容。
A股可能走出“漂亮50”行情？
聪明投资者：上半年经济回暖略低于预期，但上涨指数已经反弹20%，如何看待现在的市场？
石波：特朗普上任后，世界充满了不确定性，、宏观经济、汇率、油价、黄金价格、市场走势都不可测和测不准。
历史上从来没有像现在这样，不少股票是5-6倍的市盈率，大家都说行业不增长反而个股的投资价值开始浮出水面，实际上行业和个股之间的距离是二级导数（差别很大），宏观和微观之间的传递关系更是十万八千里。
宏观不增长了，结构却开始优化了；行业开始收缩了，价值却开始聚集了；大家都开始恐惧了，市场却看到了希望，这真是一个最差的年代，又是一个最好的年代，一切充满了悖论。
自上而下你会对整个的市场很悲观，但自下而上你会发现价值投资的春天到了。
上证50只有10倍市盈率，MSCI指数只有12倍市盈率，股权投资有10%的收益率，10年期国债收益率才3.2%，房地产租金收益率只有2%，而A股中股息回报率3%以上的公司就超过140家。
聪明的投资者：市场如此的不确定，投资者该怎么办？
石波：大多数投资者都认为自己比别人聪明，但战胜市场的永远是少数，所以对市场共识要保持警惕。
不要相信宏观经济学家的预测，宏观经济学家对未来一年的预测误差率是47%，未来两年的误差率为93%。
需要回避噪音，减少短期事件驱动型交易和短期业绩追逐，对短期事件的过度关注和排名压力，使人们丧失了对长期投资价值的判断。
过度交易和频繁下注是万恶之源，把投资变成了赌博，割别人韭菜吗？哪怕你每次交易的胜率达到70%，4次换手以后胜率也就只有24%，多研究少决策才能提高胜率。
聪明投资者：今年外资不断进入A股，会有哪些影响？
石波：今年以来外资对中国特别看好，尤其是对固定收益的资产。
今年外资对中国商业地产投资的增长了50%，商业地产有稳定的4%回报，而外资的资金成本越来越低。中国的优质资产比如机场、写字楼、商场都成为资产保值增值的目标。
我觉得，全球如果走向降息周期，中国可能会出现美国70年代漂亮50或者发生资产泡沫的情况，当年日本经济走向零增长零利率时代的时候，出现了资产泡沫化和消费品公司的高估值。
我们不期待这种泡沫，但是在全球减息周期情况可能出现泡沫化趋势。
比如，十年期国债的收益率是3.2%，30倍市盈率是合理估值，现在有的消费品公司达到50倍市盈率，香港有一些消费品已经出现泡沫化苗头，就像美国70年代漂亮50的市盈率高达80倍，因为大家找不到更好的资产抵御货币贬值。
房地产三五年后会变成家电行业垄断格局
聪明投资者：简单谈一下你的投资策略？
石波：我们的投资策略叫拐点行业、支点公司。比如行业长期亏损、投资不足，但需求井喷的时候，它就会出现行业拐点。
中国经济已经从高速增长期步入中速增长期，加快了经济从出口转向内需，从制造业转向服务业的步伐，资本市场、金融服务业、教育、医疗、健康、养老、保险等管制行业迎来对外开放拐点。
同时，传统行业在增速放缓的过程中迎来了行业集中度提高的拐点，行业在高速发展阶段，竞争对手增多竞争态势恶化，只有在行业收缩期行业洗牌结束行业进入寡头竞争阶段企业才能获取垄断利润。
聪明投资者：你觉得现在哪些行业正在发生这些变化？
石波：比如，白酒行业虽然行业在萎缩，高端白酒市场份额在扩大；房地产行业增速放缓，房地产行业集中度在提高。
房产公司三五年以后会变成现在家电行业的垄断格局。
格力刚上市的时候，大家就在说空调增速放缓，但实际上行业的格局在变化，空调行业走向了集中度提高双寡头竞争的阶段，出现ROE达到30%的高利润公司。
以前高增长的时候，行业不会有利润，竞争对手在增加，一旦行业不增长的时候，小企业在不断出局。
现在房产公司前十名销售额的占比是24%，但是他们买地的集中度达到50%。我们认为，三五年以后房地产行业前十名销售额将会占到行业的市场份额的50%。
房地产现在13万亿的市场空间，就算以后不增长或者略有下降，也是10万亿以上的市场，前十名5万亿的销售总额，平均每家有5000亿销售规模。
中国已经进入稳定经济增长状态，行业成长性都在下降，但是行业的利润率却在提高，房地产行业去年出现了三家ROE在30%以上的公司，以前屯地模式下最好的房地产公司，ROE也才20%。
以前房地产公司只要能拿到地，不开发也能赚土地增值的钱。但现在房地产行业已经变成了制造业了，它的净利率只有社会平均利润率10%，大家比拼是开发效率管理能力和产品品质。
为什么转向以价值股为核心
聪明投资者：之前你投资了比较多的比如新能源等成长股，为什么现在比较多关注地产、家电等价值股？
石波：过去投资成长股是因为经济处于扩张期，行业成长价值高，现在处于经济转型收缩期，必然出现价值股集中投资周期。
第一次价值股投资周期发生在2001年加入WTO之后，上证指数从2001年的2000点跌到2005年的1000点，市场下跌过程中却出现了“五朵金花”的结构性牛市行情，我在华夏基金最早提出投资伟大企业的价值投资理念，那个时候茅台、苏宁电器、云南白药、格力电器等价值股都取得超额业绩回报。
这一次中美是加入WTO之后的第二次对外开放，出口、投资和制造业面临挑战，宏观经济的不确定性因素增加，科技产业受到围堵，而内需和服务业成为经济发展的稳定器，消费品和服务业成为价值投资主渠道。
聪明投资者：很多传统价值股今年也受到比较大的影响，比如今年空调行业现在的增速也已经下降到1%，还有奥克斯和格力之间的竞争？
石波：价值投资要好公司好价格，只有短期增速放缓或季度业绩波动才会导致价值低估，我们关注的是企业的长期竞争力。
格力的ROE过去十年都是在30%，是中国效率最高的公司之一，奥克斯发动的价格战还没有动摇格力的定价权，目前为止，它的淡季打款旺季发货和渠道模式还有很高的壁垒和护城河。
而且格力市盈率还是便宜的，扣除帐上现金以后，它的市盈率更低了。而且还有国企改制的红利还没有释放。
价值投资是唯一以风控管理为核心的投资方式
聪明投资者：尚雅投资在2007年成立，你经历了三轮熊市，在这个过程中你们是如何控制风险的。
石波：价值投资强调风控管理。
首先，关注价值风险，企业基本面不能出问题。买股票的时候先考虑企业价值损毁的可能性，比如发生经济危机和行业下行周期里企业价值下降的可能性。
其次，要考虑估值风险和安全边际。企业市值要么低于企业变现价值，要么股息回报率高于国债收益率，公司的股价相比内在价值打四折。
第三，要会止赢。当企业价格被高估的时候，比如市盈率超过50倍，投资收益率低于国债和房地产收益率时要注意止赢。
第四，要学会逆向投资，注意迥避拥挤赛道和热门股，增加冷门行业和超跌个股投资机会，
第五，要考虑周期，因为各行业周期不同，通过持有不同周期的行业和个股形成风险对冲。
总之，要从反面想想问题，形成第二层思维，市场一旦达成共识就要警惕发生逆转。
比如说，地产和家电行业就是低估值的，如果消费品出现泡沫或者拥挤交易，我们有差异化地投资地产和家电行业，市场认为房地产和家电行业不增长，所以处于低配和低估值状态，其实这种预期已经反映在股价中了。
优秀企业家就像偏执狂
聪明投资者：你认为，优秀企业家应该具备哪些品质？
石波：优秀企业家就像个偏执狂，像华为的任正非，格力的董明珠他们都是偏执，很有战斗精神的。
我也挺偏执，比较坚韧不拔。这十来年遭遇三次股灾三起三落，但苦难是一种财富，我不认为没有经过股灾的公司和产品有生命力。
聪明投资者：你通过什么方式来缓解压力？
石波：读书学习。学习能力很重要，不学习就会丧失持续进化的能力。
我原来很勤奋，但后来发现光靠勤奋不能战胜市场，有时候在短期因素上越勤奋可能风险越大，信息爆炸时代市场充满了噪音，过度的信息实际上是一个负熵，它会影响你的长期价值判断。
首先要学会放弃，必须聚焦关键信息。人的认识缺陷使我们不可能了解全部的真相，要过滤掉杂音，对市场要保持敬畏。明白市场没法预测，你才能够保持谦虚的态度，才能找到一些确定性，把精力主要放在确定性增长的公司上。
提高胜率的不二法门
聪明投资者：更多的信息的确会增加交易的频率。
石波： 过度交易是万恶之源，现在市场平均换手率超过10倍，机构的换手率是3.8倍，差不多每个季度就换一次筹码。比如你下注赌博，哪怕每次下注有70%的准确率，但是连续四次下注胜率也就只有24%。
所以减少交易长期投资是提高胜率的不二法门。多研究、少决策才能提高胜率。
聪明投资者：尚雅的换手率大概是多少？
石波：现在降到70%，价值投资者的平均持股年限是5年，我们还要努力。
市场只有20%的好公司，在20%公司中有好价格的公司也只有20%，所以只有4%的股票有长期投资价值。
我们买股票非常慎重，一年能够找到两三个好股票就不错了。
讨论如果生气，就说明自己不专业
聪明投资者：你们公司内部资料有达里奥的《原则》，桥水基金追求绝对透明，但中国倡导中庸文化，你们内部怎么样做的？
石波：我们经常开会讨论。如果生气，就说明自己不专业，你只要对这个行业有爱好，发现真理、追求真理是我们共同的目标。为了追求真理，大家就不要对面子这些方面太过于计较。
你到底有没有对真理的追求。如果不是这样的人，就做不好投资，一个合格的基金经理一定是很纯粹的投资人，才能够忍受市场波动，才能经历这么多苦难还乐此不疲。
人天生有不愿意接受批评的心理。但是作为一个专业人士投资，你要克服这种心态，把事情变得简单，大家都集中在自身的进步上。幸福感是什么？有进化你才会幸福的。
聪明投资者：一些投资人可能也会比较偏执，非常坚持己见，内部如何协调？
石波：基本的投资原则我们是一致的。但是你要学达里奥进行自我反省，自我反思，除非你遇到很大的困难，他也是因为受到一次大灾难（公司破产），才会痛定思痛。
圣人才能够自我反省，但是你是一个凡人，必须要找对立面，主动寻求不同意见。在学术面前、投资面前人人平等，关键是你说的对不对，看法是不是真理，大家去探讨、去PK、去发现真相。
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（来源：聪明投资者的财富号 2019-07-04 18:15） [点击查看原文]
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