一、本周关注:利率并轨怎么看

在此前的周观点中,我们曾指出“降息”有可能通过利率并轨的方式进行,完善LPR的角色将是金融供给侧改革的重点工作之一。本周末,央行推出新的LPR形成机制,并将在新增贷款的利率决定中发挥重要作用。在经济下行压力加大、海外央行纷纷降息的背景下,市场普遍认为利率并轨将带来国内利率的下行。那么,如何客观理解利率并轨对现阶段利率的影响呢?我们尝试从传导机制、短期目标、及央行意愿三个维度进行分析:

仅从利率的传导机制看,利率并轨改革不代表贷款利率一定会下降。利率并轨后,按照LPR的报价规则,商业银行在MLF利率的基础上加点形成,实际贷款利率参照LPR上下浮动。理想的传导机制下,最终的贷款利率由负债端成本、风险溢价、合理的利润空间、以及其他成本共同决定,而资金来源决定了负债成本大致分为三部分:一是通过央行拿到的资金,成本是MLF等政策利率,二是向同业借的钱,成本是同业负债利率,三是向企业和个人的负债,成本是存款利率。从负债端结构上看,存款在银行负债端仍然占据着核心位置,这意味着MLF提供的资金对整体负债成本不具有决定性意义。因此,我们有两个推断:首先,取消贷款基准利率,实现LPR的市场化,但如果上述因素不能有效下行,贷款利率未必会下降;第二,由于存款利率仍然固定,银行在加点报价时,考虑的因素将不仅是风险和利润,还将包括存款的成本,这意味着,假设其他因素不变,即使央行下调MLF利率,银行也有动机报一个更高的加点水平,LPR未必能有效下行(因为资金的实际成本未有效下行)。

图表I. 现阶段利率的大致传导途径

资料来源:富荣基金

图表2. 存款依然是主要的负债端资金来源

资料来源:万得,富荣基金

从年内综合融资成本的下行目标看,“降息”的空间不宜预期过高。国务院要求,小微企业融资综合成本在年内要下降1个百分点,这可能是利率并轨改革的阶段性任务目标。那么,这个目标的难度有多大呢?央行二季度货币政策执行报告指出,2019年1-6月,新发普惠型小微企业贷款平均利率已经下行了0.58个百分点;五大行则下降了0.66个百分点,加上承担或减免信贷相关费用降低融资成本0.57个百分点,合计已超过1个百分点。一方面,即使没有降息,相关的措施依然有一定的空间;另一方面,除了实际贷款利率,其他费用也可以起到较大的帮助。降低综合融资成本一个百分点和“降息”一个百分点之间没有明确的对等关系。

但是,央行的调控意愿决定了短期影响不可被忽视。利率并轨的改革,着眼于中长期的成分较多,但由于同时夹杂了央行的短期调控意愿,使得短期的影响不再是中性。在经济下行压力加大的情况下,降息是逆周期调控的一个有力手段,在降低实际融资成本方面也能立竿见影。但是,受到宏观杠杆、结构调整等制约,央行对降息的选择慎之又慎,通过利率并轨间接实现降息成为一个备选。因此,如果这一举措代表了央行“降息”的实际意愿,即使存在上述传导机制上的限制,利率下行的概率也十分大。首先,从历史上看,每次央行降息后,商业银行贷款利率下浮的比例大幅上升,说明银行本身极为配合央行操作思路。其次,在存款利率不动的情况下,央行可以配套的选择下调MLF利率、降准等其他手段降低银行的综合负债成本。因此,对短期的市场影响,我们认为应该多关注央行自身的调控意愿,而淡化利率并轨机制本身的作用。

图表3. 贷款利率下浮占比与基准利率走势

资料来源:Wind,富荣基金

后续债市走势,关注几个时点的结果。央行的调控意愿的强烈程度,可以从后续几个时点的动作进行观察,包括是否调低MLF利率、MLF到期续作规模、是否降准等。这些时点包括本周二LPR第一次报价、本周末1490亿MLF到期、9月7日和17日约4400亿MLF到期。依然看好后续债市的机会,具体的影响机制主要有三条:一是短端利率下行,为长端利率下行打开空间;二是贷款利率下降,一定程度上增加债券配置的吸引力;三是地方债务控制和地产融资收紧预计不会放松,宽信用仍有难度。

二、上周市场回顾

1、资金面

本周央行公开市场操作适度对冲流动性边际紧张,逆回购操作3000亿元。尽管周初资金相对紧张,但后半周资金面整体稳定,加权利率适度下行。值得一提的是,央行在对到期的MLF超量续作,由于7月MLF到期缩量续作,此举对于稳定市场预期有较为重要的正面意义。

图表4. 央行公开市场逆回购操作

资料来源:万得,富荣基金

图表5. DR007与R007走势

资料来源:万得,富荣基金

2、利率债

7月经济数据继续出炉,基本面对债市的利好情况进一步夯实。金融数据显示,信贷和社融新增情况严重下滑,社会消费品零售与工业增加值均超预期恶化,基建投资向上乏力,只有地产投资勉强支撑,但融资收紧下前景黯淡。此外,欧元区经济数据同样惨淡,全球债券收益率集体下行,美债2Y与10Y收益率出现倒挂。内外环境刺激下,债市再度尝试向下突破,10Y国债活跃券一度跌破3%。但市场做多情绪较为谨慎,加之随后中美贸易谈判有望恢复,债市有所回调。10Y国债收益率最终和上周基本持平。

图表6. 国债收益率曲线和变化

资料来源:万得,富荣基金

图表7. 国开债收益率曲线和变化

资料来源:万得,富荣基金

3、信用债

信用债市场表现好于利率债。1Y期各等级信用债收益率有所分化,从上行4BP到下行3BP不等;3Y和7Y期各等级信用债收益率下行3-5BP,5Y期各等级信用债收益率下行2-10BP。信用债后半周成交活跃度下降,但全周AA及AA+城投品种成交较为频繁,其中私募类券种有所增加。成交价格波动幅度较大,部分个券成交价格低估值15BP以下或高估值15BP以上。房地产信用债,成交个券集中于具有国有背景的大型企业或民营龙头企业,相关的资金政策对行业的影响仍在继续。

图表8. 信用债收益率、利差变化情况

资料来源:万得,富荣基金;利差基准为同期限国债

4、可转债

A股的外部环境仍显得一般,虽然上周监管层密集出台利好消息,但宏观基本面与外盘的走势仍在施加一定的压力。但是本周市场最终收涨,上证涨1.3%,创业板大涨4%,显示出两个迹象:一是市场在目前点位上向下风险可能已经有限,二是经济整体不佳和结构上机会并不矛盾。传统行业的优势白买与科技行业的龙头近期持续上涨,指数风险有限,结构上仍然有机会。在此带动下,转债指数本周同步上涨0.9%。

图表9. A股主要指数交易和估值情况

资料来源:万得,富荣基金 

图表10. 转债指数与股指累计变化

资料来源:万得,富荣基金

三、本周市场展望

1、基本面变化

政策:发改委对7月经济运行情况进行介绍,对扩大消费的表述集中在减少机制阻碍、稳定就业收入等方面,再次验证财政补贴等直接刺激手段不是主要方向。

生产:本周发电耗煤量环比走高,趋势上与去年同期有所分化,关注后续是否继续逆势上升;本周全国钢铁高炉开工率下降1个百分点,近期回升势头受阻,三季度环保限产可能近期开始;本周社会钢铁库存环比下降,终结了两个月回升的态势。

地产:本周30大中城市商品房销售环比继续回落,8月以来同比出现明显负增,一二线城市销售情况值得密切关注。上周100大中城市土地供应规划建筑面积环比下降,成交价格也从高位回落。政策面上,财联社消息称,信托通道业务面临监管的压缩,地产融资环境边际上未出现改善信号。

消费:上周乘用车厂家零售日均销量环比大幅下降,但8月上半月整体仍较好。中汽协数据显示,7月乘用车销量同比下降3.9%,好于市场预期。7月规模以上汽车零售同比负增2.6%,基本符合市场预期。汽车销售在6月冲刺规模后,7月依然保持平稳,这是一个积极的信号。

通胀:工业品方面,本周南华指数小幅上涨0.5%,近期快速下跌态势有所遏制;8月上旬,50种重要生产资料价格环比均值下降0.53%,跌幅较7月下旬扩大;近期原油走势较弱,全球需求预期不佳,同时美国EIA等库存数据同样超预期上升,油价环比已连续三周下跌,跌幅接近10%。农产品方面,批发价格200指数环比走高,关注台风对蔬菜等价格的影响。

海外:德国与二季度GDP增速环比季调负增长,面临陷入技术性衰退的窘境,但美国零售数据再次超预期上行,短期基本面仍然稳健;BDI指数再度大幅上涨,接近前期高位;中美贸易谈判再现积极信号,人民币汇率收报7.04,本周反弹0.1%。全球市场方面,由于经济下行和货币宽松预期再度强化,股跌债涨的格局延续,美国10Y国债收益率大幅下行近20个BP。

2、下周债市展望

利率债:经济数据指向三季度下行压力仍较大,海外央行宽松节奏不变,随着利率并轨的推进,政策信号也开始临近,内外基本面对债市依然友好。具体走势观察央行后续的动作,短期重点关注资金面的变化。

信用债:目前,国内外经济、政策环境仍然有利于债市,短期内债市仍有发展的空间。但由于债市成交仍然集中于利率和高等级信用,债市的成交结构可能会有所变化,中等级信用债仍有挖掘的空间。

可转债:近期转债市场防御属性有所发挥,最近一个月,中证转债指数上涨2.4%,同期沪深300指数下跌2.6%。目前股市进一步下行空间有限,这可能意味着转债对股市上涨的弹性可能会有所趋弱,未来溢价率面临压缩的压力。本周沪深300反弹2.1%,但转债指数只上涨0.9%,可能就是这一趋势的体现。整体看,由于A股指数风险有限、结构机会凸显,转债仍有配置价值,但仓位上建议平稳。

图表11. 六大发电集团发电耗煤

资料来源:万得,富荣基金

图表12. 全国钢厂高炉开工率

资料来源:万得,富荣基金

图表13. 30大中城市商品房成交面积

资料来源:万得,富荣基金 

图表14. 100大中城市土地成交规划建筑面积

资料来源:万得,富荣基金

图表15.南华工业品指数

资料来源:万得,富荣基金 

图表16. 农产品批发价格200指数

资料来源:万得,富荣基金

图表17. 乘用车厂家零售日均销量

资料来源:万得,富荣基金

图表18. 海外主要市场表现

资料来源:万得,富荣基金

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