文|点拾投资朱昂

导读:前几天笔者参加了一个活动,讨论了如何在A股市场做“价值投资”。当时许多人都认为价值投资似乎很难在中国市场践行。大量的中国企业并不以回馈股东为出发点,而是不断是市场上圈钱,坑害了其持有人。同时,企业盈利的波动比经济波动更大,很难找到能够长期放心持有的公司。

芒格说过:“如果我知道自己死在哪里,就不会去那个地方。”我们通过逆向思维的角度出发,看看中国资本市场的发展需要什么样的企业?恰巧最近我们的“爱股”中国平安出了财报,从财报背后的逻辑出发,我们认为中国平安恰恰是中国资本市场需要的优秀企业。本文从平安的商业模式、可持续增长的业绩、股东回报、社会回报等方面出发,探讨中国平安对于资本市场起到的标杆作用。

长期可持续的业绩增长

最近中国平安发布了财报,业绩继续全面超预期。公司的运营利润同比增长23.8%至734.64亿人民币。其中寿险及健康险业务同比增长36.9%至479.58亿人民币;财产保险业务同比增长69.4%至99.9亿人民币;银行业务同比增长15.2%至89.3亿人民币。截止2019年6月末,中国平安的每股内含价值60.90元,相比年初增长11%。

中国平安上半年净利润大幅增长68.1%至976.76亿人民币,这个利润体量已经接近了2018年全年1074.04亿人民币的净利润水平。而且我们要知道,2018年中国平安的利润水平也是在宏观经济增速向下,大环境有诸多不确定性的背景下,逆势增长了20.6%。

我们看到中国平安的业绩体现了强大的稳定性,这种稳定性也给持有人带来了长期价值。A股市场中最被“诟病”的问题之一,就是企业业绩的波动性太大。盈利能够持续,并且稳定增长的企业非常少。有些企业某一年增长100%的盈利,大家对第二年总是会预期增长30-50%,最终这个公司可能出现业绩负增长的情况。

甚至最近,有一些“白马股”的业绩纷纷低于预期,让人感觉表面上的“白马”拿着也不放心。同时,许多我们以为的“成长股”企业,其实业绩有很强的周期性特征。持续稳定的盈利增长,正是中国资本市场需要的,也是极度稀缺的。

我们看到中国平安的营运利润一直稳定增长,这个扣除了短期投资波动以及折现率变动情况,将短期波动因素剔除,更加真实反映平安的实际运营情况。同时,平安的ROE保持持续增长。

为什么平安能带来长期稳定的业绩增长?关于这一点,我们曾经在过去的文章做过深度分析。对于一家保险公司来说,内含价值增量变化由新业务价值增长决定。通常而言,寿险公司当年内含价值的增长主要来自于新业务价值贡献、内含价值预期回报、运营价值偏差、投资价值偏差等因素。新业务率的持续提高,是寿险业务超预期的重要因素。

平安的寿险业务也具有“复购率”特征,一旦用户购买了一份30年寿险,意味着未来30年都有持续现金流进入。这一块是我们一直强调,平安能穿越牛熊周期,抵御经济波动,实现长期增长的优质增长。2019年上半年,平安寿险和健康险的新业务贡献873亿。过去三年寿险及健康险剩余边际摊销符合增长率27%。

大幅增长的股东分红

我们曾经做过一个分析,A股市场和美股市场最大的区别在于企业分红,也导致了A股指数并没有完全反映经济的增长。用华尔街教父本杰明.格雷厄姆的定义看价值投资,价值投资就是一个企业长期的回报率必须由其未来创造的现金流解释。格雷厄姆认为,股票并非一种“筹码”,不是让投资者来进行低买高卖的,而是一种拥有企业的“凭证”,享受企业增长带来的分红。

我们看另外一个数字,从1900到2016年标普500的年化收益率为9.5%,其中4.6%来自企业分红。分红解释了超过一半的美股涨幅。而中国资本市场最大的问题是,企业增发和融资对资金的稀释远远超出了通过分红对于投资者的回报。比如MSCI中国指数年化的股票稀释影响为24%,意味着假设估值不变,你需要每年24%的盈利增长才能维持股价不变。

中国平安是少数股票分红持续增长的公司。在2018年年度股东大会上,中国平安审议通过了50-100亿的A股股份回购方案。而截至2019年6月30日,公司回购达到了4002万股,共计34.21亿元。中国平安此次中报的每股现金达到了0.75元,同比增长了21.0%。

通过股票回购和股息率的增加,中国平安将其利润不断回馈给持有人,也是A股资本市场真正需要的,通过股票分红回报持有人的企业。当然,我们认为这背后和中国平安创造现金流的能力分不开关系。

这背后的一个关键是保险行业商业模式从“偿一代”到“偿二代”带来的变革。2016年开始实施偿二代会计准则,偿二代下资本金包括股东出资、次级资本、净利润、未来利润的贴现值。偿二代的主要变化就是资本金里加入了未来利润的贴现值,保险公司给它起了个专业名称,叫剩余边际

不要小看这个变化,却将平安的商业模式从重资产变成了轻资产。在过去的模式下,保单卖得越多就要补充资本金。资本占用和规模挂钩,并没有体现在资产和负债的相关风险。而现在的模式下,剩余边际计入资本金,意味着保障性保单卖越多,不但不降低偿付能力充足率,反而可能提升偿付能力充足率。

过去几年中国平安的寿险核心资本出现了巨大的增长,本质上就是受益于偿二代的实施。中国平安已经变成了一个轻资产模式,而且现金流极好的企业。强大的自由现金流帮助企业有了持续循环的“造血”能力,并且持续回馈持有人。

少数践行ESG理念的企业

 

ESG理念是这几年刚刚被引入国内的投资理念,但其实在海外市场已经非常成熟了。简单来说,ESG分别代表环境(Environmental)、社会(Social)和公司治理(Governance)。在海外资本市场,他们对于一个好公司进行判断时,不仅仅要看财务指标,还要看这个公司在社会环境、公司治理上有没有做出正面贡献。

事实上,我们看到A股有许多公司的治理结构比较差,而且会造成各种负面的社会贡献。比如这几年,有些公司的董事长出现了治理环境比较严重的问题,还有一些在社会层面引起了很负面的影响。

中国平安是极少数践行ESG理念的企业,累计提供扶贫资金103.73亿元,培训村医6,926名、村教师5,898名。在保险产品上,合理定价产品的ESG风险,打造ESG保险产品体系实现新的赢利点。

我们发现,那些不为股东创造价值,甚至从资本市场中毁灭价值的企业,往往在公司治理和社会贡献上做得比较差。好的公司治理和社会责任是一个企业发展的基石。本质来说,股票市场本身的功能就是优化社会资源配置,通过更好匹配社会资源,带动经济的进一步发展。

估值还有较大提升空间

从发展模式来看,中国平安并非一家简单的保险公司,而是一家结合了科技属性,金融生态圈的全平台公司。从某种意义上,我们认为平安和腾讯、阿里巴巴一样,是一个涵盖了用户不同场景需求的平台型企业。不同的是,许多人依然没有完全理解中国平安的平台价值。

我们看到截止六月底,中国平安集团的个人客户总数达到1.96亿,新增用户数2009万,其中33.8%来自集团五大生态圈的互联网用户。基于其生态圈,平安的客户人均营运利润同比增长了20.9%至340元。个人客户交叉渗透程度进一步提高,继续巩固了平安的“护城河”。

平安的科技业务收入达到了384.31亿元,同比增长了33.6%。公司的科技场景覆盖了智慧城市、医疗服务、汽车、金融等多个领域。陆金所是全球领先综合性线上财富管理平台,平安好医生是中国医疗健康领域最大的入口公司,汽车之家在被平安入股后也出现了业绩的快速提升。我们看到在客户增加的同时,持有多家平安子公司的客户数占比也提高到了35.4%。科技创新给平安生态圈中的不同类型企业进行了赋能,实现了1 1>2的效果。

相比其他竞争对手,平安在各个环节都领先对手。首先,我们提到过平安对于ESG的重视,其自身治理模式也非常先进。平安的股权结构相对分散,管理层执行力强,战略能力遥遥领先。

其次,平安在用户环节通过交叉销售和强大的品牌,对客户进行了更加精细化的经营。公司不断让互联网用户向其客户进行迁移,这也带来了持续增长的个人业务运营利润。今年上半年,平安个人业务利润同比增长32.1%,个人业务占比达到了90.6%。

第三,从业务品质看,中国平安的寿险业务品质优于同业,长期保障型业务占公司NBV比重持续在70%左右。这为长期业绩的稳定性提供了基础。而且平安内含价值假设比较谨慎。

第四,相比其他竞争对手,平安有着极其强大的科技属性,通过科技赋能打造完整的大金融生态圈,深化一个客户,多种产业的一站式服务理念。

从这几个环节看,无论是公司治理、用户管理、业务品质和科技属性,平安都优于其竞争对手,未来估值有望进一步得到提升。

另一个视角是通过DDM估值模型,对于平安进行估值,因为平安分红高增长的确定性比较高。我们参考了国泰君安证券对于平安的估值方法,将平安的营运利润增长分为三个阶段:2019到2025的高速增长阶段、2026到2040的过度增长阶段以及2040以后的永续增长阶段。基于7.84%的贴现率,对应三个阶段的贴现值为15.13元、51.06元和35.76元,对应到期目标价位101.95元。当然,这里面隐含了相对保守的盈利假设。

我们从去年以来持续对中国平安进行推荐。我们始终认为,中国平安是一家拥有“透明底牌”的公司,公司无论是业务发展还是股价表现,在短期内感觉很稳,在长期中又发展很快。同时,无论是股东分红,公司治理还是业绩增长的稳定性,中国平安都代表着A股资本市场真正需要的伟大企业。