8月份以来行业温和回暖，在18年下半年板块企业业绩基数较低情况下19年下半年相关标的业绩增速望回升，叠加5G订单扩散效应的驱动市场近期迎来一轮估值提升行情。
招商证券电子行业首席分析师鄢凡在进门财经路演时表示，继续坚定看好卡位5G景气主线企业业绩持续超预期潜力，和具备精细化管理属性企业长期成长价值。
一、国内外PCB板块行情回顾
2019年8月，SW印制电路板块上涨15.4%，在各电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块11个pct，跑赢沪深300指数15.3个pct。
近一月PCB板块的上涨主要是受到通信PCB产业链整体需求景气驱动，市场给与中报及后续季度预期业绩增长快、5G订单有增量导入的标的更高估值，整体带来PCB板块的业绩和估值双击行情。
8月下旬沪电发布中报，指引前三季度净利润8-9亿，再超市场预期，进一步助推板块上涨。
今年以来，SW印制电路板块上涨90.0%，在各电子细分板块中排名第2，跑赢SW电子板块39.7个pct，跑赢沪深300指数62个pct。
PCB板块年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。2018年下半年以来下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动PCB板块上涨。
4月份开始2000亿事件加剧，新一轮征税压力下市场对需求端回暖的预期再次悲观，且2019年上半年以来行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，华为事件也带来市场对5G进度的担忧，PCB板块股价迎来回调。
6月底以来随着以沪电、生益为代表的5G产业链个股中报业绩超市场乐观预期，以及行业回暖预期的升温，5G产业链PCB个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。
进入中报披露季后，受到通信PCB产业链整体需求景气驱动，市场给与中报及后续季度预期业绩增长快的、5G订单有增量导入的标的更高估值，除了沪电深南等龙头领涨之外，行情开始向崇达、景旺等二线标的扩散，整体带来PCB板块的业绩和估值双击行情。
8月下旬沪电发布中报，指引前三季度净利润8-9亿，再超市场预期，进一步助推板块上涨。
估值来看，目前板块的估值处于历史高位。
国内个股来看，8月份博敏电子、沪电股份、生益科技涨幅较大;正业科技、诺德股份、
中国巨石跌幅较大。
PCB板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如2000亿事件等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。
二、5G论坛回顾及PCB中报解读
5G基础设施建设及后续的配套应用落地，是PCB行业未来主要的需求增长点之一，为满足更高的通信需求，CCL需要向高频高速方向发展。
而升级过程中对树脂配方、铜箔粗糙度、增强材料损耗等提出更高要求，其中生益科技等率先掌握该等核心技术、并实现客户端变现的企业具有卡位优势，由于该等材料需求增长块，技术壁垒高，对相关厂商能贡献一定的利润弹性。
PCB中报方面，上半年产业链整体处在周期探底过程，上游设备和材料、CCL制造端的价格和需求压力大于下游的PCB制造，体现在利润率等财务指标增速放缓或下滑程度大于下游的PCB制造。
虽然行业整体景气度探底，但认为通信PCB产业链公司中报业绩高增长并指引三季度继续超预期，我们认为这一趋势可以延续，且行业整体下半年有望温和回暖。
1、高速与射频基材技术方向
5G会成为下一个通信产业发展的发动机，2019年是中国5G的元年，一线城市已经建设了十几万个站点，明年的数量大概是今年的3-4倍。5G也会带动很多其他产业的发展，整个2000亿事件大环境下，中国经济需要热点来拉动。
关于高速电路的技术发展趋势，行业大概用了13年的时间，把传输速率从5Gbps提高到了20Gbps，56Gbps目前还在导入阶段。
目前只要传输速率有提升，对材料的要求都会大幅提升，包括材料损耗和介电常数的改变，以及高多层可靠性和复杂工艺的改变，对性能都会有很大的影响。
目前行业量产是到20Gbps这个级别，56G还没开始商用，112G材料还没做出来，因为这里有瓶颈，如增强材料玻纤布，这个56G以上用的Low-Dk布全行业的供应是非常紧张的，前面的20G之前几个级别已经做的非常成熟了。
高速材料发展的总体趋势来看，多连接、大数据、快速率、低时延每一项都会对设备和材料提出更高的要求。比如从NRZ到PAM4的转变，对材料其实也挑战不小，损耗、严苛的厚度公差控制、更低粗糙度的铜箔、降低玻纤布编制效应等。
例如降低串扰效应(X-talk)，前几年通过背钻的方式解决，现在可能会通过一些工艺优化的手段去解决，都会跟材料相关。
关于生益科技在高速、高频领域的布局进展，目前来看已经达到了国际主流水平。
高速方面，目前进展分为MassProduct(量产)和NextGeneration(正在试验)的。其中用于25Gbps高速电路的材料已可量产，且性能在业内口碑良好。用于56Gbps高速电路的有两个型号，技术迭代路线类似松下的M7和M8。而LL等级和ML等级的系列产品发货量已经较多。
高频方面，生益科技是整个行业唯一拥有热固性和热塑性全套材料体系的企业。
热塑性体系，生益PTFE系列已经实现量产，目前向市场供应最多的型号是介电常数3.0的4G天线材料;另外毫米波等级的用于77GHz汽车雷达的产品也已成熟;还有未来是主力做功放的高导热材料。
热固性体系，生益供应量大的型号是下一代5GmassiveMIMO天线的理想材料。另外还有配套使用的高频多层粘结材料。
2、PCB板块中报解读
选取PCB产业链公司一共33家，31家A股上市，2家港股上市(安捷利实业、建滔积层板)。从数据可以看出，2019H1归母净利润增速超过50%的企业，PCB制造端有7家，上游仅设备端有1家。
如果剔除并购、低基数等因素，实际上仅通信PCB赛道相关企业业绩增长较快。板块整体景气度处于低位，且上游的下滑力度大于下游。
焦点公司来看，沪电、深南延续了高成长，且下半年有望持续超预期;生益科技实现了淡季覆铜板业务的反转，整体业绩下半年望明显加速。
景旺、崇达等受下游需求抑制影响上半年业绩增速较为平稳，下半年亦有望加速;弘信、兴森等延续了利润率改善趋势;大族受下游需求抑制和同行价格竞争影响较大;华正等亦有望持续稳定成长。
1）营收和净利润
2019年上半年，PCB制造板块实现营收419亿元，同比+18%;CCL制造板块实现营收167亿元，同比-11%;设备和原材料板块营收66.9亿元，同比-5%。
归母净利方面，PCB制造板块实现归母净利31.2亿元，同比+29%;CCL制造板块实现归母净利18.7亿元，同比-26%;设备和原材料板块实现归母净利5.1亿元，同比-59%。
PCB制造方面，营收增速增长放缓，显示了需求端自2017年之后的下行以及企业扩产边际效应的下降。利润维持中高速增长，其中通信PCB企业贡献较大，剔除这部分贡献行业利润增速将有所下降。
CCL制造方面，营收和利润都处于下降状态，2019H1尚处于周期探底、价格下降的时期;设备和原材料端，收入小幅下滑，但是利润大幅下滑，显示需求抑制下价格战激烈，周期下探的力度最大。
2）盈利能力
毛利率方面，2019H1PCB制造端毛利率22%，同比提升0.7个pct，主要是受到通信PCB公司5G等高毛利率订单的拉动，以及原材料成本下降的影响。
CCL制造端毛利率23.9%，同比提升0.3个pct，虽然价格下降，但是原材料端成本也下降，同时会计准则上的变化也有一定关系(将部分原计入成本的费用计入到了研发费用);设备和材料端毛利率32.2%，同比下降5.4个pct，价格战带来的毛利率压力较大。
净利率方面，2019H1PCB制造端净利率7.5%，同比提升0.6个pct;CCL制造端净利率11.6%，同比下降2.2个pct;设备和原材料端净利率7.6%，同比下降10.3个pct。
ROE来看，2019H1PCB制造端ROE5.5%，同比提升0.8个pct;CCL制造端ROE6.8%，同比下降0.6个pct;设备和材料端ROE3.8%，同比下降5.9个pct。
3）现金流
2019H1PCB制造自由现金流-0.3亿元，同比大幅正增长，除了回款较好的高端企业占比提升的因素之外，还有企业在看到需求抑制后扩产资本开支下降的因素;CCL制造自由现金流2.0亿元，同比有一定回落，企业的扩产资本开支提升;设备和材料端自由现金流-4.2亿元，同比提升，同样是扩产减少的因素。
从资本开支/折旧摊销也可以看出，除了CCL制造在扩张之外，PCB制造和上游设备材料端都在收缩。
4）营运指标
2019H1PCB制造存货周转率2.3，同比略有提升;CCL制造存货周转率2.5，同比下降-10%;设备和材料端存货周转率1.1，同比下降-8.3%。
2019H1PCB制造应收账款周转率1.6，同比持平;CCL制造应收账款周转率1.6，同比持平;设备和材料存货周转率1.1，同比下降-15%。
三、重点PCB公司跟踪
1、生益科技:成长与周期共振下有望持续超预期
8月15日下午，生益科技在广东东莞松山湖基地举行半年报后投资者现场接待日活动，董事长刘总、董秘唐总及证券部相关领导就公司半年度经营情况、长线经营战略、当前时点行业景气度、行业竞争情况等问题与投资者进行了深入交流。要点如下:
1）优化结构做强主业，成为终端用户综合解决方案提供者
虽然此前覆铜板业务大部分收入来自FR4等普通类型覆铜板，在半导体封装基材、高频CCL、高速CCL等高端市场占有率不高。
但是实际上公司在高频高速领域研发积累多年，2018年进入投产准备期、2019年大规模量产;半导体基材部分产品也已经完成技术攻关，只是现有产线良率不高需要建立专业化工厂。
此外，公司车用覆铜板主流技术路线均有产品，且积极配合博世等客户进行下一代产品研发。
目前公司正在制定新的5年发展规划，将逐步从“全球PCB企业优选供应商”转型到“全球终端用户综合解决方案提供者”，通过建立市场、研发人员与华为等终端客户之间更紧密的业务关系，来加快自身产品迭代、提升高端市场占有率;
2）Q3展望乐观，下半年行业有望温和回暖
下半年是行业传统旺季，通信类需求有望继续拉动整体景气度，部分中低端PCB企业有望享受通信类PCB企业的订单溢出效应，而上游CCL供应商将受益总量市场扩张。
目前看公司Q3订单饱满，汽车、消费(如手机、家电等)类产品市场需求已见回升，且高频高速产品受益于客户的加速导入和总量市场的加速扩容处于逐步放量状态。
当前公司通过将传统产品产能调配给高频高速产品来保证通信类客户的需求，因此产能处于相对紧缺状态，虽然产出可能下降，但是利润弹性有望提升。
3）生益电子产能储备充足，产品结构仍有优化空间
19H1生益电子毛利率大幅提升9个pct、产量同比下降11%、均价同比提升48%，在产能同比增长的情况下产出(按表面积计算)反而下滑，可见新增产能都用在了提高产品层数上，而高层板的利润弹性更大，其占比提升是上半年利润翻倍增长的关键。
产能来看，生益电子2019年中产能预计120万平/年，东城三期扩产项目投资6.5亿，截止中报进展约40%、东城厂区技改项目投资约0.8亿，进展约30%，该等项目将在未来一年内相对目前再提升约20%的生产能力。
Q2来看，5G订单收入占生益电子整体收入不足50%，且产业调研了解其在核心客户处供应份额处于上升趋势。中长期看其擅长的高层PCB如背板等技术、可靠性要求高，有很多的特殊工艺，目前国内可稳定大批量生产的企业仅4-5家，且均已深耕此领域多年。
后续如果有新进入者，在良率、盈利性、产线投资和磨合上未必能满足长期竞争要求。我们认为短期内格局不会改变、订单的价格不会大幅改变。
我们在此前的深度报告中首次提出了通信高频高速CCL业务促使产能调配、结构优化的观点。
此后的跟踪报告中多次提示行业需求有望温和回暖预期，目前行业趋势发展逐步兑现，望推动今明年业绩逐季超预期，成长逻辑叠加周期属性共振迎来持续双击，继续坚定推荐。
2、沪电股份:深耕高多层PCB三十载，5G时代强者归来
沪电中报高成长并展望前三季度业绩8-9亿元，同比增长109%-135%再超预期。下游需求驱动下公司在高层板的技术和客户资源积淀迎来收获放量期，长线看通信和汽车板壁垒较高且将持续受益于客户产品高端化升级。
1）深耕高多层PCB三十载，聚焦通信和汽车双赛道
公司于1992年在江苏昆山设立，是昆山最早设立的台资企业之一，并于2010年上市，产品主要为通信、汽车、工业设备类PCB等，2019H1通讯板占比约65%，汽车板占比约20%，办公设备及工业设备用板占比约8%。
回顾公司发展历史有三大特点:1)在业内成名较早且技术和客户资源积累深厚;2)搬厂期业绩受影响，但解除了增长束缚;3)卡位通信和汽车两大赛道，逐步淡出消费类市场;
2）通信板业务需求驱动，盈利弹性有望继续释放
通信板业务是公司盈利主心骨，前五大客户包括三家全球主流通信设备商(H客户等)、一家服务器和交换机龙头供应商(S客户)。
在5G加速赋能PCB行业趋势下，前期无线设备出货拉动第一阶段需求，中长期配套网络扩容和CPE等终端设备普及拉动第二阶段需求，且服务存储器等设备在计算需求驱动下长期处于技术升级趋势、带动高层PCB需求。
公司长期卡位高频、高速多层PCB赛道，良好市场格局带来利润安全边际，再考虑公司在盈利性较好的海外市场具有先发优势，我们认为公司通信板业务盈利弹性将继续释放;
3）汽车板卡位高端客户，打造第二增长引擎
虽然短期汽车板需求承压，但是中长期需求将在智能化、电动化趋势下逐步扩容升级。
虽然中低端汽车PCB市场竞争激烈，但是中高端市场认证壁垒高周期长、且生产中品质可靠性的管控成本很高，短期内并不适合新进入者快速获利，更适合已经进入核心供应圈的企业通过相对优势逐步取代因投资不力等因素竞争力下降的原有领先企业。
公司目前已经是大陆等核心高端汽车板供应商，长期目标是进入车用PCB市场全球前三，汽车板业务将成为增长的第二引擎。
我们此前已发布深度报告，看好下游需求驱动下公司通信板业务盈利弹性继续释放，汽车板业务中长期跻身行业前列。
3、深南电路:中报符合预期，PCB和载板新项目助力成长
公司中报显示，2019H1印制电路板(PCB)业务营收约35.2亿，同比+53%，毛利率24.4%，同比+0.6个pct;封装基板业务营收约5.0亿元，同比+29.7%，毛利率27.8%，同比下降1.22个pct。
电子装联业务营收约5.7亿，同比增长42.96%，毛利率17.50%，同比提升2.5个pct。此外，公司无锡载板项目已经投产，南通二期也已经进入加快建设阶段。
我们认为:
1）5G通信和封装基板双引擎驱动高成长
公司2014-2018年营收复合增速20%，净利润复合增速38%。业务结构上，2019H1印制电路板(PCB)业务营收约35.2亿，占比约73%，是业绩主心骨;封装基板业务营收约5.0亿元，占比约10.4%，正处于快速扩张期。
电子装联业务营收约5.7亿，占比约11.9%，主要从事下游PCBA组装，与其他业务有一定协同配套作用;展望未来，5G通信需求高景气和封装基板进口替代效应将是公司业绩两大驱动力。
2）PCB及电子装联:通信需求助力持续增长
2019H1PCB业务收入35.2亿元，同比+53%，毛利率24.4%，同比+0.6个pct。需求端增长主要来自4G出货稳定提升、5G占比提高，以及服务存储器、军工类订单导入。
PCB业务中通信PCB占比70%以上，公司前五大客户为全球主流通信设备商(其中诺基亚和爱立信通过组装厂供货)，通信需求是增长的主要引擎。
南通二期定位5G电信、数通用PCB产品，目前已通过自有资金开始加快建设，从一期经验来看，二期项目实际产出有望超规划值，且自动化产线提升效率优势。
二期产品对应数据、计算存储需求提升大背景下服务存储设备(所需高多层PCB)需求长期增长的趋势，平均层数16层(一期为8层，龙岗厂为14层)，强化了高壁垒属性，有利于公司进一步摆脱价格战。此外，公司电子装联业务在通信、工业医疗等需求拉动下亦持续增长。
3）封装基板业务卡位存储赛道，无锡项目有望超悲观预期
2019H1载板业务收入5.0亿，同比+29.7%。公司在载板行业有接近十年的技术、客户储备，背靠国家级研发中心资源，具备一定竞争优势。
无锡项目新增折旧对应的盈亏平衡产出约为规划年产能的40%-60%，通过导入原有厂区订单提升新项目爬坡效率等手段，19年有望超悲观预期，20年有望贡献增量利润。
前期由于产能受限，公司在大客户开拓上虽达到技术认证要求但是达不到产能配套标准，无锡项目投放后大客户业务进展有望加速，中长期亦可对应进口替代需求。
文章内容为招商证券电子行业首席分析师鄢凡在进门财经路演核心观点
（来源：进门财经官方的财富号 2019-09-10 16:52） [点击查看原文]
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