公司分析是长线投资的根本,也是一项十分复杂的系统工程。不同公司之间经营手段差异巨大,盈利模式千差万别,难以套用同一套分析模板;上市公司数量庞大,3000余家A股上市公司,加之海外市场、新三板都可以成为投资标的,与之相关的财经信息、行业政策、定期报告、公司研报都难以逐一跟踪;针对公司基本面的分析方法也难以计数,五力模型、SWOT分析等分析模型和研究框架难以抉择;会计准则不一,财务分析重点不同,对应各类估值手段也使人眼花缭乱。所以想全方位做好公司分析工程量浩大,即便是有经验的行业研究员,也只能够对长期研究的行业有较为深入的了解。

面对复杂到极点的上市公司股票市场,必须要有适当简要的投资框架,最大限度化繁为简直指重心,才能够不至于陷入信息的海洋中不知所措。本系列文章将着重介绍我们采用的长线投资框架,其中最为核心的内容就是本文所讨论的三个分析维度。

1.公司分析的三个维度

我们将公司分析从三个重要维度进行拆解:景气度、成长性、护城河,对应标题中所说的投资中的天时、地利、人和,对任何一家公司的分析都逃不开这三个方面,也是对所有公司进行基本面分析的出发点。这三个维度是一个提纲挈领,是读书过程中从薄到厚、再从厚到薄的精炼结果,不论哪一个维度的内涵延展开都是广阔的空间,在其中一点做到极致都可以成为杰出的投资者。之所以将三个维度结合起来,一是试图寻找能够覆盖大多数公司的分析框架,二也是为了结合中国资本市场的实际状况。我国股市尚处于不成熟阶段,常常表现极端,板块表现异于大盘情况时有存在,某几年中市场集中看好价值股或成长股,结构性行情突出。此时多角度选股、分散持有可以在一定程度上跟随市场行情,平抑股票持仓净值波动。本文首先针对三个维度进行概括性描述,后续的文章将就每个维度具体展开来讨论。

在讨论之前需要提到的是,对这三个维度的分析是在一定前提之下的,即时间跨度要足够长,在此期间基本面成为影响股价的最主要因素。如果分析时间过短,只有一个月、一个季度,内在稳定的基本面因素尚未主导股价走势,市场情绪、公司题材、政策信息等都可能很大程度上影响股价,仅考察这三个方面是远远不够的。只有在时间足够长的前提下,其他干扰项已经经过时间的洗礼而逐渐消退,基本面的内在因素占据主导,此时从这三个维度分析才具有价值。具体的时间长短没有明确界定,需要在投资研究中灵活把握,一般应在一年以上。这三个维度是一种战略眼光的体现,着眼全局而不在乎一城、一地的得失,思虑长远的谋篇布局能够让投资过程更为简单,成功概率更高。

天时——景气度(代表:周期股)

本文中的“天时”是指景气度,是公司所处外部行业环境的整体情况,用于衡量行业经济状况是处在改善还是恶化中,整个宏观经济状况也处在这一范畴之内。投资研究中常常说的宏观环境、行业趋势、风口等都是这一含义的不同表述。文中指的是较长时间的景气情况,至少是一年或几年、乃至几十年的长期趋势,不代表一两个季度内的脉冲式表现。

景气度对公司经营状况的作用是最直接的,任何一家公司都无法摆脱行业大势整体走向的影响,很多人群的财富积累和公司的兴起都和行业大势密不可分。

我们回想一下,近20年内哪一类普通人赚钱最多?显然是买房的人。以北京为例,北京商品房平均销售价格从2000年的不到5000元/平米,一路飙升至2016年的2.75万元/平米,增幅高达4.59倍,市中心地段更是远超这一数值。在早些年买房的人,不管在南方还是北方地区,只要在人口数量众多的一、二线城市拥有房产,就一定能够享受房价飙升带来的资产增值。

美国著名IT企业的创始人,如微软的比尔盖茨(1955)、保罗·艾伦(1953)、史蒂夫·鲍尔默(1956),苹果的史蒂夫·乔布斯(1955)、谷歌的埃里克·施密特(1955)多是在1955年前后出生。他们在毕业的时候IT革命处于初始期,投身于IT行业蓬勃发展的时代开创事业,才成就了日后的全球IT巨头。

在投资领域也是如此,巴菲特之所以取得今日的投资成就,既在于自身多年投资研究功力的展现,也与美国宏观环境的匹配不无关联。与中国过去投资驱动的发展模式不同,美国是以消费驱动的宏观经济模式,个人消费占GDP比重长年维持在60%—70%高位,消费信贷总额逐年攀升,这也间接促成了以稳健投资消费股著称的巴菲特的骄人投资业绩。

为什么某些人、某些公司就能够恰逢其时,赶在一个好时候、进入一个好行业?运气成分不可否认。近20年来买房的人,相信大多数都没有宏观经济、地产周期的理论知识,很多都是正好赶上了时代、选对了资产;产业界大佬们也没有办法选择自己出生的时间,很多时候也是被风口推上了时代前沿。然而对于资本市场的投资者来说,不能靠撞大运来取得投资收益,更应该依靠缜密专业的分析。得益于没有行业限制的优势,资本市场是考验行业选择能力的最佳试验场,发现好的行业趋势是寻找投资机会的重要任务。

在景气度的影响方面,最具代表性的是周期股,煤炭、钢铁、工程机械等行业内的公司受宏观经济、行业景气影响巨大,股价也基本上同步反应甚至会提前表现。长线投资通常不涉及择时,然而在考虑景气度的长周期变化,在周期股的投资上能够一定程度提高效率。在景气向上阶段买入、景气回落阶段卖出,对这类公司的投资能够起到显而易见的作用,也就是所谓的“时势造英雄,英雄亦适时也”。

人和——成长性(代表:成长股)

如果说景气度是一种行业整体趋势的话,本文后续讨论的成长性、护城河两个分析维度就是个别属性,属于公司自身的竞争优势。

其中成长性可以理解为进攻型的竞争优势,表现为公司超越竞争对手的能力。详细来讲,是指行业的竞争格局尚未稳固的情况下,企业更快扩大市场份额、提高营业收入、获取经营利润的内在优势,是对新客户、新市场的开发利用的能力。成长性较多依靠公司管理者的主观能动性、高管个人素质等,与人的因素关联度较高,所以在这里将其比作“人和”。

公司的成长性往往体现在高速增长的行业中,市场空间尚未得到充分开发的蓝海,是具有企业家精神的经营者开创事业的绝佳舞台。对电子、互联网新能源生物医药等高科技类高速增长行业来说,站上风口、选对行业十分重要,只要跟随大势就能够享受行业景气高速增长的收益,这类股票是大众所称的典型的成长股。但是成长型公司之间常有很大的差别,科技含量、产品质量、经营能力、营销手段的不同,造成了参与竞争角逐的企业获利能力不在一个层次上。部分行业具有赢家通吃的属性,只有最具有核心竞争力的公司才能成长为行业中的老大、老二,而剩下的公司连喝汤都很困难。21世纪初是互联网行业高歌猛进的时代,但也也只诞生了B2B领域的阿里巴巴、搜索引擎领域的百度、即时通讯领域的腾讯等少数几个行业巨头,细分行业内其他公司基本上没有什么生存空间,这就是成长性不同所带来的差距。再者,成长型行业的广阔前景对敏感的投资者来说早已不是秘密,在二级市场上热门成长题材常常被捧上天,只有较为准确地把握公司长期成长性,才能判断在激烈的竞争中谁是最大概率的胜出者,为公司给出更为合理的估值。

市场空间广阔的新兴行业是成长型公司的天下,但并不代表稳定行业内的企业就没有成长性,食品饮料、纺织服装企业中也不乏成长性高的黑马出现。尽管数量较少,具有垄断地位或龙头地位的公司,也有进一步拓展市场空间的可能。这主要是已取得一定地位的公司仍然不满足于现状,继续发挥开拓进取的企业家精神,开发新市场、新业务、新产品、新的盈利渠道。在《彼得林奇的成功投资》13条选股原则中,其中一条就是“公司处于一个零增长行业”,并给出一家公司的案例:SCI公司处于无人问津、令人压抑的丧葬服务行业中,行业增长率几乎为零。而公司却通过大量收购变成了殡仪馆连锁行业内的麦当劳,最终拥有了461家殡仪馆、121处公墓、76家花店、21家丧葬用品制造供应中心和3家棺材配送中心。同时开创了生前预付丧葬合同业务,使客户在负担得起的时候付清自己将来的丧葬服务费、棺材、骨灰盒等费用,这项业务的初期收入以每年40%的比例持续增长。

地利——护城河(代表:价值股)

护城河这一概念因巴菲特的成功而闻名于世,也属于公司自身的竞争优势。与成长性的进攻型的竞争优势对应,护城河可以理解为防守型的竞争优势,表现为竞争对手难以复制的获利手段。具体来讲,是指已经具有一定市场地位的企业,凭借自身的竞争优势保持并扩大利润水平的能力,是对老客户、现有市场的维持利用。护城河同公司的业务属性、市场地位相关度更高,是已经取得的较为稳固的竞争优势,因而我们将其比作“地利”。

一般认为食品饮料类的消费品公司中,更容易寻找到护城河,以巴菲特投资的消费类公司为代表。1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”概念。他说:“最近几年可口可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力、产品特性以及销售实力,赋予他们一种巨大的竞争优势,在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下,一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得林奇说的那样,销售相似商品的公司的股票,应当贴上这样一条签:‘竞争有害健康。’”其中的可口可乐公司最具代表性,巴菲特在1988年、1989年重仓买入,一直持有到现在,期间获利接近100倍。受巴菲特思想的影响,A股公司中的贵州茅台五粮液伊利股份双汇发展等消费股龙头常常被认定为价值股,也是市场上鼓吹价值投资的分析师所津津乐道的标的。

不过护城河不仅仅体现在消费类公司中,只要具备竞争对手难以替代的长期经营优势,维持高于行业平均水平的盈利能力,就基本可以认定为具有护城河属性。晨星公司的《寻找投资护城河》(《巴菲特的护城河》)一书中将护城河的概念进行了延伸,主要介绍了护城河的四大来源:无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。以网络效应为例,随着使用者数量的增加、客户网络规模的扩大,其产品价值也同步提高。微软公司推出的Windows操作系统,以及Word、Excel等办公软件拥有无比强大的客户群,已成为全球的通用语言。即使竞争对手拿出价格只有一半、便捷程度提高5倍的同类软件,要赢得市场也是难上加难。这一案例就充分说明,人们通常认为的互联网成长股,也具有护城河属性。

如果把视野拓展开来,国家之间的国际贸易长期比较优势、国际产业链分工中的地位、贸易经济规则制定权等较为稳定的优势也可以理解为护城河。如中东国家所拥有的巨量石油资源储备,是他国没办法获得的。美国的经济护城河主要体现在科技水平和货币实力方面,前者通过大量的专利、高端人才等难以替代的资源获取高额利润,而后者通过不可撼动的国际货币地位,向其他国家征收铸币税。中国加入WTO之后的初期阶段,主要优势在于低廉的劳动力成本带来的出口竞争力。这些优势是其他国家在若干年的时间内不可超越的,在国际公司的对比上也有一定的研究价值。

2.公司分析维度的取舍

以上三个维度是对公司分析的简化,任何一家公司的研究都可以从这三个维度入手。需要指出的是,并非每一家公司的投资价值完全由某一个维度决定,所以不能简单划分为典型的周期股、成长股、价值股。这样一来的困难就是,三个分析维度可能同时存在,都会对公司内在价值产生影响。这时候就需要我们分清主次,哪一个或两个维度值得重点把握,哪一个维度暂时可以忽略不计。而这三个分析维度的取舍,取决于哪个维度对公司长期经营业绩影响更大,这一点大致与以下几个方面有所关联:

第一,与行业景气强度有关。

“风来了,猪都会飞上天”,这是牛市中存在的一种奇特景象,当市场疯狂时不管好公司还是差公司,股价都能涨上天。行业公司分析有时也符合这一规律:当公司正好处在景气度高涨、以致偏热的情况下,行业内上市公司业绩普遍上升,股价整体飙涨并呈现板块效应。这时就没必要纠结哪家公司最有竞争力,跟上大的行业趋势最重要,买入行业指数即可获利不菲。如2008年金融危机后政府推出“四万亿”刺激政策,房地产行业全面松绑。在此后的2009—2010年房地产价格快速飙升,行业净利润合计增长115%,板块总市值整体上涨91%,在此期间万科、保利等具备优势地位的龙头房企并没有超越行业整体的表现。

而如果行业景气虽然在改善,但是增长缓慢甚至接近零增长,公司之间的优劣就显现出来了。成长性、护城河成为更重要的分析视角,花费大量时间、精力深究行业整体的景气状况则没有太大必要。如食品饮料行业受益于国民收入提高、居民消费升级,具有跨越周期的长期配置价值,是市场普遍认同的大逻辑。但这一趋势只是选股的基础条件,在景气度的支持下行业整体难以诞生爆发性的业绩增长,很少有人根据这一逻辑来配置行业指数。投资者往往希望在行业内选出更具有成长性、护城河的公司,只有产品新颖、管理优秀、营销高明的公司取得超越行业的增速,行业龙头公司享有品牌溢价。

第二、与考察时间长短有关。

上文提到,三个维度分析的前提是时间跨度足够长,在此期间基本面成为影响股价的最主要因素,在此前提下仍然可以进一步划分时间长短的不同情形,以分别侧重不同分析维度。

如第一方面所说,在景气高涨的时期,行业内的公司都能够享受利润的高增长,不必过度区分公司之间的差别。某些行业最赚钱的时候,其他行业公司主营业务向高景气业务转型也会成为风潮,涉房、涉矿、涉网的兴起都不是新鲜事。

“大潮退去,才知道谁在裸泳”,经过了一轮周期景气涨跌、成长行业洗牌,才能发现谁是经营优秀的、竞争胜出的,谁是跟风陪跑的、一时走运的、滥竽充数的。如果考虑持有5年甚至10年这样的长周期,经济周期波动基本被熨平,成长行业的竞争格局大致成型,不管是多么类似的公司,之间的差别还是会逐渐显现。这时就需要分析成长性、护城河,从竞争优势角度挖掘最优秀的公司。同样以第一方面提到的房地产为例,虽然在2009~2010年行业体现整体性行情,但把时间拉长来看,万科在2000~2016年的净利润增长90倍,总市值增长40倍,都远超过行业整体水平的26倍和7.8倍。跨越了几个房地产高增长周期,公司之间的经营状况显著分化,万科凭借出色的产品研发、高效的管理水平、低廉的融资成本等扩大经营优势,成长为行业巨头。

第三、与行业结构性质有关。

按照微观经济学市场结构理论,产品市场可划分为完全竞争、完全垄断、寡头垄断和垄断竞争四种类型。这种划分是存在于理论中的理想状态,现实中很少有完全符合条件的,不过却可以作为一个思考角度,为公司分析的维度区分提供更多参考。

完全竞争行业,更适于重点考察景气度。完全竞争行业的特点是产品同质,存在大量的买家和卖家,市场参与者都是价格的接受者。钢铁、煤炭、有色等原材料行业产品接近于同质,行业布局分散,行业景气由整体供需、价格决定,最接近于完全竞争;银行、券商等金融行业提供的产品也较为同质化,龙头定价权不强。从经验来看,这些行业在二级市场上也常常有突出性的板块化表现,适合从景气度角度整体分析。

垄断竞争行业中,多诞生成长性强的公司。以纺织服装、生物医药等为典型,垄断竞争行业存在较为明显的产品差异、较充分的市场竞争,每家公司都可以通过精准的市场定位、出色的产品品质、独特的营销手段开发客户资源,个别公司无法垄断市场和价格。这些都利于优质公司扩张市场份额,是成长型企业发展壮大的坚实土壤。

完全垄断、寡头垄断、垄断竞争行业中,都可以发现投资护城河。护城河是其他公司无法模仿的盈利手段,只要有垄断、有壁垒、有定价权就一定存在护城河。其中,完全垄断、寡头垄断行业企业主要通过市场优势、资金优势、规模优势等获得定价权,垄断竞争行业企业主要通过品牌价值、技术壁垒等获得定价权。

第四、与行业发展阶段有关。

根据行业生命周期理论,行业发展主要包括四个阶段:初创期、成长期、成熟期、衰退期。在第一阶段初创期,产品处于研究开发阶段,产品初步投入市场,虽然成长性很高,但企业规模小,经营风险高,属于风险投资参与的阶段。这一阶段基本没有上市公司,二级市场投资者也较难参与。而在第四阶段的衰退期,景气度长期走弱下鲜有好公司存在,不论公司拥有多么优秀的管理者,不论此前拥有多么宽的护城河,都逐渐走向衰亡。对于衰退行业的公司,远离是最佳的投资策略。二级市场投资的重点在于成长期、成熟期两个阶段。

进入第二阶段成长期的行业,产品得到消费者的认同,细分行业渗透率达到10%并持续提升,收入和利润水平快速增长。同时良好的前景吸引新厂商大量进入,竞争烈度提高,产品从单一、低质、高价向多样、优质和低价方向发展,企业经营利润率降低。在这一阶段,景气度和成长性的考察是并重的,既需要从大量行业中识别出景气高涨的细分行业,又需要对比成长性判断谁是最可能的竞争胜出者。

处于第三阶段成熟期的行业,产品技术稳定成熟,竞争烈度大减,在竞争中存活的少数大厂商垄断了整个市场,企业具备一定的护城河。很多情况下,护城河的存在经过第二阶段的成长才能达到:消费品质量在吸引客户群体增长时,客户口碑的日积月累才能打造更好的品牌价值;互联网企业客户数量的增加形成路径依赖,才能形成转换成本、网络效应。这一阶段中护城河的考察是重中之重,行业整体景气的突发性变化也值得关注。

第五、与公司发展战略有关。

公司分析既要看现实状况,也要看未来发展,公司战略显得尤为重要。进取型的公司战略能够打破固有的经营框架,开辟新的利润来源,在公司分析上也要突破原有的思路。上文提到,部分稳定行业内的企业也具有较高的成长性,是管理层发挥企业家精神进取创新的结果。对于行业格局稳定成熟,或者已经进入衰退期的行业,盈利增长空间极小,部分创新能力较强的公司会寻求开辟其他战场。

可能的发展路径包括但不限于:国内市场空间饱和后,把战略重点转向尚未开发的海外市场,拓展产品销售渠道;在原有产品进入瓶颈后,通过区分不同年龄、职业、地理位置等客户的市场定位,开发不同品质、价格的新产品,深耕细分的“利基”市场;稳定行业新进入者,采用新技术、新产品、新模式等手段打破原有厂商的垄断;收缩甚至放弃原有的衰退业务,直接进入景气较高的新兴行业,在新的领域追赶风口。这时候就不能仅仅站在原有业务的角度上分析景气度、护城河,还需要从各条业务线、产品线综合分析,考察成长性对公司业绩带来的长期影响。

很多全球知名公司的业务也是不断更新、不断增加的,如通用电气公司由建立初期的直流供电系统,发展为覆盖飞机发动机、能源、消费品、金融等多行业的多元化跨国投资集团。新业务的开展并不容易,多元化经营更是高风险的事业,需要认真分析成长性的成色。只有像杰克·韦尔奇这样的天才CEO、拥有极强的产品开发运营能力的公司才能保证新业务维持盈利,同时能够不削弱原有业务的竞争优势。

3.公司财务分析的出发点:杜邦分析

以上是从公司业务的角度来考察三个维度,在运用过程中需要掌握宏观、行业层面的专业知识,以及完整及时的公司信息。其中的困难在于,非专业投资者并没有太多调研上市公司的机会,而即使是专业投资者也很难对每个行业都有深入了解。这就需要其他方面作为补充,非常重要的一个方面就是财务报表分析。公司财务分析的优点在于,上市公司财务报表获取简单,经过审计的财报具有较高的可信度,熟练掌握的财务分析手段适用于所有公司。作为宏观、中观分析和公司业务分析的补充,好的财务表现能对业务分析起到印证作用,不好的财务表现也间接证明之前的分析存在错误或疏漏。

净资产收益率(ROE)是巴菲特最为推崇的指标,也是护城河类价值股分析的重点,我们将在后续的文章中详细解读。以ROE作为基础的杜邦分析,是我们认为的最好的财务分析出发点。杜邦分析法中的几种主要的财务指标关系为:净资产收益率(ROE)=总资产周转率(营业总收入/总资产)×销售净利率(净利润/营业总收入)×权益乘数(总资产/总权益资本)。其中,总资产周转率反映总资产的周转速度,代表公司的运营能力;销售净利率反映销售收入的收益水平,代表产品的盈利能力;权益乘数反映了公司利用负债进行经营活动的程度,代表企业的杠杆水平。

对应到三个维度,景气度主要在体现在行业内全体公司的总资产周转率、销售净利率的好转,反应行业收入、利润普遍增加;成长性主要体现在目标公司的总资产周转率(收入增速)高于可比公司,同时维持可观的销售净利率水平;护城河主要体现在目标公司相对于可比公司更高的总体ROE、销售净利率,更低的权益乘数,以及长期稳定的财务指标。

当然投资者不能完全依靠杜邦分析简单断一家公司是好是坏,这一分析方法只是提供了一个思考的出发点。对运营能力、盈利能力、杠杆水平三方面的分析,既要通过三个指标的剖析横向对比多家公司、纵向考察历史变化,还要从其他的财务指标当中找到佐证。如杠杆水平的分析需要解析负债结构,是长期负债还是短期负债为主,是否依靠经营性负债等。熟练地将业务分析与财务分析结合起来,才能更大程度确保研究结果的可信度。

以上就是对公司研究中的景气度、成长性、护城河的简要介绍。或许这三个名词大家并不陌生,在新闻报道、投资书籍中或多或少有所见闻,专业证券投研人员更是耳熟能详,但了解是一回事,而在实践中娴熟运用、融会贯通是另一回事。只有全面深度理解这三个维度的内涵、边界、方法,熟练掌握分析工具、估值方法、买卖标准,才能做到知行合一。我们希望达到的目标是,能够根据公司业务做到快速反应,抓住适用的一个或两个核心分析维度,再根据核心维度挖掘资料和数据进行印证、对比、估值,筛选出值得长期持有的公司标的。在三个维度的具体分析方法上,后续的系列文章中我们将继续深入探讨。