资本市场波动和我们的投资工作安排,并非以年度为单位划分,但按照大多数资产管理公司惯例,2018年过去了,总需要做一个总结和反思,对来年做一个展望,给客户的投资决策和资金安排做一个参考。

上海黑极资产坚持价值投资,分享企业成长的理念。我们2018年全年运行的价值精选1号年度收益10%左右,年内设立的价值精选2号和价值精选3号(健康中国),收益-8%左右。从收益角度看,公司投资管理总体上实现了盈利(价值精选1号规模最大),但和大多数资产管理公司一样,受到了市场的考验。从另外一个角度看,我们认为2018年我们虽有遗憾,但并没有犯错误,市场大幅下跌带来的回调本就是我们框架的一部分。作为坚定的价值投资者,我们习惯了边跌边买带来的短期回撤,虽然从不敢奢望客户和我们一样保持定力,但是一年来不仅没有赎回,而且最近还在不断有客户申购。我们不喜欢市场的大幅下跌,但却非常喜欢市场大幅下跌带来的好价格,可以说:当前的市场状况难免让人憋屈,但却让我们非常安心,更对未来实现较高收益充满信心。结合宏观经济和公司发展,

我们的总体判断是:否极则泰,十年十倍,战略性的机会就在面前。

一、2018年的国际环境特殊吗?

两个最大的经济体国内都有诸多新的变化。坐井观天,似乎2018年非常悲观,令人绝望,似乎是历史的大转折,大变化。但回顾战后七十多年的历史,2018年国际政治无论哪个方面的变化,从重要性上都比不上诸如50年代冷战开启、60年代大国殖民体系瓦解,70年代美苏争霸和布雷顿森林体系崩溃,80年代美联储抑制通胀大幅加息和星球大战计划,90年代苏联解体及亚洲金融危机。同时,西方世界的社会经济无论如何乱,应该都没有超过50年代的麦卡锡主义盛行、60年代的反战运动和民权运动、80年代的东欧巨变以及古巴导弹危机、阿富汗战争、海外战争等事件。从历史看,美联储每一个紧缩周期,都会在某个地方引发一场重大危机,这应该是2018年国际市场波动最本质因素。2018年诸多新兴市场国家所发生的情况表明,市场下跌很大程度上是美联储加息的“受害者”。

二、从历史和现实看中国资本市场2018年下跌

2018年初A股和港股的估值并不算太离谱,但是年内出现了较大下跌,最终下跌幅度居然仅次于2018年经济危机。这次下跌的特点是,企业的盈利能力总体保持稳定,下跌的主要诱因是估值体系的剧烈坍塌。

背景一:对国家发展方向和企业经营持续性的担忧

正如所讲,前期很多政策落实不到位问题的问题比较突出:“近年来,我们出台的支持民营经济发展的政策措施很多,但不少落实不好、效果不彰。有些部门和地方对和国家鼓励、支持、引导民营企业发展的大政方针认识不到位,工作中存在不应该有的政策偏差,在平等保护产权、平等参与市场竞争、平等使用生产要素等方面还有很大差距。有些政策制定过程中前期调研不够,没有充分听取企业意见,对政策实际影响考虑不周,没有给企业留出必要的适应调整期。有些政策相互不协调,政策效应同向叠加,或者是工作方式简单,导致一些初衷是好的政策产生了相反的作用。比如,在防范化解金融风险过程中,有的金融机构对民营企业惜贷不敢贷甚至直接抽贷断贷,造成企业流动性困难甚至停业;在“营改增”过程中,没有充分考虑规范征管给一些要求抵扣的小微企业带来的税负增加;在完善社保缴费征收过程中,没有充分考虑征管机制变化过程中企业的适应程度和带来的预期紧缩效应。对这些问题,要根据实际情况加以解决,为民营企业发展营造良好环境”。

2018年国内修改了《宪法》,供给侧改革、环保、教育、医疗、新能源、税收、社保等出台了各类政策,各种政策出台过于密集,执行层面竞赛趋势明显,无疑让市场感到缺少方向感,导致了对政府信用的担忧,导致了市场信心坍塌。可以说:如果企业估值的假设是永续经营,那么大家公认是非常低,而且阶段低了;如果假设是公私合营、民营企业离场,那么从所有者角度看,目前这个甩卖资产的价格非常合理。

背景二:中国资本市场监管思路变化,导致流动性溢价消退和资金踩踏

2015年之后,由于监管政策变化,A股市场不知不觉之中,正在发生革命性变化。很多机构和个人,如果固守旧思维,研究和交易的思路转变慢,可能已经有了比较大亏损。

1.A股流动性溢价逐步消退。从历史上看,A股大多数时候远远贵于一级市场,贵于海外市场。从估值上看,A股市场有利于资本套现,有利于大股东融资,而不利于踏踏实实发掘企业价值(机会有但不多,且隐含风险大)。从波动上看,股票的系统性风险远高于非系统性风险,涨的时候鸡犬升天,跌的时候玉石俱焚,日内交易、趋势交易等都能取得良好的业绩。但2015年后,IPO发行加速,港股通的开放,A股的流动性溢价逐步消失,过于依赖流动性溢价支撑的股权投资、并购、题材炒作、坐庄,正在经受考验。

2.A股估值体系加速向国际接轨。所谓的估值体系,是市场各参与方无数轮重复博弈形成的结果。相比而言,A股历史较短,长时间重复博弈后估值体系向国际接轨是大的历史趋势。相比成熟的估值体系,一是A股过去往往按照行业和概念估值,未充分考虑不同企业经营风险差异,特别对行业中较差企业在估值时的风险折让不足。二是习惯概念炒作,对未来现金流缺少理性预期,重势而不重质,对各种概念题材给予了过高溢价。三是对壳资源,给予了较高的价格,小市值的烂公司具备独特价值。2015年以来,港股通、MSCI的制度设计,QFII等额度的放开,使A股估值体系向国际接轨的趋势加速,这一趋势不可阻挡。同时,A股的国际化,使得A股更容易受国际市场波动影响,受美联储加息影响。

3.粗暴的监管手段导致市场生态单一,自媒体让市场对信息反馈形成连锁效应。2015年后,监管手段相对粗暴,市场讲的讲的不懂就关,宁慢勿错,有风险就不打压的舆论有几分道理。限制股指期货,让量化对冲资金退出市场;打击投机炒作,让活跃的投机力量退出市场;关闭券商程序接口,让短线高频交易退出市场;频繁窗口指导买卖,不公布异常交易标准,让市场噤若寒蝉;限制大股东减持,让产业资本增加配置的动力不足。

一方面,自发生长的市场体系,如同亚马逊流域的生态系统,自有天敌和猎物,会不断进化和动态平衡。而监管机构的频繁干预,按照自己理念的不断修建,则让市场变成了人工绿地,抗击自然灾害的能力自然非常脆弱。虽然我们坚信价值投资是获取长期稳定收益的正道,但是监管机构的鼓励和舆论的宣传,让诸多人以价值投资的名义参与市场,交易的拥挤和类似的策略自然波动会更大。另一方面,监管对市场从业人员给予评论分析市场,传播客观理性分析做了严格限制,而对各种公众号、网络大V、朋友圈信息基本没有从影响证券市场角度给予监管。这导致对所有事件的解读,理性客观的声音微弱,博取点击率的极端情绪得以宣泄,放大了市场波动。

此外,市场投资者结构和策略单一,导致市场极端波动缺少制衡机制。一是A股国际化,使得A股更大程度受到外围市场影响。在国内对投机资金严格限制的情况下,外资增减仓成为了影响市场的重要因素。二是很多资产管理机构缺少独立思考,营销上取悦客户,诸如基本面分析带上严格的价格止损等等,本应该逆周期的交易变成了趋势交易,基本面投资变成了主题投资。各种同向扭曲和被动止损,导致了市场的羊群效应。诸多因素相互影响反馈,最终导致了A股情绪宣泄式的下跌。

三、正本清源,理性客观

2018年初,很多所谓经济学家和分析师对市场非常乐观,但是这些人目前似乎对2019年非常悲观。总体看下下来,其理由无非是中国经济缺少长期增长动力,短期经济尚未见底等等。

很多人并未不理解,长期看股票价格与企业利润高度相关,但短期估值的波动与信贷周期关系更为密切。中国经济经历了40年的高速增长,所谓的经济学家也没有发现40年的大牛市吧?从我们经历的市场看,1999年,2009年,2014年的经济并不好,但资本市场都出现了比较大的上涨;2003-04年的经济不可谓不好,但是股票市场跌得欲哭无泪,还死了一堆券商和金融机构。此轮下跌,根源应该还是国家偏紧的宏观政策,特别是去杠杆、去嵌套、去通道的力度较大。实际上,从90年代开始历次治理整顿过程中都没有牛市,而之后的货币宽松周期到来都让资产价格大幅上涨。如果认为宏观经济波动,就是资本市场波动,无疑是非常可笑的。资本市场的整体估值水平变化与信贷周期关系更为密切,经济增速体现为企业利润只是在长期起作用,不能用来做短期的市场波动预测。

很多人并未理解:我们投资的是资本市场,而不是宏观经济和整体市场;我们买卖的是鲜活的企业,而不是某一个概念或行业。宏观经济的信贷周期和信心变化,会决定企业的短期估值水平,但长期而言股票的价格取决于企业的利润增长,对于投资人而言企业价值等于未来现金流的贴现。宏观经济的波动,往往加剧行业的分化,优秀的企业会进一步扩大优势。短期看,宏观经济的波动会导致部分企业消亡,会使一些行业整体一定阶段经营困难。但是长期看,宏观经济波动往往使优秀的企业更快脱颖而出。如果作为优秀企业的股东,这应是非常美妙的体验,怎么会为短期的困难气馁?因此,我们的任务并非预测宏观经济,而是挑选优秀的企业,只要企业所处的行业和对应的需求存在,那么我们坚信优秀的企业总会带来超越市场平均水平的回报。

还有很多人没有意识到,中国的经济进入了新的发展阶段,很多行业体现了新的增长特点,资本市场将持续结构性分化。过去几十年,中国经济在一穷二白的基础上高速成长,企业往往立足于解决有和无的问题,经济和行业的增长体现为规模的扩张,总量的增加;同时,很多行业碎片化特征明显,大多数行业非常分散。在经历4万亿后,大多数传统行业的规模可能都到了天花板,依靠规模扩张的企业成长越来越难,而更多体现为行业内部整合,行业整体阵痛后企业分化集中,优秀企业高速成长。另一方面,PE等投资使资金与技术紧密结合,吸引了大量技术人才投入运用领域,新技术、新模式运用的扩张速度不断加快。

因此,资本市场同时体现出了:传统行业内结构性分化、新兴行业规模高速扩张。这个趋势,可以说刚刚开始,远远没有结束。因此即使宏观和行业有总量变化或衰减,但具体企业的成长空间依旧巨大,而且更有保障。

四、2019,否极则泰,正当其时

资本市场估值存在周期性波动,剥极则复,否极则泰乃客观规律。我们认为:目前A股和港股估值水平已经到了极端水平,上市公司的利润并不如市场预期糟糕。展望2019年,可谓否极则泰,很多事情正在发生有利于资本市场的变化:

一是国内货币政策发生了逆转,非常紧缩的货币环境正在变化。近期,货币政策出现了方向性变化,国内10年国债估值从高点3.98%下行到3.14%,1年期AAA信用债从高点5.25%下行到3.30%,3年期AAA信用债从高点5.33%下行到3.56%,5年期AAA信用债从高点5.47%下行到3.87%。金融机构从去杠杆的导向,转向支持实体经济,支持小微企业民营企业等措施陆续落地。当然,货币政策传导到资本市场和实体经济会有时滞效应,但是中国远不到流动性陷阱的状况,最终一定会是有效的。无风险利率的下行,必然进一步提高股市吸引力,进一步提升估值水平。

二是外部因素对资本市场的影响预期会逐步减弱。美国经济依旧非常强劲,美联储未来加息预计放缓,美国股市随着加息下跌但估值始终未偏离合理区间。在美股下跌过程中,A股和港股已经体现出了足够韧性资本市场对类似贸易纠纷等事件性因素反应是递减的,可以认为未来即使加剧,对部分行业会有比较大的影响,但是对资本市场的整体影响会逐步减弱。

三是各类政策的调整有利于政府信用和市场信心逐步恢复。市场经济运行的核心是两点:信用 信心。信用包括商业信用,也包括政府信用,90年代的问题是商业信用,目前的很多问题是政府信用。目前看,相关问题已被高度重视,部分政策和政策的执行已在调整,涉及资本市场的股指期货、量化程序等已经有了好的变化。一般而言,信用和信心的坍塌往往很快,信用和信心的建立需要时间,我们可以多一点耐心和信心。

四是最为关键的是优秀上市公司的利润预计会保持强劲。此次国内货币紧缩,导致依赖高杠杆、高负债的上市公司风险充分暴露,依靠讲故事,假报表等扩张的企业原形毕露。经过一轮激烈的变化,劣质企业倒下了,优质企业凸显出来,对于价值投资者而言,之前资本市场已经反映了非常悲观的预期,估值风险在不断减少。同时,市场下跌带来了较低的价格,提高了长期持仓的盈亏比:从我们认真跟踪的企业看,至少部分上市公司的利润依旧会保持强劲。随着财务报表的逐步披露,市场的极度悲观情绪应该会逐步缓解。

我们判断:前期的波动,让不少竞争对手倒下后,优秀企业扩张业务的难度在降低;国内经济政策的温和转向,对引起企业发展问题的重视,均会对企业形成利好,目前估值水平进一步大幅下跌的空间有限,战略配置的盈亏比极有吸引力。

五,十年十倍,不惊,不怖,不畏

很多资本市场的投资者,往往因短视而局限,因偏见而偏激,因自负而不深思。我们认为:中国有诸多问题,但问题往往是发展空间所在;中国经济和企业有诸多缺陷,但并不应由此丧失信心。中国是全球政治最稳定的国家,是增长最快的经济体,是有着极为勤奋人民的国家。如果对中国社会和经济都没有信心了,那么还有什么理由对人类社会保持起码的信心?如果在中国都找不到发展的机会了,那么还有什么能力在世界其他地方找到机会?

2019年,是我们作为资产管理机构,是高净值客户,应努力且必须把握的战略性机遇。我们认为:十年十倍,是我们合伙人过去10年实现且超过的收益,也是我们对未来理性合理假设基础上的判断:(1)如果市场估值水平保持不变,依旧目前一样极度悲观,那么企业年复合增长率应在26%左右;(2)如果市场估值水平提升50%,大约回到2018年初这样中性偏弱的水平,企业复合增长率应在21%左右;(3)如果市场估值到一个偏乐观的水平,投资企业复合增长率15%左右应就满足。

1.中国社会经济发展始终内忧外患,但生于忧患,死于安乐,忧患往往转换为前进的动力。认真分析,实际上几点非常明确:一是中国革命是在非常复杂的内外环境中胜利的。二是相比六七十年前90%以上文盲,绝大多数人一穷二白,目前中国受益于改革开放的70后马上进入50岁、互联网时代成长起来的80后、90后逐步成为社会的中坚阶层,而且诸如房产、股票等已经涉及数亿人的直接利益,没有任何政敢于进行过于激烈的掠夺式调整。三是经济发展和民生改善是最大的公约数,是政权合法性的最坚实基础,要从历史高度理解改革的历史使命。中国为了避免滑入中等收入陷阱,必须持续不断推进改革。四是中国虽然面临债务高企、发展动力、人口结构、外部环境恶化等诸多问题,但中国13亿人口至少还有七八亿生活在非常低的水平之上,解决温饱问题后的医疗、娱乐等还有巨大的需求缺口。解决权力与资本的勾结寻租,缓和社会发展的贫富差距,大规模的基础设施投资,虽然短期经济效益堪忧,但从长期看有利于夯实经济社会的发展基础。

城市中产阶级是资本市场主要的投资群体,其对自身状况的担忧,很大程度反映到了对资本市场的担忧之上,也导致市场对中国的长期发展前景过度担忧了。多读点历史和文献,多到广大城镇走走,多听听基层群众的想法,很可能会对中国的潜力充满信心。

2.信用货币贬值的趋势长期存在,从个人财富配置看资产肯定好于现金。信用货币长期贬值是全球趋势,比如,按照布雷顿森林体系1944年1月确定的价格,一盎司黄金的官方价格为35美元;70年代布雷顿森林体系崩溃,40多后的今天黄金价格已经稳定在1000美元/盎司以上。中国作为大一统的国家,政府积极通过资源、土地、货币等手段集聚社会资源的目的更为明确和有效,货币贬值速度相对更快。实际上,股权质押和P2P后,看得到的后面至少还有三个大的地雷阵:一是非标集中到期,大多数主体没有还款能力,项目没足够的现金流,这个搞不好就是美国次贷;二是股权市场估值极度高估,目前二级估值下来,一级会处于后续资金无法衔接的阶段,搞不好所谓的新兴产业会死一大批。三是地方政府债务,每年利息持续滚着,卖地困难后工资、基础设施维护费都会缺,一些城市很难维持运行。相比西方政府,中国政府手中掌握国家的资产负债表,掌握了印钞机,有着不太受约束的经济政策能力,我们看得到的风险最终都不会以西方的方式爆发。如果要要解决上述问题,成本最低风险最小的方法依旧是宽松货币。如果紧缩货币很可能恶性循环,金融经济陷入极度恐慌和紊乱。

目前阶段,国家经过去杠杆、去嵌套、去通道的风险防范手段,主要的债务杠杆集中到政府部门和居民,货币政策再次宽松的风险和压力在变小,货币宽松无非是解决地方债务等问题,无非是让公众分摊基础设施建设的成本。因此,即使从经济最悲观角度看,在信用货币时代,我们可以对经济没有信心,但是也绝对不能对人民币计价的资产价格没有信心,这应是显而易见的道理,实际上给长期持有资产做了隐形的兜底(想想过去20年持有房产等资产的家庭)。

3.按照目前价格,二级市场的A股和港股好于其他任何一类资产。我们2000年初参与证券市场之处,A股的回报率大约1-2%(40-60PE是常态),上海的租金回报率可到7%左右;而目前阶段A股的回报率普遍超过了7%,而上海房地产的租金回报率大约到了当年股市的水平。另一方面,二级市场的A股和港股的估值,已经低于前期股权的估值;国内债券到了目前阶段,继续做多的盈亏比至少已经远不如一年前。此外,美元利息高企,全球总体需求平稳,产能过剩,黄金、大宗商品可能总体难有大的做多机会。加之对无风险利率下降或货币贬值的预期,可以说目前A股、港股市场同海内外的房地产、股权、黄金、债券、收藏品等比较,从长期看无疑是最有价值的资产之一。因此,从估值和交易角度看,在资本市场大幅下跌,市场极度悲观和恐慌,市场估值出现了极端水平,十年十倍变得更加容易了。市场最低的价格,都是市场最悲观的人决定的,目前位置即使跌破2000点,总体看也就是10-20%的跌幅,从10年的角度看实际是盈亏比非常好的状况。

4.最为关键的是优秀上市公司的雪道还很长,预期未来会有非常大的空间。按照IMF展望,2018年预计美国GDP达20.5万亿美元,中国的GPD应该在13.45万亿元左右(汇率变化会有影响)。相比而言,A股和港股龙头上市公司的市值,远低于美国上市公司,比如医药、消费等行业龙头公司,市值只是美国上市公司的零头。但是从潜在市场看,虽然美国公司面对的是全球市场,但是中国至少还有七八亿人口尚未充分享受工业化的成果,而这个人口当量大约等于美国 欧盟的人口。从这个角度看,中国公司即使不在高科技、高附加值领域产生太多成果,利用现有成果让七八亿人口享受目前一二线城市人口的生活水平,都意味着巨大的潜在增长空间。实际上,以中国目前诸多行业的集中度情况,大多数企业都不需要行业的空间,做好自己行业内扩张,就至少能够实现10年以上的增长。另一方面,中国作为大一统的单一经济体,比之美国联邦制州与州的差异,欧盟的多个国家复杂的管理体系,更容易形成规模优势,产业链分工、基础设施、通信设备、银行体系等容易低成本建设和维护,这些必然有利于中国保持全球竞争力,这意味着中国经济内部的腾挪空间很大,企业增长的雪道会很长,未来会更容易产生大的企业。因此,从企业成长角度看:对于中国这么大的经济体,即使经济整体增速逐步下台阶,但尚有七八亿人还处于非常低水平的生活状态;不少行业要么基础还很差,要么集中度还很低,要么还有巨大的潜在需求。这种状况下,对于我们而言寻求20%左右复合增长的企业,总体看还是相对容易的,这是实现十年十倍的根本性保障。

正如大家知道的,上海黑极资产作为专业的资产管理公司,宏观经济是我们决策的参考,但让我们做出决策的,始终一个一个鲜活的企业。作为专业的机构,我们会关心宏观经济变化,但我们更关心企业家对宏观变化的应对;我们关心政策对市场的影响,但我们更相信优秀企业家对政策变化的把握;我们关心市场的短期波动,但是我们更致力于长期稳定的收益实现,不会刻意控制回撤取悦非专业的客户。马云说:“90%倒下的企业跟宏观经济一点关系没有,怪宏观经济不如怪自己”;“我自己公司做的最不好的时候,就是我关心世界的时候”。

《金刚经》中,佛告须菩提:若复有人得闻是经,不惊、不怖、不畏。站在岁末年初,在市场悲观恐惧之时,我们从来不想着改变市场其他投资者的想法,但我们始终在努力改变自己,始终恪守自己的理念和初心,努力为客户创造卓越收益。

展望2019,否极则泰,战略布局,十年十倍正当其时!

上海黑极资产管理中心(有限合伙)

2019年1月16日

(来源:黑极资产的财富号 2019-08-27 11:17) [点击查看原文]

追加内容

本文作者可以追加内容哦 !