从这轮去杠杆看，中国经济核心问题长期看不是企业获取资金难，而是国有背景企业（国家信用隐含担保、放款人基本免责）和部分民营企业（内外勾结寻租）获取资金太容易了。这些容易获取资金而又低效经营的企业，持续低水平扩张规模，压低了很多行业的整体回报率，导致其他企业很难盈利，不得不增加负债率，从而铤而走险。放水只能解决短期问题，会导致投机文化盛行；改变金融机构治理结构，改变其人员的激励约束机制，切实降低委托代理成本，才是治本之策。
目前阶段，低效规模背后的政策议价能力强，往往代表着财政和地方资产负债表，潜藏着各种团体和个人的直接利益，政策层面大幅提升其负债成本会非常难，让所谓的僵尸企业死亡非常之难，更莫谈让地方融资平台断供了。因此，一直以来所有宏观经济政策（中小企业、普惠金融、支持民企等）的导向，都是选择压低基准利率和信用息差。从规律上看，所有价格被管制的东西，最终都是稀缺的，缺资金会成为所有政策的呼吁点。这种体制性问题，试图用宏观手段糊弄必然很难长久，但是在解决的呼声中央行等职能部门，作为宏观管理部门手段有限且得最后担责，可以预见未来会有更多莫名其妙，看似有用的应付舆论的工具发明出来。
经过多年的放水和逆周期刺激，中国很多行业生态长期逆选择，体现出来了大量低效低质资产、投机性文化，缺少踏踏实实做事的精神。目前看，经过多年刺激扩张和此轮去杠杆，很多行业发展格局发生了激烈变化：从总量看，很多行业到天花板了，ROE也到天花板了，可以预见上游资源和中间品的需求会逐步稳定或者萎缩。从结构看，部分行业较为分散，优势企业开始整合，这会导致市场向优质企业集中。综合以上两点，真正的好资产会越来越稀缺，必须倍加珍惜；大多数企业则会陷入长期困境，必须认清形势。
面对30年未有之大变化，必须有清晰认识，不能过度甚至满足依赖历史经验进行投资决策，需要对投资逻辑做进一步的梳理和思考：
1.对于债券市场投资而言：过去基于宏观经济变化和货币总量，特别是分析政府货币政策方向，基本就可以判断利率方向性变化和走势。随着行业内部的分化，总量指标的意义弱化，分析宏观政策和预判货币政策对实现债券收益率的贡献度会下来。另一方面，未来信用息差可能复制股市前面几年结构性变化，总体看系统性风险下降，非系统性风险上升。除了少量与政府信用相关的债券受政策影响较大，企业债和公司债可能更早不再出现整个板块的同涨同跌，债券本身基于标的基本面或者信仰的信用息差波动会加大。因此，未来获取高的债券市场收益率，比目前更需要基于基本面对信用息差的判断和管理。
在这个方面，大多数主流机构的信用风险管理能力较差，往往具备信用风险评估能力，但不具备信用风险定价能力。目前看，银行间市场合规条款一致性强，不同债券市场市场分割严重，整个市场为体现出连续的信用息差，而是一种阶梯型分布。在这种情况下，信用风险管理思路应该变化，不是非黑即白，而是应变信用风险评估为信用风险定价和管理，把思路从管违约、管额度，转变为管风险敞口、管信用息差。在目前阶梯型分布的情况下，很可能先变化先受益，在市场上积累起优势。
2.对于股票市场而言：沪港通、IPO审批加快、MSCI入池、科创板、新三板等措施，使得股票标的本身不再稀缺，壳资源兜底价值归零，A股市场将从融资市场向投资市场转变，主板市场流动性溢价会不断消除。目前看，股票市场估值体系向国际成熟市场估值体系接轨的速度会加快，经营稳定的企业会得到溢价，风险因素将体现更多折价。在这种情况下，过去那种“涨则鸡犬升天、跌则玉石俱焚”的大牛市大熊市可能很难完全重复，主体性、板块性的波动将逐步减少，依赖交易技术割韭菜的方法、或者依赖判断各类机构情绪做主题投资、趋势交易等方法，会遇到越来越多的瓶颈，基本面分析和价值投资时必须更多考虑风险折价因素，在股票池构建阶段多一些“洁癖”。总体来看，A股市场将和美股港股等市场一样，逐步走向依赖基本面判断和由企业利润成长推动的模式，逐步由散户和大散户（以公募为代表的诸多机构）为主导的市场逐步走向由长线资金为主导的，真正专业的机构投资者市场。
3.对于大宗商品和其他领域而言：很多行业总量到了天花板，总体看大多数商品产能过剩，供过于求，大宗商品需求很难出现05-07这样中国需求的爆发因素。因此，普遍的产能过剩vs需求的缓慢变化，加之很多领域的成本降低，意味着整个商品市场从供求关系上看难有大级别的牛市机会。另一方面，国内如果持续增加货币供应量，则会有两种可能：（1）如果人民币汇率稳定甚至升值，那么国内大宗商品依旧是国际定价，一定时间内从商品价格本身看可能会出现通缩的状况，而不可贸易品（房地产、服务等）依旧会继续上涨。从这个角度看，大宗商品并非是对冲货币贬值的好手段。（2）如果人民币汇率无法保持稳定出现大幅贬值，那么可供贸易品会出现汇率变化后的一次性价格波动；同时不可贸易品（特别是房地产）在自由兑换的情况下会出现调整，当然更多取决于政府的自控能力。站在目前时点，继续维持第一种可能应该是大概率的情况，大宗商品应该主要体现为阶段性的投机机会。但是从长远看，应该防止情况2的出现。
很多长期盈利的朋友，最近几年思路未变，继续炒主题、炒重组、炒小票，可谓真乃佛说知识障。A股正在经历30年未有之大变局，唯有穿透经济和行业的长期变化，才能不畏浮云遮望眼，有望获得先机；唯有主动适应经济和市场变化，方可识时务者为俊杰，做到适者生存；唯有全面把握各种信息且时刻敏感而又不忘初衷，才有可能无欲则心无侥幸，切实规避风险。
最近几天，诸多上市公司以业绩暴雷的方式除旧迎新，让选股坚持“洁癖”的投资者得以回报。但是，对于整个市场，还是以悲悯之心希望“爆竹声中一岁除，春风送暖入屠苏”。
预祝猪事顺利，万事如意，恭喜发财！
上海黑极资产管理中心（有限合伙）
2019年1月31日
（来源：黑极资产的财富号 2019-08-27 14:39） [点击查看原文]
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