文|点拾投资朱昂

导读:从我们接触A股市场的第一天,就听到“预期差”这个词,无论是专业的分析师、机构投资者,还是普通的草根散户,都热衷于寻找“预期差”。大家总是认为,通过知道一些你交易对手不知道的信息,是从股票市场上获利的金钥匙。很长一段时间,我们从来没有思考过,验证过“预期差”到底是否行之有效,直到过去几年,我开始重新思考价值投资,才开始明白“预期差”并非一种有效的,甚至是可取的投资理念。

无处不在的预期差思维

 

 

预期差这个概念,在今天的中国资本市场已经深入人心。比如机构投资者,往往关心这个公司的业绩是否超预期,这个行业是否会有超预期的政策出来,甚至有时候关注管理层是否有一些超市场预期的行为。卖方分析师做的许多研究,也是为客户找到各种各样的预期差。有些人通过草根调研,发现这个季度白酒出货量会超预期,或者下个季度家电出货量会低于预期。

当然这些还是基于基本面研究的,甚至有许多人会把精力研究一些非公开信息。比如这家公司会有什么收购,会出一些什么样利好股价的行为,甚至哪些大机构准备入场去买股票了。

在散户这一端,这种“预期差”的思维方式更加普遍。大家关心的不是公开信息,都非常喜欢知道一些小道消息。通过“小道信息”这种模式,是最容易让某个散户买股票的。你和他说个半天,这个公司的价值是多少,对方往往不感兴趣。你给他一个“内幕消息”,说这个季度大股东要放业绩了,对方就马上买入。

那么“预期差”到底是什么?其实说白了,就是一种“投机”。最近我把湛庐文化出版的格雷厄姆经典投资教科书《证券分析》又看了一遍。没想到在70年前,格雷厄姆就将“预期差”定义为投机。

具体来说,格雷厄姆认为有三个影响股票价格的个体因素。第一是市场因素,里面又包含了技术指标、人为对股价的操控、参与者心理变化。第二是未来价值的因素,包含了公司的管理层和声誉、公司的未来竞争力和发展前景、以及公司产品的价格、销量和成本等变化。第三个是内在价值因素、这一部分包含了公司盈利、股息分红、资产价值等。

对于投机者来说,他们主要在研究第一和第二个因素。也就是未来市场会有什么新的变量,改变或者加强股票的方向。

对于投资者来说,他们主要在研究第二和第三个因素,也就是公司未来价值的变化,以及目前内在价值的因素。

我们发现,投资者和投机者在研究方向的本质区别是:投机者不关注公司真正值多少钱,而投资者不关注市场的波动因素。

被忽视的内在价值研究

 

 

大家为什么认为,知道超预期的业绩会对股价有刺激作用呢?因为大家都假设,这个公司目前的价格,就是一个合理价格。然而,事实上并非如此。许多时候股票目前的价格,并非反映了这个公司合理的价值。

大约是两年多以前,汇添富基金的总经理张晖曾经跟我说过一个“A ”的比喻,非常的形象。

张总说,许多人做投资其实是基于“A ”的模式,“A”就是企业的当前的股价,而“ ”就是催化剂。他们不做深入的基本面研究,会更多关注企业的催化剂,比如市场预期公司业绩增长20%,但是其实业绩增长能做到30%以上,那么股价理论上就应该涨,有向上的预期差。还有一批人,本质是做均值回归,看到一个公司股价跌多了就去抄底,认为其会出现价值的修复。但是问题的本质是,许多人忽视了企业真正的价值,也就是“A”是否合理。许多时候,公司目前的股价并没有反映其真正的内在价值。价值投资者是立足于企业基本面,关注企业内在价值,也就是“A”是否合理,对于催化剂的关注度不会那么高。

当时张总就跟我说“深入的企业基本面分析”是一切的立足点,而不应该通过低买高卖赚取差价。投资应该是挖掘一个企业的内在价值。

拉长来看,我们会发现挖掘企业的内在价值,是一种最行之有效的投资方法,也是最可持续的。而寻找预期差,并不可靠。

因为,你永远不可能成为那个在信息或者认知,永远领先别人的人。

要投资不要投机

为什么我们要研究内在价值(投资),而不是研究预期差(投机)呢?其实格雷厄姆早在《证券分析》这本书就提到了投机的问题。投机的第一个问题是,交易很频繁,带来巨大的交易佣金会吞噬你的利润。市场上永远有各种“预期差”的声音。这一次我做到了,下一次我做错了。在不断追求价差的过程中,损耗了大量的交易成本。

第二,内在价值发生变化所带来的风险,才是最大的风险。我们过于关注预期差,却忽视了企业的内在价值。就算这个公司业绩超预期又如何?如果内在价值应该比目前的价格低很多,业绩超预期也不会上涨的。反过来说,就算一些白酒企业某个季度出货量低于预期又如何?如果目前价格没有反映内在价值,公司的股价还是会上涨的。

第三,影响投机的未知因素太多了,长期来看,一个人无法掌握所有的未知因素,所以这些未知因素会互相抵消。我们能掌握一个公司所有的“预期差”信息吗?显然是不可能的。连上市公司董事长都掌握不了这些。

以前我也很困惑,为什么有些投资业绩很好的人,看上去挺轻松的。他们上班看书,下班跑步,周末陪伴家人带孩子。而有些投资业绩很普通的人,看上去还很累。他们经常晚上混各种饭局,了解各种信息。

如果投资比的是谁更“勤奋”,那么后者应该完胜前者。为什么后者的业绩还不如前者呢?

后来我明白了,如果你在一个错误的方向,越多的努力也会让你越走越远。价值投资研究的是内在价值,内在价值需要深入研究,但也不是每天都在发生变化的。而投机,你需要了解市场,了解短期变化,要不断在“预期差”超越别人,是很累的。

所以,价值投资不仅仅是一个很好的投资方法,也是一个很好的生活方式。挖掘内在价值,才是价值投资的本质,寻找“预期差”并非一种长久可持续的投资方法。