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蜂巢基金研究部荣誉出品
2019.08.26 - 09.01
市场政策
全国人大常委会表决通过对《中华人民共和国土地管理法》、《中华人民共和国城市房地产管理法》的修改决定，决定自2020年1月1日起施行。修改的《土地管理法》鼓励农村盘活利用闲置宅基地，通过这次修改，将进一步保护农民土地权益，亦体现出对农民土地权利的尊重和保护。自然资源部表示，修改后的土地管理法允许已经进城落户的农村村民自愿有偿退出宅基地；如果农民不愿意退出宅基地，地方政府不能强迫其退出宅基地，必须是在自愿有偿的基础上。
央行、银保监会、证监会与外管局联合起草《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》，向社会公开征求意见，意见反馈截止时间为9月10日。《通知》明确金融营销宣传资质及监管部门职责，并要求规范金融营销宣传行为。
央行行长易纲主持召开24家主要金融机构贷款市场报价利率（LPR）工作会议，研究部署改革完善LPR形成机制工作。易纲强调，各金融机构要抓紧推动LPR运用，尽快实现新发放贷款主要参考LPR定价，坚决打破贷款利率隐性下限，推动贷款实际利率进一步下降。
据证券时报，央行制定LPR应用情况考核要求，主要有两方面内容：一是设定三个考核时点和“358”目标，即截至今年9月末，全国性银行业金融机构新发放贷款中，应用LPR做为定价基准的比例不少于30%；截至12月末，上述占比要不少于50%；截至明年3月末，上述占比不少于80%。二是将贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），所有银行业金融机构不得通过协同设定贷款利率隐性下限，否则在MPA考核中实行“一票否决”。
国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，提出20条稳定消费预期、提振消费信心的政策措施。《意见》提出，释放汽车消费潜力，实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施。有条件的地方对购置新能源汽车给予积极支持。鼓励金融机构对居民购买绿色智能产品提供信贷支持，加大对新消费领域金融支持力度。
英国首相约翰逊称其将会暂停议会，直到10月14日才会正式重新开放议会。英国女王伊丽莎白二世批准了约翰逊暂停议会的请求。议会将从9月第二周休会至10月14日，届时距离英国脱欧最后期限10月31日仅余两周。
据经参，从央行获悉，根据防范化解重大风险攻坚战部署，目前在化解和处置中小银行风险时要从压实金融机构自救的主体责任、地方政府的风险处置属地责任和监管部门的监管责任三方面着手。此外，从多个渠道获悉，目前相关监管部门正在酝酿制定高风险金融机构风险处置的相关文件。
据中证报，全面推开国资划转社保基金操作性文件即将出台。专家认为，四季度国资划转社保将提速，满足条件的40多家央企以及国企将加快实施划转。按照当前的国有资产总量，可划转规模或有望接近十万亿。
一则同业传闻引发国债期货等金融市场异动。一位华东资深银行人士确认，已收到该同业监管文件。监管人士对此表示，监管意在监测同业规模，并逐步压降，原因在于部分城商行同业业务的资产负债规模和占比过高。监管人士同时指出，政策性金融债监管口径近期并无变化，市场对此理解有误，起因或为误解了政策性金融债作为同业投资子项目填报“1104报表”。
上交所、全国股转公司、中国结算联合发文，将非公开发行可转换公司债券发行主体范围由创新创业公司扩展至非上市公司。可转换债券采取非公开方式发行，转换债券发行之前及转股后，股份有限公司股东人数不得超过200人，有限责任公司股东人数不得超过50人。
期货品种扩容大年再迎来两个新品种，证监会批准不锈钢、苯乙烯期货上市，正式挂牌交易时间分别为9月25日和9月26日。
本周市场回顾
债券市场
宏观利率
在上周收益率已经出现明显反弹的背景下（尤其是短债被持续较高的资金成本带动开始有所反弹），本周的市场波动基本上是沿袭着上周继续反弹的方向，市场持续两周的谨慎心态在监管关于对同业业务投资的限定政策事件冲击下心态崩溃，前期机构持仓较重的中等久期债券反弹最为猛烈，上周5Y国开债反弹幅度达到7-8个bp，基本上要回到7月底的水平，说明机构降仓位的诉求较为集中。
从8月中的最低点看目前的反弹局面，曲线整体约反弹了10bp左右，但是由于8月份收益率快速下行过程中短端下行较少，因此此轮反弹短久期品种的幅度也较小。另一方面，由于持续偏紧的资金面情况，导致机构存单发行价格被动略有抬升，包商事件叠加同业业务新政策冲击也影响到市场对存单定价的心态，Shibor IRS的价格整体反弹约6-8bp，幅度较大，Repo互换价格反弹较小，上周互换曲线Basis极度收窄的情况在本周也得到了拉宽，前期曲线走平收窄的逻辑基本上告一段落。
本周公布7月工业企业利润增幅由负转正，今年以来增速从1-6月的-2.4%收窄0.7个百分点至1.7%，与工业增加值大幅下行的情况有所背离，利润的提高有资产处置和投资收益回升的影响，但也可以看到在经济增速压力加大的情况下，限产、环保等限制性措施有所放松。8月份开始去年经济基数有所降低，工业增加值可能会有所反弹。
周六公布的8月制造业PMI小幅回落0.2个百分点，五大子项除了新出口订单之外全部回落，仍然处于荣枯线之下。出厂价格和库存继续回落，显示企业仍然处于主动去库存阶段。出口订单的回升是短期的亮点，8月下旬CCFI指数（中国出口集装箱运价综合指数）回升至了今年4月以来的新高，“一带一路”贸易额指数、“海上丝绸之路”运价指数也创新高，显示我国在国际贸易摩擦背景下的及时调整开始逐步起效，不过也有9月1日加关税前抢出口的因素。
整体来看，数据低于市场预期但是库存略有增加，整体上8月份的高频数据显示的微幅改善仍然代表局部情况，整体基本面的情况仍然是底部盘整情况，短期内较难显著改善。我们认为在经历过连续两周的反弹之后，市场的焦点将在接下来回归到资金面和基本面的情况。在博弈氛围较重，趋势小于波动的行情，前期反弹到位的品种可以适当参与，但是整体上仍然要保持中性和低杠杆的运作策略。
权益市场
行业周涨跌:
数据来源：wind、蜂巢基金
本周，周一大幅低开,但周二市场市场迅速收复失地,后半周市场小幅震荡。全周来看，上证指数涨-0.39%，深成指涨0.03%，创业板指数涨-0.29%，沪深300指数涨-0.56%，中证500指数涨-0.03%，中证1000涨-0.28%。
展望下周，由于截至8月31日全部A股上市公司中报披露完毕,整体来看,消费、非银金融和科技白马股业绩靓丽,而周期和银行业绩增速一般，上市公司业绩分化较严重，在经济触底、流动性宽松、政策托底风险偏好边际提升的情况下，A股继续往下的概率大大降低，市场的重心仍然有望向上抬升。
因此，下周市场可能呈现窄幅震荡的格局，但存在结构性的机会。盈利稳定、未来预期能继续保持高增长的行业和个股可能会产生较明显的超额收益。
中长期来看，随着全球央行开启降息周期，证明世界经济并不如人意，而我们应该有足够定力在经济相对稳定的情况下拥有独立的货币政策，忍受短期经济下滑的风险，不搞大水漫灌，逐步提升经济质量。
虽然目前中国经济增速及企业盈利增速整体来说仍在下滑，权益市场是否见到历史性底部还不完全明朗，但我国经济增速仍处于全球领先水平，抵御外部冲击的能力在逐渐提高，资本市场的韧性在加强，杠杆水平也得到了比较有效的化解，市场整体估值也处于历史低位。因此，只要保持好定力，做好自己的事情，相信我们有能力逐渐消除诸多不利因素，使市场重新充满机遇。
信用市场
信用债
近期信用债市场表现整体跟随无风险利率波动，上周短端市场受利率债带动波动有所放大。对于信用风险，一方面要对决策层“不发生系统性风险”的保持信心，但同时也应该注意到上层对“破刚兑”的决心和对个别信用事件爆发忍耐度的提升；因此投资端要保持充分的关注，对任何类型主体一刀切的投资决策方式将逐步退出历史。今年下半年仍是信用债集中到期大年，融资环境收紧的背景下对财务杠杆依旧高企的发行人而言，将承受较大的再融资压力，未来信用分层和信用违约预计将成为常态。
短期来看，我们认为高评级信用债收益率整体上会继续与无风险利率呈同向变动，但受信用事件的局部冲击以及当前绝对收益率较低等因素影响，中低评级收益率将出现反弹；中长期来看，结构性宽信用的背景下，部分民企发行人的信用风险会以债转股、城投平台注资等方式逐步化解。近期各地方平台开始入股民企上市公司的消息值得关注，可能成为未来一段时间纾困的主要模式之一；但同时也要谨慎关注这些平台自身的行政级别和业务风险。
另一方面，从中长期来看，个别弱资质主体或僵尸企业的淘汰与出清引发的信用事件仍会发生，仍需谨慎甄别。从配置策略上看，目前的关注重点仍在中短久期高票息的信用债，尤其可以向公益性业务占比较高的中等评级城投平台、产业债中行业、区域龙头和民企地产龙头等适当倾斜。
转债市场
从估值的角度来看，偏股型转债的转股溢价率为14.12%，偏债型转债的纯债溢价率为11.80%，偏债型转债的到期收益率2.55%。平均平价为89.4元。公募EB的转股溢价率为70.01%，平均到期收益率为2.28%。从转债的绝对价格来看，100块钱以下的转债占比14%。
转债方面，我们认为整体估值将继续修复，但部分热点券在经历前期的上涨之后当下估值和绝对价格已处于高位，在近期权益市场波动较大的情况下，与其参与热点券博弈，不如更多的关注低价品种和低估值次新转债的投资价值；同时，近期可多关注条款博弈带来的投资机会。
在具体行业上面，结合近期权益市场的核心关注点，适当向国产化、5G等主线倾斜。此外，转债的信用风险一直是容易被市场忽略的问题，辉丰转债已有前车之鉴。尤其对于绝对价格较高的标的而言，更需要关注发行人基本面和信用资质的变化引起的波动。
（来源：蜂巢基金的财富号 2019-09-02 10:51） [点击查看原文]
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