房地产市场是国民经济最重要的组成部分,被称作周期之王,是分析国民经济状况和开展投资必须关注的领域。房地产市场集聚了大多数居民的个人财富,逻辑往往不是事实判断,更多是价值观和利益诉求的表达,甚至还屁股决定脑袋:买不起房的人天天看空,巴不得地产崩盘;买了房子想换房子的人,这是希望房价稳定,工资增长;买了一堆房子的人,则是巴不得天天上涨。实际上,目前影响房地产市场的因素并不复杂,很多因素是非常明朗的:

一、为什么很多所谓知名经济学家错了?

很多所谓经济学家10多年来一直看空中国经济,看空中国房价,主要的理由无非有两个:一是房价收入比太离谱;二是租金回报率太低。实际上,经济学家运用相关数据的时候,有意无意地进入了统计陷阱。

从房价收入比看:所谓经济学家往往就看到了静态的数据,忽略了人口集聚和数据的真实性。房价并不是由平均收入决定的,而是由分位数收入决定的。美国大约一半人口拥有自己的住房,产业聚集和适宜居住的地区涵盖中西海岸、五大湖等大量区域;相比而言,中国能够形成产业聚集的地区很少,城市差距更大,适宜居住的区域更少(考虑医疗、教育、环境、法制环境等),很多产业和就业就集中在三四个特大城市及其周边地区。中国人口大约是美国的5倍,适宜居住的区域假设是美国的一半。从这个角度看,决定中国一线城市房地产价格的并不是当地的平均收入,而是全国90分位,95分位的家庭收入水平。中国的人口基数大,贫富差距大,隐形收入多,从直观观察看90分位以上家庭收入的水平也相当可观;上海北京的住宅小区,可能只需要考虑有购买能力的1000户家庭的需求就够了。

另一方面,所谓经济学家往往重视宏观数据,有意无意忽略数据后面的微观基础。比如,比如很多人用M2和全国土地供应来解释一线城市的房价上涨,但是同样M2的条件下,目前植物油的价格还不如上世纪九十年代,电子设备的价格还低不少。房地产市场是一个区域性的市场,前面几年一方面感到房价贵,但同时真实的是一二线城市房价快速上涨和三四线城市大量积累库存。再比如,租金回报率是一个静态指标,高成长性的PE很高,是一个道理,实际更合理的衡量是PEG等类似指标,其中房价下跌、利率走低、租金上涨,都会使这个指标由高变低。相比香港等城市,我们的租金的差距可能更大,利率的下降也还有很大空间,相互之间又是如何影响?相比房价问题,其中很多问题似乎更难弄清楚。

二、房屋价差扭曲,中产购房成本高、底层居住需求压力大

中国经济实际进入了一个新的阶段,各个行业如冶炼、家电、造纸、采掘、水泥等领域,都开始进入新的阶段,都经历了从解决有和无的问题,到解决好和坏的问题。目前,房地产市场也进入了新的历史阶段:经过近20年的快速发展,中国人的住房条件得到极大改善,基本解决了从无到有的问题。90年代的上海北京,一家三代挤10多平方的家庭比比皆是,目前通过拆迁、自购等方式,人均居住面积得到了极大改善(虽然不否认还存在部分无法改善的家庭,但主要原因是由于低收入的同时没被拆迁)。可以说,上海、北京、深圳等大多数城市原住居民基本解决了有和无的问题,还被动实现了资产的大幅增长,中国房地产市场正在从已经解决有和无的问题,向解决住得好的方向发展。

所有人都在说房价太贵,但对比下来上海、北京等地的平均房价、还是平均租金在全球大城市中并不高(特别是考虑持有税费之后),实际上导致贵的感官主要是几个因素造成:一是普通住宅特别是老破小住宅偏贵。普通住宅由于拆迁预期,以及学区、落户等资源绑定,因此使其相对价格偏贵,导致对于普通中产阶级而言,购买上海北京深圳的房子确实太贵了,购买首套普通住宅的成本相对租金而言太贵。二是对比同样城市的租金,上海北京的租金并不能说贵,而是相对便宜。但是中国的一二线城市没有世界其他特大城市共有的贫民窟,随着老破小和城中村拆迁、对群租的管控和打击,对违章建筑的清理整顿,对建筑装修区域的安全生产要求等,导致贫困人口进入城市的最低居住成本在收入中的占比并不低,而且在逐步抬升。三是相比纽约、伦敦、悉尼、香港等城市的顶级豪宅,北京上海深圳同样类型的房子,单位价格绝对价格至少还有一倍的差距。四是对于中高产阶级,如果选择租房而非买房,则房租在收入中的占比并不高,不存在居住成本压力问题;对于外来的底层阶层,由于没有贫民窟的存在和政策打压,满足基本需求的成本在飙升。

三、中产改善购房、底层居住需求满足,由于政策错配会矛盾加剧

过去十多年,建设销售规模快速扩张,房地产企业快速周转是房地产市场的主要特征和经营模式。大干快上,导致高品质的住房比例较低,其中差距主要体现在三个方面:一是住房面积和结构,二是住房质量和公共设施配套,三是物业服务和保障。环顾一线城市,实际对自己小区各方面满意的人并不多,这也意味着巨大的潜在改善需求。在新的历史阶段,房地产市场的规划和供应结构,与中高产阶层对解决住房的期盼的矛盾,正在日益突出。对于一线城市而言,现在主要是外来人口的购买需求,以及原住居民的消费升级。领导在2013年10月29日有一个关于加快住房保障和供应体系建设的讲话非常值得学习。领导当时已经把房地产长效机制的方向讲得非常清楚,其中有些词很关键:符合国情、量力而行、基本住房需求的基本等。我们国家的人均收入还在世界的第100百多位,还有几千万贫困人口。按照各职级领导干部的购房补贴标准(按建筑面积计算):科级以下60平方米;正副科级70平方米;副处级80平方米;正处级90平方米。从公租房建设角度看,保障基本的住房需求更为重要,其中三口四口之家,可能很难超过当时副科级的两倍标准,相关的住房可能对于中高阶层不解渴。

一二线大城市还是集中着最好的资源的现实短期难以改变,同时控制特大城市规模(包括规划用地供应总量控制严格)的政策短期也难以改变。从长远考虑,保障住房的要求高了,面积多了,意味着商品房自然就少了,新增的高品质住房会减少。从商品房角度看,由于特大城市严格限制土地供应,为了解决尽量多的群众诉求,那么趋势就是会在容积率、房屋面积等方面下功夫,使得房屋偏向于解决基本问题的小户型等等,与大多数人期望的大面积、低密度、环境好的住房会有差异。一二线城市中高层阶层对改善住房条件的期盼,一定程度上超过国情的现有阶段,意味着相应的供应在规划中并未得到充分保障,相关住房的供求矛盾将会进一步突出。

与此同时,领导关于扶贫、民生、教育、住房、养老等各个环节的讲话,反复强调两个字:“兜底”。最近两年,住房方面最大的投入和工作是棚改,这个确实是急迫的工作,涉及最困难的群体,也是“兜底”的做法。公共租赁性住房的问题“兜底”的“底”更高,量力而行会是定位。社会兜底很有必要的,但各个城市在兜底的过程中,有意无意排除了最需要兜底的人口,使得进入城市生活的最低成本并不显著下降而是提高。也就是说,在目前的户籍制度和管理模式下,中高产阶级对高品质住房的需求和供应之间的矛盾在不断加剧,政府兜底供给与实际需要兜底人群会出现供需错配。

四、关于房地产市场的几个猜想

房地产市场是一个高度管制的行业,二十多年来房地产调控已经成为一种常态化的政策。土地和房屋价格过高,会提升居民居住和企业用工等成本,影响国家的全球竞争力。过去近30年,中国的房地产调控始终是一个常态,一线城市从过去的历史看,往往是一上涨就调控,一调控供应量就减少,再放开房价就上台阶。

(一)房地产调控的目标是什么?房地产调控的目的并不是让房屋价格暴跌,而是避免房地产市场的暴涨暴跌。目前,强调房子是用来住的,意味着房子不能用来炒作,意味着国家在政策导向上面采取很多配套措施,比如:对房屋限制交易,对购买和交易环节征收高税收,对房屋买卖贷款给予严格限制,对多套住房提高其持有成本。另一方面,目前房价下跌弊大于利。特别是房价跌50%也无法使所有人买得上新的好的房子,短期解决房屋价格和收入的问题基本不可能。从兜底的角度考虑,增加公共租赁房供应,土地拍卖等环节附带经济适用房,房地产商自持面积等条件,通过增加大量的租赁供应,把租金压缩到一个相对可以承受的期间,可能是短期最好的选择。同时,不让房价过快上涨,减少社会对于住房的焦躁感,往往也会是重要的政策目标。

(二)城市规划和土地供应结构。中国目前的现实有几个:一是中央集权和分税制,财权和事权不一致;产业主要集中在大城市,这意味着土地的供应和产业是不匹配的,土地财政有着现实的必要性。二是中国人口太多,地域差别很大,两千多年来有大一统的文化和传统。不同于美国,澳洲,也不是韩国,埃及,中国全部人口集中在少数几个城市的趋势不仅经济上,而且政治文化上也是存在的,这将对交通,安全,公共服务,都是非常大的压力,控制特大城市规模的战略很难改变。三是目前的产业布局下,所谓的人口疏导可能会适得其反的。比如北京清理地下室,清理群租,严控户口车牌,减少对外地人子女教育等服务等等措施,归根到底是把人群按照收入和住房做了分层,然后区别对待。实际上,白宫也需要清洁工,大饭店的名厨不一定有高学历。如果参照美国,把各种央企总部放到各个省去,形成多行业的集群,建设中国的休斯顿、西雅图,可能是解决特大城市聚集的最好选择。但是由于相关事宜牵涉面太广,目前不仅没有这个思路,而且中短期肯定无法实现的。这种情况下,就出现一个有趣的现象,就是人最想进入的城市,土地的供应最少,资源最为优异,对人口的吸引力更大。因此,无论如何调控,一二线房地产价格一直在调控中迂回上涨,四五线城市和农村地区房屋大量空置。

(三)房地产市场真的会崩盘吗?总体看工业、商业、办公等房屋的价格相对平稳,三四线城市房屋价格并不高,市场担心的主要是一二线城市的房地长泡沫:(1)从泡沫的发生破裂看,所有的崩盘实际来自于杠杆破裂的负反馈。美国次贷危机前夕房子零收入,增值部分质押贷款,债务的链条非常复杂;中国目前限购,限贷,各种严格的管控,泡沫在哪里呢?极高的首付比例和严格的贷款管控,使得房屋市场不会有断裂式的崩盘下跌。从过去几年四五线城市的情况看,对于居民而言由于首付比例高,即使价格有所下跌,不还银行贷款抛弃房屋的情况也不多见。居民首付比例高,可能使价格不会体现为暴跌,而是如同前面几年四五线城市一样,表现为有价无市。(2)房地产市场包括有两个市场:一是土地市场,二是房屋市场。实际上,美国房地产市场的杠杆体现在居民端,而中国的房地产市场杠杆主要是在开发商。虽然住宅市场体现出了持续大幅上涨的特征,但是中国土地市场的价格波动是很大的。开发商环节的杠杆破裂,往往是政策调控导致的流动性问题,在市场波动中部分开发商已经倒闭和退出市场。总体看,过去土地的资产证券程度低,一二线土地作为资产的流动性好,最终处置需要时间,但不容易发生风险的连锁反应。理论上,可能更多带来供给的减少或滞后,对房价往往不一定是利空。(3)近一两年全国大多数城市普遍出现了上涨;一二线城市房价的绝对价格高,持续上涨时间长。人口老龄的临近,宏观调控对价格预期的影响,确实会对有负面影响。人口老龄化是长期的过程,房价同时会有预期和逐步消化;同时,房屋品质的差距和老化,老龄化应该会更多压制本来偏高的普通住宅价格价格,对改善需求的影响应该不大。

(四)持有环节的税收的猜想。中国房地产是建造和交易环节重税,持有环节相对成本较低的模式。从政府角度看,未来持有环节房地产税收一定会收取,因为政府支出基本是刚性的。随着在土地出让金不断减少后,房地产税将是未来一个基数大,征收便利,规模大的税种,征收房地产税收一定是必然趋势。但是,由于房地产是绝大多数家庭最主要的资产,这个税种涉及面广,房地产的产权、估值复杂,还涉及常住人口和流动人口,以及老年人异地随子女养老等非常复杂的问题其中:一是首套无论大小,免征的概率会很大,很难去考虑面积大小的。因为首套不免征,涉及很多现实的问题。比如退休人员收入很低,房价被动上涨很多,那么如何办?如果涉及离婚,丧偶,子女成年等情况,那么如何办?只有使用权没有所有权的房屋如何认定?等等,是非常复杂的。免除首套,可能是不得已的选择。二是存量房的征收困难大,为了减少争议和动荡,预计会是一种过渡和不断加强的方式。采取新房新办法,老房老办法等做法,这是成本最小的选择。存量房涉及问题复杂,比如福利房,经济适用房,商品房,赠予和遗产,当年很多没有市场化的估值,征收价格如何认定就是一个非常大的问题。如果按照市价评估,比如北京上海中心城区的房屋如何认定价格?如果按照评估价格,那么老百姓闹事不认可怎么办?三是房地产发展太快,产权等方面的问题太复杂,准备时间一定会相对长。商品房、福利房、商住房、老洋房、农村宅基地房,小产权房,以及各种工业用地、商业用地、办公用地、集体土地变成住宅用途的历史遗留问题,如何认定?比如只有使用权而没有所有权的老洋房,纳税主体如何认定?小产权房,难道承认其合法地位?这些问题,涉及到我们基本的土地制度,并没有这么容易操作。四是如果房地产征收的目的是主要打击的是持有多套住房的群体,那么可能反而促使大家买大房,买好房。如果房地产税征收不仅有面积或套数免除,而且又全国联网,那么是不是会进一步加剧对一二线房屋的需求?如果仅仅限制于某一城市,或者用于收入调节,那么可能不仅未能征收到可以弥补土地出让金的收入,而且还可能带来市场动荡导致财政缺口。

(五)一线城市和强二线城市,以及弱二线和三线城市的调控:一线城市由于城市规模控制导致的土地控制,与人口流入需求的矛盾越来越突出,调控可能是长期的。期间,调控会使得供求关系进一步恶化,对于购房者而言最终要么是支付更高的价格,要么体现为更高的成本(比如首付更高、利息上浮、抽签摇号),购买住房或改善住房的难度会进一步增加。另一方面,弱二线和三线城市的调控最大的好处,就是可以把企业成本控制住,鼓励东部地区的产业向该地区转移。目前看,很多医药、IT、乃至金融的机构都把后台、研发等机构往弱二线和三线城市建设。从这个角度看,这种模式很有利于当地的经济发展,有利于城市的新进入者的提升和发展。但是对于这些城市原有居民,特别是中产阶级,其主要财富就是房子,他们会成为个人资产增长相对较慢的人,其子女今后要到更大城市发展,以及移民、医疗、旅游等难度,会比一线城市多。

(六)什么样的房子涨得快?综上可以看到:一是从房屋品质看。未来能够提供更好品质的房地产,还是长期稀缺的,长期看市场空间依旧可观。当然,品质升级的过程中,也许和过去十年最大的差异,就是普通住宅、刚需住宅的存量和供应量大,未来的涨幅不一定能够跑赢豪宅。豪宅和普通住宅的价格比,可能会和国际接轨;普通住宅则会受人口结构变化、消费升级普遍需求、教育公平化改革、城市地铁等基础设施均一、总体拆迁速度变慢等,受到更多因素压制。我们知道,中国还是城市化进程中的国家,并非香港这样的弹丸之地,因此香港人强调房屋的地段,但是价值,并未有房子的潜在。评估房子的时候,一买城市发展潜力和人口流入,二买周边基础设施投资投资,三是通过便宜的按揭贷款享受货币膨胀的好处。其中,人口流入代表房地产购买意愿,基础设施有巨大的外部效应。便宜的贷款,是个人融资最便宜的方式。由于发展中国家金融抑制政策,个人贷款的利率,远低于民间贷款利率,也低于货币购买力贬值的速度。因此有了贷款,资产可能按照GDP的速度增长,而负债这按照按揭利率支付,负债按照复利在衰减。

最后需要说明的是,房地产是大多数家庭最重要的资产,相比而言投资周期较长,总体看整个市场非常复杂,受到规划、产业、金融和土地等政策影响很大,区域性地域性特征非常明显,误判的概率很大。因此,本文旨在抛砖引玉,主要是给本中心投资人提供一些思考的角度,更重要的是具体问题具体分析,具体问题还需要进一步的数据解读和研判。

上海黑极资产管理中心(有限合伙)

2018年4月19日